高分子怪物漫谈（一）华尔街最牛的钉子户

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历史事件往往是复杂的，很难归结于哪个因素导致了哪个结果。如果非要用一个简单的
答案来回答一个困难复杂的问题的话，那这个答案往往是最愚蠢的那个。

---高分子怪物

本文讲述的是一个美国对冲基金经理如何和一个国家战斗的故事。这个国家，就是阿根
廷。

阿根廷，一个离我的祖国和现居住地（纽约）都很遥远的国家，不知道为什么总是牵动
着我的心。也许是那首《阿根廷，别为我哭泣》，也许是所有七零后男孩所痴迷的马拉
多纳，巴蒂和妖刀马努，也许是那场在遥远的海域上进行的福克兰群岛海战。

但是内心深处，阿根廷牵动着我的心是因为在过去一百年内阿根廷几乎犯了一切发展中
国家能犯的错误。每次我欣喜地看着祖国的进步的同时，那些弊端也总是提醒着我当年
阿根廷是怎么走上自我毁灭的道路的。

1913年的时候，阿根廷和美国的人均国民生产总值差不多，在当时世界上高居第十。一
百年过去了，美国早已绝尘而去，阿根廷还在同样的水平徘徊。在这一百年里，经济危
机，政变，独裁统治，街头抗争，扶摇直上的通货膨胀和雪崩般的货币贬值一次一次地
把阿根廷人民积累下的财富横扫一空，一次一次地把阿根廷推回原点。

阿根廷过去一百年里的经验教训也被经济学家们反反复复地研究过，我也不愿意浪费大
家的时间再去回顾那些历史，不仅因为这方面的文献已经很多了，而且我深信我们永远
也不可能在无数纷繁复杂的历史表象中能马后炮地为阿根廷人民找出一条康庄大道来。
我只是想说，毫无疑问的是，阿根廷的民族政治文化背景，过于单一的出口结构（农产
品），（相比美国）较小的经济规模和错误的经济政策都要为国家现代化之路的失败负
责任。

阿根廷在失去福克兰群岛之后的1983年军人独裁政权下台了，民选政府五十年之后重返
政治舞台。当时阿根廷的经济局面是相当混乱的，民选政府也没有很妥当地的处理经济
，一再陷入经济泥潭。特别是1989年当选的新政府决定开始使用“休克疗法”（美国特
别喜欢给别的国家开的药方，据我所知从未成功过，如果我错了请告知），导致整个经
济崩盘，当时通货膨胀高达百分之一万两千（是的，你没看错）。1992年阿根廷采取了
锁定美元的政策，把比索固定在一美元兑换一万比索的汇率上。这个政策有效的把汇率
和通货膨胀稳定下来，但是正如我们会看到的，没有哪个政策是完美的，有得到的肯定
就有失去的，这个失去的就在于出口和经常项目赤字。请看下图：

因为阿根廷采用了固定汇率，而周边国家没有（特别是巴西和墨西哥），固定汇率极其
沉重地打击了出口。从1992年采取联系汇率到2002年脱钩这十年中，阿根廷的经常项目
赤字每况愈下。1998年俄国主权债券违约，美国LTCM崩盘，1999年巴西雷亚尔急剧贬值
.这一连串的事件终于把阿根廷推上了崩溃的边缘。

2001年年底，阿根廷高达一千三百二十亿美元的主权债券宣告违约(default)，这个数
字占了当时整个第三世界国家总借贷的七分之一。为了稳定爆炸式的经济局面，阿根廷
开始放弃联系汇，贬值比索而促进出口（也就从这个时期开始，中国的人均收入开始急
剧增加，老百姓吃的肉越来越多，导致饲料需求激增和全球大豆价格暴涨，这个在相当
程度上挽救了阿根廷的出口），终于走上了漫长的复苏之路。

2006年开始，阿根廷在国际货币基金组织的帮助下开始重组债券。所谓重组债券说白了
，就是拿违约的债券换小面额的更长期的债券，比如说我持有一张阿根廷2002到期的
1000美元债券。阿根廷政府违约了，到了2006年比方说阿根廷政府找我说，这样你拿那
张2002就到期的1000美元债券来换一张2010年到期的300美元的债券。这样交换当然债
权人是吃了大亏，但总是比一文拿不到要好。

当时有76%的债权人委屈求全地换了新债券，到了2012年只有6%的债权人还在坚持阿根
廷政府连本带息一文不少地还钱了。这些最牛的“钉子户”不是别人，正是华尔街的大
鳄们，为首的是一个叫艾略奥特的对冲基金(Elliott Associates)。他们在这些年里从
散户手里逐渐买进和积累了相当大的头寸，他们之所以这么有耐心（阿根廷违约已十年
），因为他们看到了阿根廷政府当初在美国法律体系下发行债券的一个关键性的问题：
pari passu。

Pari passu是拉丁文，翻译成英语是on equal footing，翻译成中文大概是平等的意思
。放在这里也就是说，借债的一方必须平等地对待所有在一个级别的所有债券人。艾略
奥特基金的基金经理在一帮法律梦之队的簇拥下直接入禀美国联邦法庭纽约地区巡回法
庭控告阿根廷政府没有一视同仁地对待所有债权人。如果借拆迁的例子的来说，也就是
一百户里有94户都签了合同走人了，就那六户不但不肯走，还到法院控诉政府没有一视
同仁，要注意了，没有一视同仁是指政府和别人达成协议了而没有和他们六户打成协议
。而条件还得听他们六户的。

这样的要求简直是霸王条款，因为pari passu一般是个公司债券的概念，主权债券的
pari passu是没有先例的（既没有肯定的先例，也没有否定的先例）。在英美法系所
谓的习惯法(common law)下，先前判例极其重要，这个我将来再详细解释美国联邦
法律系统。在这里只能说，美国的对冲基金利用了美国司法体系在资本主义世界的
统治地位把阿根廷政府置于美国联邦司法体系管理之下。

阿根廷在美国司法体系下销售债券的时候还犯了另外一个大错误，也就是没有集体行动
条款（Collective Action Clause）。这个条款说白了就是如果一百户中九十户决定接
受政府的条款搬走，剩下十户也必须和大家一起搬走。如果当初阿根廷发行债券的时候
加入这个条款，那6%的债券也就没法兴风作浪了。当初替阿根廷发行债券的美国投行居
然“忘”了这个条款的确让人回味无穷。

总而言之美国对冲基金经理在美国联邦法庭对阿根廷政府进行了无情地进攻。在这之前
他们已经在全世界兴风作浪，包括在非洲扣了一条阿根廷海军的破船，用各种手段给阿
根廷政府施压。谁都知道，那条破船不值几个钱，大家也都知道美国联邦法庭在处理外
国政府的财务问题时往往很谨慎（主权豁免，另外一个很重要的概念，容后再议）。那
为什么这些经理们在指望什么了？答案很快就出来了，纽约市的美国联邦巡回法庭法官
汤姆斯∙格雷撒果然站在对冲基金一边，这个倒无所谓，因为反正阿根廷政府在
美国的财产是置于美国联邦政府的主权豁免下的，对冲基金碰不了。但是法官出人意料
地延伸了联邦法律（在习惯法体系里，法官的判例即是法律），他禁止任何美国银行帮
助“违法者”，也就是阿根廷政府。

这下就严重了。

为什么，因为别忘了阿根廷政府是在美国法律体系下发行债券的。阿根廷政府重组债券
之后那些新债券还是在美国发行，阿根廷政府不能自己挨家挨户地送利息啊，它得雇个
银行来干这个事，它选了谁呢？纽约梅隆银行(Bank of New York Mellon)。这下好了
，纽约银行如果“帮助”阿根廷政府派发利息即是违法行为，纽约银行撑死也不敢干违
法的事情。纽约银行要是不派发利息那阿根廷就将再次违约（真的是辛苦十年，一朝回
到解放前）！阿根廷政府必须立刻走进美国联邦上诉法庭（巡回法庭的上级法庭）要求
推翻巡回法庭的判决（或者至少要求暂停执行判决），他们必须在下一次派发利息之前
做到这点，下一次派息是什么时候呢？

十二月十五日，是的，十五天之后。

现在，你可以看见埃利奥特基金经理们的笑容了，他们选择了一个最合适的时间突袭了
阿根廷政府逼迫其就犯。即使上诉法庭允许暂停判决执行(hold)，阿根廷政府也将在一
个有限的时间里和他们谈判。即使上诉法庭推翻巡回法庭的判决，他们还可以去美国最
高法院，这种官司能一打几年，在这期间阿根廷随时有再次违约的危险。这种风险和不
确定性甚至可能再次摧毁阿根廷经济。可怜的阿根廷老百姓。。。

只要联邦巡回法庭的上级还没有推翻这个法官的判决，他的判决就是法律。对冲基金在
这期间还可以随心所欲地起诉任何“帮助”阿根廷政府的金融机构，甚至包括国际清算
和结算中心。

在看到这个判决的时候，我不禁想，当年英国人好歹还是皇家海军倾巢出动，付出巨大
的代价之后才拿下的福克兰群岛的。在全球金融一体化的今天，一个美国对冲基金的经
理和一个联邦法院的法官就能挟持整个国家和国际金融业，对于我们中国人来说，不能
不是个警告。

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