谢逸枫：中国货币超发已成“铁定”事实

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自2009年开始，货币超发便成为一个各界争论不休的话题。考察一国的印钞额，国际上一般采用M2指标来度量。M2是指“广义货币”，是货币供应量的重要指标之一，国际上M2的计算公式是 “流通中的现金+支票存款+储蓄存款+政府债券”。日前，21世纪的一篇报道引述央行近期公布的数据显示，截至2012年年底，中国M2（广义货币，即一个经济体内的流通中现金、支票存款、储蓄存款和政府债券的总和）余额已达到97.42万亿元。M2不仅反映现实的购买力（现金+支票存款），还反映潜在的购买力（储蓄存款+政府债券）。来自全球主要央行的2008-2012年M2数据得出，截至2012年末，全球货币供应量余额已超过人民币366万亿元。其中，超过100万亿元人民币即27%左右，是在金融危机爆发的2008年后5年时间里新增的货币供应量。期间，每年全球新增的货币量逐渐扩大，2012年这一值达到最高峰，合计人民币26.25万亿元，足以抵上5个俄罗斯截止2012年末的货币供应量。   中国央行周四(2013年4月11日)公布数据显示，中国3月M2货币供应增速意外加快，而且新增人民币贷款远超预期，外汇储备也超出市场预期。数据显示，中国3月广义货币供应(M2)年率增长15.7%，预期增长14.6%，前值增长15.2%。中国3月M1货币供应年率增长11.9%，前值增长9.5%。中国3月M0货币供应年率增长12.4%，前值增长17.2%。中国3月新增人民币贷款1.06万亿元人民币，预期0.85万亿元。中国3月末人民币各项贷款余额年率增长14.9%，预期增长14.7%。中国3月末外汇储备余额3.44万亿美元，预期3.35万亿美元，前值3.31万亿美元。中国3月社会融资规模2.54万亿元；中国第一季度社会融资规模6.16万亿元。
  3月末，广义货币(M2)余额103.61万亿元，同比增长15.7%，分别比上月末和上年末高0.5个和1.9个百分点；狭义货币(M1)余额31.12万亿元，同比增长11.9%，分别比上月末和上年末高2.4个和5.4个百分点；流通中货币(M0)余额5.57万亿元，同比增长12.4%。一季度净投放现金1065亿元。3月末，本外币贷款余额70.49万亿元，同比增长16.0%。人民币贷款余额65.76万亿元，同比增长14.9%，比上月末和上年末均低0.1个百分点。一季度人民币贷款增加2.76万亿元，同比多增2949亿元。分部门看，住户贷款增加9751亿元，其中，短期贷款增加3967亿元，中长期贷款增加5784亿元；非金融企业及其他部门贷款增加1.78万亿元，其中，短期贷款增加7656亿元，中长期贷款增加8454亿元，票据融资增加1029亿元。3月份人民币贷款增加1.06万亿元，同比多增515亿元。月末外币贷款余额7543亿美元，同比增长34.8%，一季度外币贷款增加709亿美元。3月末，国家外汇储备余额为3.44万亿美元。3月末，人民币汇率为1美元兑6.2689元人民币。
  知名经济学家、亚太城市房地产研究学院院长谢逸枫直言：“截至今年3月底国广义货币（Ｍ2）余额达103.61万亿，十年翻六倍，货币超发量世界第一，占到超过全球货币供应总量的四分之一。毫不夸张地说，中国已成为全球货币存量第一大国。这一数据是美国的1．5倍，英国的4．9倍，日本的1．7倍，比整个欧元区的货币供应量多出20多万亿元。这些货币大部分是在最近几年堆砌而成。2000年时，我国Ｍ2余额约为13万亿元，至2008年还未达到50万亿元。而在国际金融危机爆发之后，自2009年起，货币存量每年跨越一个“十万亿”级台阶，在这几年上演出“狂飙突进”一幕。客观地讲，货币的迅速飙升并非某一个部门的责任，而是长期以来我国经济发展不平衡、国际收支双顺差的结果。”
  知名经济学家、亚太城市房地产研究学院院长谢逸枫直言：“货币超发表明看是政府发展经济，实质上看是掠夺老百姓财富，通胀推高物价、房价，老百姓手上货币贬值。其实，美国货币超过是掠夺外国财富，造富美国人民。而中国货币超过表面是发展中国经济，实质是抢劫老百姓财富。二者之间有着本质差别。”
  知名经济学家、亚太城市房地产研究学院院长谢逸枫认为：““103万亿的货币供应量，除了考虑到货币化因素之外，必须要考虑灰色收入的问题，这部分资金很多时候都是通过现金及等价物的形式存在。事实上，官方从来没有对黑灰色收入进行过统计，分析主要来自于民间研究机构。中国经济体制改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁在2007年和2010年先后完成两个灰色收入课题研究报告。根据王小鲁研究，以2008年为例，居民储蓄总额大致为11万亿~11.5万亿元，而不是按照国家统计局以住户调查数据显示的3.5万亿元，如果把消费的遗漏也加起来，则2008年遗漏的收入规模大概是9.5万亿~10万亿元，这部分资金即隐性收入，规模为9.3万亿元。不少研究隐性GDP的学者认为，由于这部分收入来源不正当，往往通过隐藏的方式进行保存，比如说通过文物或现金或黄金的方式存在。在中纪委查处的诸多腐败案件中，涉案人员除了通过房产等方式隐藏资产之外，家中隐藏的现金、文物等也是一种不容易被侦查到的方式。”
  知名经济学家、亚太城市房地产研究学院院长谢逸枫表示：“M2/GDP数据逐年高企，说明资金效率和金融机构的效率较低。由于近几年货币供给的高速扩张，地方政府和企业部门继续债务扩张的空间有限。同时，为了避免投资过热、通胀回归和房价反弹，2013年稳健的货币政策将偏向中性，不会进一步放松，但也不会收紧。虽然政策将偏向中性，但在实际操作中将更加灵活，影子银行体系的运转情况将直接影响政策取向。2013年，地方政府已经度过债务集中偿还的高峰期，但潜在的影子银行“挤兑”风险或继续造成地方政府负债扩张受阻。从偿债年度的分布来看，2010年底地方政府性债务余额中，2011年、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后的占30.21%。再考虑到银监会已经允许部分平台项目债务展期，总体资金链风险已经下降。我们知道货币供应量M2不仅和经济总量及通货膨胀有关，还与货币乘数有关，这就是费雪方程式MV=PQ(编者注：M为货币量、V为货币流通速度、P为价格水平、Q为交易的商品总量)，隐性收入解释了GDP可能被低估、被隐藏，而由于其没有很高的货币流通速度，即便M很高，也不会引发恶性通胀。”
  2012年的最后一天下午，财政部、国家发改委、央行、银监会联合发文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(下称《通知》)，再次强调对地方政府融资行为进行规范。最近，数十万亿规模的影子银行成为一枚定时“炸弹”，其中最大的风险便是地方债务，成为一块“巨石”压向监管层和资本市场。两年前地方债务遭遇银行贷款严格限制之后，由于政绩与基建项目高度关联使得地方债务并未得到遏制，而是转移至银行表外通过城投债、信托等理财产品形式继续滚雪球，市场估计至2012年末地方债务已增长至12万亿。地方债早已成为了风险隐患点，2011年上半年国务院就安排审计署进行了审计。结果显示，截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计10万亿元。那么时过两年，地方债务又增长了多少呢？
  2012年下半年的“稳增长”导致地方政府陆续出台万亿刺激方案，使债务负担日趋恶化，考虑近两年新增基建信托3200亿、城投债9000亿，再假定平台贷款余额不变，则目前地方债务可能增长20%至12万亿。2010年之前，地方债务主要通过银行贷款进行融资，但是其急剧膨胀的规模引起了监管部门的关注，银监会要求各家商业银行“不得新增”成为严控地方债务的“红线”，如今一些银行表内资产地方债务类贷款占比已呈现下降趋势。排除地方债务危机排上日程。近日，财政部部长谢旭人表示，2013年要强化地方政府性债务管理，抓紧建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理，逐步形成规范的地方政府举债融资机制，严格控制地方政府新增债务。
  然而，“新型城镇化”的提出使得原本已陷入隐忧的地方债务或再次冲动，2013年制造业和房地产投资可能继续小幅下滑，但基建投资在稳增长过程中仍起到主要作用，其估计城投类债券的规模仍很可能快速增长，净发行规模可能超过8000亿。2012年，城投债净供给或超过了7000亿，这些债务主要以市县级平台为主，而市场认为，这一轮城镇化也主要是县镇一级，那么规模继续扩大似乎在所难免。这些债务到期在2015年以后集中到来，而今年正迎来偿债高峰期，旧债未完新债再添，地方政府债务的压力越来越大。

  一般地说，一个国家所拥有的广义货币，应该与其经济总量大致平衡。我国2012年底的GDP总量是51.91万亿元，拿这个数据与同时期广义货币相比较，可以发现，中国的广义货币与经济总量的比例高达1.88倍，这意味着目前我国每1.88元人民币的实际价值只有1元，其中的0.88元基本上是泡沫。当然，在计算货币实际价值时并不需要这样死板，但如果两者产生较大的差距，那就意味着货币超发已经十分严重，而它对民众生活自然将产生不可低估的负面影响。2009年以来，中国已成为目前全球最大的"印钞机"。2012年，全球新增货币供应量中国占近一半。21世纪网评估发现，均衡人均收入差异后，中国的经济货币化程度高居全球前列。5年前的次贷危机之后，全球主要经济体的印钞机一直马达轰鸣。流动性泛滥的洪水，不知何时会淹没世界。2013年1月22日，日本央行推出超量化宽松政策，包括无限制资产购买及上调通胀目标至2%。而美国马不停蹄连推QE（量化宽松政策），欧洲央行有无限制购债计划，新一轮货币战争又如箭在弦。  央行统计显示，2012年全年新增外汇占款仅有4946.5亿元，创下10年最低；月均新增仅412亿元，远低于2010年月均2724亿元和2011年月均2316亿元的新增量。在中国央行资产负债表悄然收缩的同时，欧美央行的资产负债表却大举扩张：美联储、欧洲、日本三大央行资产负债表规模的扩张速度远超GDP增速。过去的几年，为了应对金融危机，美联储、欧洲央行都采取了非传统的货币政策，如美国的QE政策、欧洲央行的长期再融资操作（LTRO），这些政策导致了央行资产负债表规模扩张。从2008年底开始至今，美联储已经连续推出了四轮量化宽松政策。与传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规货币政策操纵工具。这带来的直接后果就是美联储资产负债表的扩张：1月16日当周，美联储资产负债表规模为2.946万亿美元，创纪录新高；而危机之前，其资产负债表规模尚不足1万亿美元。

  按照当前的汇率计算，2012年11月末，央行资产规模为28.99万亿元人民币，即4.6万亿美元，大于美联储、欧央行约3万亿美元的水平。事实上，从2012年的情况看，公开市场操作的重要性已经得到充分的释放。从2012年1月17日第一期逆回购开始，2012年全年，央行已在公开市场实施了近90期逆回购，累计进行了超过5.58万亿元的滚动操作。而从2002年初至2011年末的10年间，央行逆回购操作总共为59期，累计金额6103亿元。就在上周，央行还公告称，启用公开市场短期流动性调节工具（SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。
  全球货币的泛滥，已到了十分严重的地步。而在这股货币超发洪流中，中国也已成长为流动性“巨人”。从存量上看，中国货币量已领先全球。根据中国央行数据，截至2012年末，中国M2余额达到人民币97.42万亿元，居世界第一，接近全球货币供应总量的四分之一，是美国的1.5倍，比整个欧元区的货币供应量（约75.25万亿元人民币）多出不只一个英国全年的供应量（2012年为19.97万亿元人民币）。回顾2010年，中国的M2余额才刚与欧元区旗鼓相当；2008年，中国的M2余额更是排不上全球前三，落后日本、美国，可见中国货币存量增长之快。2008年中国、美国、欧元区新增的货币供应量分别折合为人民币7.17万亿元、5.08万亿元、5.70万亿元，基本在一个水平线上浮动。2009年，美、日、英、欧同时大幅减少新增M2，但中国的新增货币供应量却一下子蹿到13.51万亿元人民币。随后每年中国M2增量均保持在12万亿左右的水平。只用了4年，中国货币供应量就激增50万亿元，存量翻番。

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  全球范围来看，在新增的货币供应量上，中国已连续4年贡献约一半。根据渣打银行2012年的报告，金融危机爆发以后的2009-2011年间，全球新增的M2中，人民币贡献了48%；在2011年贡献率更是达到52%。这样的增长规模和态势在世界各国经济发展史上都是少有的。2012年，中国继续“巨量印钞”，新增M2达12.26万亿元，在全球新增M2中占比仍高达46.7%。尽管全球2012年新增货币量再度创新高，但事实上，多数国家在新增货币供应量上比2011年有所控制。据部统计，美国2011年新增8713亿美元M2，2012年新增M2下滑12.17%至7653亿美元；日本2011年新增25.3万亿日元M2，2012年新增21.6万亿日元M2，下滑速度达 16.19%，更甚于美国。2012年全球新增货币供应量之所以高出2011年，主要源于欧元区2012年新增货币供应量扩大2174亿欧元，约1.82万亿元人民币。欧元区比全球任何一个国家都急需释放流动性来刺激经济复苏。作为全球最大的“印钞机”，中国虽然对货币供应量也有所控制，但无论从绝对水平还是相对水平来看，都未太放松马力。



  中国人民银行统计数据显示，截至去年末我国广义货币(M2)余额达97.42万亿元，突破百万亿元已没有悬念。且该数据已接近全球货币供应总量的四分之一，毫不夸张地说，中国已成为全球货币存量第一大国。这一数据是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应量多出20多万亿元。尤为引人注目的是，这些货币大部分是在最近几年堆砌而成。2000年时，我国M2余额约为13万亿元，至2008年还未达到50万亿元。而在国际金融危机爆发之后，自2009年起，货币存量每年跨越一个“十万亿”级台阶，在这几年上演出“狂飙突进”一幕。客观地讲，货币的迅速飙升并非某一个部门的责任，而是长期以来我国经济发展不平衡、国际收支双顺差的结果。
  短时间内聚集的大量货币给经济带来的影响不言而喻。众所周知，美元作为全球货币，其历次大规模超发均给全球美元持有者带来灾难性后果，故有尼克松时代美国财长康纳利的名言：美元是我们的货币，却是你们的麻烦。但美元可以流通至全世界各个角落，对于我国来说，在人民币“出海”仍不成规模的背景下，在国内凝聚起来的货币存量无疑加剧了国内经济运行的风险。按照前央行货币政策委员会委员李稻葵的比喻，中国拥有如此大的货币存量，就如同头上顶着一个堰塞湖。“规模过大的货币存量会带来相应的风险，比如高通胀、资产价格泡沫或资金外流。从中长期看，更为严峻的后果是，迅速飙升的货币存量将我国经济货币化倾向暴露无遗。目前我国M2与GDP之比接近190%，这一数字较前几年呈现加速度增长态势，折射出投资效率明显下降的事实，以资金推动经济增长的发展模式正日渐走进死胡同，指望靠资金拉动经济的想法可以休矣。
  本轮金融危机爆发后，以美国为代表的西方主要货币发行国都推出了量化宽松政策，以抢救其本国陷入困境中的经济。但是，由于这种以“加印货币”为特征的量化宽松会直接导致流动性泛滥，容易催生通货膨胀，因此各国对此的使用总体来说还是比较谨慎的。但尽管如此，由于美国等西方的国家的货币已经实现全球通兑，因此它们推行的量化宽松势必会影响到全球，其流动性泛滥的后果会波及其他国家，因此这种量化宽松政策被视为不负责任的自私行为而受到各国批评。以中国来说，对于近几年出现的通货膨胀，主流舆论认为主要是由全球流动性泛滥所带来的输入性通胀，这种说法也曾经得到认可。其实仔细一想，在中国仍然对外汇进出实行管制的当下环境，外汇对中国国内经济运行能够发挥的作用并不是决定性的，导致国内出现通胀的真正原因，只能是国内货币的严重超发。而且，由于中国的货币不像美元那样在全球流通，因此超发所产生的影响基本上都只能在国内循环。

  周小川指出，在中国，“货币超发”这个说法，接近上世纪六七十年代时所谓“非经济发行”的概念。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应，经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。由于过去中国所统计的实体经济只涵盖物质部门、不包括服务业，所以，随着市场化程度不断加深及经济快速发展，货币供应量很快就超过当时统计口径的“实体经济”的需要，表现为超经济发行，即所谓“货币超发”。但实际上，货币供应不仅是满足实物经济的需要，还需满足服务业及金融市场 的需要。此外，由于多数研究和实证检验证明，调控货币供应量与中央银行保持物价稳定的目标之间并无必然联系，货币供应量这个指标，在西方学术界基本上已被弃用。  周小川引用诺贝尔经济学奖得主的理论指出，具有理性预期的经济主体预测经济现象时，会最大限度地充分利用所有能得到的信息来作出判断，不会犯系统性错误。因此，中央银行能够预测的指标，公众也能预测。在另外一篇文章中，周小川则指出，将政策利率作为单一的货币政策工具的想法面临着挑战。因为这一做法的理论假设是货币政策传导机制顺畅，但现实的货币政策传导与此存在差异。有券商分析师以“M2总量超过GDP已是全球普遍现象，且M2/GDP排名靠前的多数是世界人均收入水平较高的国家”为由，认为中国不存在严重的货币超发现象。
  从世界银行提供的截至2011年的数据来看，该比例全球平均为126%，中国处于世界第10；从绝对水平看，中国虽处于世界前列，但不是最高。世界第一的卢森堡，达到489%，比中国高出一倍还不止。排名前25的经济体，既有“欧猪四国”(葡萄牙(Portugal)、意大利(Italy)、希腊(Greece)、西班牙(Spain))，也有货币政策最稳健的德国，多数都是世界人均收入水平较高的国家。美国、俄罗斯、巴西、印度的M2/GDP均低于1，不在前25名。21世纪网数据部按比值法，给出一个计算公式：各国的M2/GDP评估系数=(M2/GDP)÷人均GDP*1000。其含义是，均衡人均收入差异后的各国的经济货币化程度。GDP采用世界银行提供的2010年人均GDP数值(2011年数据暂未公布，而2010年的数据并不妨碍观察结果)。
  计算得出，在M2/GDP超世界平均水平的25个国家中，中国的评估系数最高，瑞士最低。将M2/GDP处于较低水平的美国、俄罗斯、巴西、印度4国也考虑进去，则印度的M2/GDP评估系数最高，美国最低。就各大洲情况来看，亚洲整体的评估系数最高，欧洲次之。由此可见，当一国的经济货币化程度达到一定程度时，人均收入与之越不匹配，就会使得这个系数扩大。我们将各国的M2/GDP及其评估系数与2012年各个国家的经济状况进行综合分析发现，这一对数字放在一起，可以评估一个国家未来一段时间的经济形态，有一定的警示作用。欧债危机的发生，与欧洲各国大肆印钞、M2/GDP比值过高存在高度的对应关系。事实上，通货膨胀的深层次原因是财政赤字压力。
  葡萄牙、塞浦路斯、西班牙这几个2012年的欧洲重债国，早在2011年，M2/GDP就已超过200%，同时评估系数也属于欧洲的最高梯队。如果观察更早2008年金融危机爆发前的货币供应量，我们会发现它们不约而同出现两位数的陡增。时至今日，这些国家的经济仍未走出低谷。2013年1月欧媒调查显示，西班牙、希腊和葡萄牙的2013年前景比原先设想更加严峻。这充分显示出，如果危机发生在一个M2/GDP超过200%的经济体，其危害与修复的时间将是长期的。进一步与评估系数结合，我们发现，评估系数排名较后的爱尔兰、德国、奥地利、法国、比利时、瑞士虽然M2/GDP比值也高达150%，但人均收入高帮助消化了很大一部分压力，而这些国家也刚好是2012年欧元区的经济亮点。
  美国的评估系数最低。美国虽然是2008年金融危机的罪魁祸首，但很快能够恢复，最近两个月的失业率已降至近4年低位，其中实体经济与M2/GDP指标稳健帮助甚大。印度虽然2011年M2/GDP只有0.68，但评估系数高达50.75，位居名单第一位。有经济学家将印度看作“新兴经济体中第一个会崩溃的国家”。去年以来，印度GDP增长大幅下滑，国内通胀严重，同时面临财政赤字和贸易赤字的困扰。总的来看，M2/GDP占比过大的国家，金融危机与经济危机杀伤力更大，只是累积效应的产生威力，需要提高人均收入来帮助消化压力。
  过去4年，中国货币供应量激增50万亿元，几乎翻番。其与GDP之比，也是一路水涨船高。如果货币总量的扩张节奏跟随实体经济同步变化，即M2与GDP之比大致维持在1.5倍的水平，那么目前75万亿的货币总量就完全足够。但现在，货币总量已足足高出22万亿。截至2012年年末，中国的M2/GDP达到1.88创下新高。而同期美国的M2余额为10.04万亿美元，截至2012年3季度，GDP为15.81万亿美元。这是什么概念？等于是中国一块钱的货币供应，只撬动了五毛钱的GDP；而美国，一美元拉动最少1.5美元的GDP。
  中国评估系数为42.25，仅低于印度，或能说明，中国在经济货币化提高的过程中埋下了不少隐患。具体表现形式有经济领域泡沫资产存在、运营效率低及落后产能过多、贫富差距越来越大、房价与物价调控陷入两难、经济体制结构改革阵痛等。相比其他国家，中国的货币化速度也过快。根据世界银行的M2/GDP数据显示，美国货币化走势曲折向下，巴西、俄罗斯这些新兴经济体虽然总体趋势向上，但也不如中国货币化率走势陡峭。同花顺(14.400,-0.16,-1.10%)数据显示，M2/GDP从1978年的0.32增长到2012年的1.88，在34年间扩大了近6倍。
  此指标也显示中国的货币政策在相当长的时间内难以放松。2008年以来，为应对全球金融危机，中国是用信贷急剧扩张的方式维系了繁荣。但同时也埋下了货币快速贬值的隐患。当危机意识成为群体性反应的时候，货币的真实购买力就会突然呈现出来，犹如一张美丽的画皮在刹那间脱落而露出狰狞的面容，令人猝不及防。2005年到2007年10月中国股市大涨，然后又从6100点跌到1600点，这或许跟货币超发到一定程度，而市场无力吸纳大量的货币脱不了干系。当股市无法吸纳时，楼市自然成为另一个吸纳大量货币的“海绵”。房价快速上涨，调控也紧随而至。但国家一边调控，一边却加大货币投放，难以真正抑制房价。央行数据显示，去年中国的新增信贷8.2万亿创出了史上第二峰值。
  汹涌的货币总要找到出路口。2012年中国央行已采取稳健的货币政策。即使在CPI下降过程中，央行几次意外地没有采取降息、降准行动。2012年末， M2同比增长13.8%，低于2012年央行制定的14%目标。但现实看来，此前流动性泛滥加之超预期宽松货币政策影响下，2013年的通胀风险仍在不断提升，这也增加物价调控的难度。最近，日本推出无限量宽松措施无疑是给全球流动性泛滥火上浇油。由于全球处于经济低迷期，日本这一举措可能引发各国进行汇率竞争，中国也面临更大的长期通胀压力