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中美股市存四大本质差别
本文转载自《证券时报》2012年10月13日。
同是后金融危机时代，道琼斯和纳斯达克两大指数涨超一倍，纳斯达克已创新高，道指距历史高点仅一步之遥。相比之下，中国A股跌破2002年最低点，其中国特色不免让人慨叹。
投资人看指数，融资人谈市值。和股市指数节节下跌相反，中国股市融资额与上市公司家数过去几年持续领先。
中美股市的根本差别之一：美国股市的主要驱动力是投资人，中国股市的主要驱动力是融资人。换个角度，看看中美两国证监会主席年度报告：中国证监会主席执政业绩必然包括年度融资额多少，而美国证监会主席职责则是网站首页的两句话：市场诚信，投资者保护。
中美股市的第二个差别是退市机制不同。不久前，全球光伏产业的领袖公司无锡尚德收到退市通知，理由是股票价格在1美元以下逾期。有说美国股市歧视中国公司，其实不然，美国程序化退市通知由电脑系统自动发出，程序化的退市机制有若干条标准，只要同时触发其中一个以上，电脑会自动发出指令，任何人不得更改记录。当然，监管机构在电脑系统之外还有独立的行政权，如在纳斯达克上市的新高地公司，退市指令就是美国监管机构的行政决策。行政指令不是随机决定，通常监管机构发现该上市公司有疑似违法行为后，先书面通知要求提供说明或证据等。若公司拒绝或逾期反馈信息，监管机构就有权发出行政退市指令，随之而来的就是立案调查，或直接的法律行动。而中国退市机制至今未见程序化退市。
差别之三是出身不同。美国华尔街的起点是著名的“梧桐树协议”，1792年5月17日，24个股票经纪人在华尔街68号门前的梧桐树下承诺，互相享有优先交易权并遵守统一的最低佣金标准。这是纽交所前身，美国证监会是在1933年《证券法》通过之后才依法设立的ZF机构。所以，美国股市是自下而上建立起来的，先有市、后有商，先有商、后有会。中国股市相反，自上而下建立，出生时就已带有“政策市”胎记。
而最本质的差别之四——和ZF的关系不同：中国ZF利用股市，美国股市利用ZF。今天中国“利用股市”的习惯性说法，是当年“利用股市为国企脱困”的余音。而美国市场繁荣时，券商总在游说ZF放松监管、广开财源，危机时，ZF官员着力救市、义不容辞，恰如保尔森卸任后的自传书名《峭壁边缘——拯救世界金融》。
当年为减少阻力，倡议中国股市改革派接受股权分置+国企脱困的政策体系，让股市成为ZF为国企融资的工具。在“为国企脱困”年代，股市融资是国有企业的特权，直到中小板和创业板相继开盘后，民营企业才合法地在股市融资中分一杯羹。虽在理论上是进步，实践中却更强化了中国股市的过度融资。所以，股指节节下跌的背后，是融资需求节节上升。
利用股市脱困传统从何而来？鼻祖应是英国ZF。1719年12月，南海公司向英ZF提出用自己的股票置换价值3160万英镑的国债、额外再支付760万英镑给英ZF的提案。此方案立刻得到财政大臣艾斯拉比的支持。南海公司主要股东是ZF官员，英首相还曾担任公司董事会主席，拥有英在南美洲等地的垄断经营权。
表面上，《南海提案》是三赢选择：英ZF可减轻债务负担，南海公司可扩大融资去开发金矿，国债持有人以债换股分享南海公司未来成长。于是，股价一路飙升，从不到130英镑几个月内涨到1000英镑以上，时任皇家铸币局局长的大科学家牛顿也在股价高涨时买入股票。此后，南海公司连续8次发行新股，股东大发横财，并游说议会通过著名的《泡沫法案》，当其他公司融资不成跑到南美刨金矿时，发现南海公司不仅没有金矿，贸易收入也早就没有了。南海公司搬起石头砸了自己的脚，消息传开，股票一落千丈。此后100年间，英国没有发过一张股票，当年善炒股票的约克郡人漂洋过海去了美国，某种意义上成就了美国华尔街。
南海泡沫故事说明：一个国家的ZF若不尊重资本市场，资本就会弃之而去；资本市场若缺乏制度的诚信，民众的非理性疯狂会让市场走向死亡。就像牛顿在巨亏后所说的：“我能计算出星球的运动，却无法预测人类的疯狂。”
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