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【本期导读】梦想是涌动在每个人心中幸福与活力的源泉，也是推动时代进步的不竭动力。对于中国金融业而言，敢于创新、勇于实现、渐行渐好，正是它一路走来的真实写照。当我们站在今天展望未来十年，怎样的“金融梦”能助力于国家富强、民族复兴、人民幸福的“中国梦”呢？本期《中国梦，金融梦——展望中国金融新十年》专访，特邀香港中文大学教授、知名经济学者黄元山先生带我们一起展望中国金融改革的机遇与挑战。
【嘉宾简介】黄元山，香港中文大学宏观经济客席讲师，香港特区ZF金融发展局成员。1997至2004年间任职雷曼兄弟，长驻纽约及伦敦；后转至瑞银伦敦任执行董事，然后至英国苏格兰皇家银行主管亚太区结构信贷衍生部门。
以下为本期访谈文字实录：
第一节
黄元山：中国经济当前最大的挑战是信贷泡沫
（背景配音）在全球金融危机背景下，中国在2012年所保持的7.8％的增速令世界瞩目，但面向未来，中国经济还面临诸多严峻挑战，新一届ZF将如何解决经济发展不平衡、不协调问题，如何在全面建成小康社会的进程中寻求发展新动力等均是民众关心的核心。
金融界：各位好，欢迎走进由金融界策划的《中国梦，金融梦——展望中国金融新十年》的系列专访，我是蒋超，今天非常高兴，我们邀请到苏格兰皇家银行亚太区前董事总经理，香港中文大学的讲师黄元山先生做客，欢迎您黄先生。
黄元山：您好。
金融界：我们在今天的这个探讨的话题中，主要就集中在对中国未来金融十年的展望上面，那么在展望之前我们先来谈一谈现在，我们知道目前中国金融所面临的社会背景、全球的背景是非常的复杂，整个的国际金融形势每天都在变化，您认为在这些外部因素中，我们国家所面临的最重要的挑战是什么呢？
黄元山：我觉得国家现在面对的最大挑战就是信贷的泡沫，我们知道美国为什么有金融海啸呢，除了是美国楼市泡沫爆破以外，就是因为影子银行带来的信贷膨胀。这个影子银行的问题是什么呢？就是一般的市场人士对整体信贷量低估了，所以他不知道原来的这个信贷的量是那么庞大的，所以当信贷庞大的时候，就会制造所谓的资产泡沫，就像美国的楼市一样，所以我觉得当然现在中国的问题是不是和美国跟欧洲的问题一样呢，我觉得它表面上有一点不一样，但是它本质还是一样，就是它本质还是一个所谓的信贷膨胀的泡沫问题。所以现在中国金融的一个首要的挑战就是要看怎么平衡信贷膨胀跟经济发展的平衡，因为我们知道，过去几年经济增长主要是靠信贷来拉动，在经济增长里面呢，我们知道有三个要点，一个是信贷增长，一个是收入的增长，一个是生产力的增长，通常如果三个要点同步比较平衡的增长，那经济最健康，那现在我们主要就看到信贷增长比收入的增长更快，证明了这个收入的增长它的质素不是很高，这个我相信就是现在中国金融最大的问题呢，就是怎么平衡实体经济的增长，但是实体经济的增长还要跟信贷增长的保持同步，因而不能过猛的收束信贷泡沫，要不然实体经济就往下，对不对？但是你也不能让信贷基数无止境的快速的增长。
第二节
黄元山：美国有机会在两年内启动退出QE
（背景配音）欧盟近日预计，欧元区最大的五个经济体中，法国、西班牙、意大利和荷兰这四个国家都将陷入衰退，多国无法达成赤字目标。这显示全球经济复苏比市场预期的要差，也意味着全球量化宽松的基本态势还没有改变。对中国而言，各国量宽导致热钱持续流入，人民币升值压力大。
金融界：这种全球的量化宽松政策会对中国未来的金融改革产生什么样的影响？以及这种QE一直要推行到什么时候它才可能发生，或者说什么样的情况它才能够发生反转，停止这种宽松呢？
黄元山：对，中国本身面对那么多的复杂的结构性问题，它希望外围环境相对是平稳的，但是很不幸，现在日本是一个未来比较直接的危机，欧元区有欧元区的危机，美国楼市泡沫爆破其实在06年底开始，但到现在差不多七年的时间，它已经能够在七年里面慢慢去复苏，所以这个是一个好消息，但是不好的消息是什么？如果它开始稳定的时候，它就会改变，我们知道美国已经比较有能力去考量在一两年之后量化宽松退出的问题，当然具体时间要看它的通胀，要看它的失业率，但我认为美国有机会在两年内真的开始退出QE。
当然美国开始退出QE的时候，也会对整体的金融环境有一个很大的冲击，它所谓的退市呢，其实从另外一个角度来看，就是把这个负利率重新提高，要把它的利率慢慢接近它的通胀率。其实从这个角度来看，美国做的事跟中国做的事有一点类似，我们所谓的金融改革，所谓的利率市场化是什么意思呢，其实也是希望把这个利率逐渐慢慢提升到一个差不多等同通胀的水平，减少我们的负利率，因为这个负利率无论是在美国，是中国都是做成什么呢？做成一个所谓扭曲的经济，就是提升我们投资的欲望，刺激我们的经济，其实我们中国做了十年，就是我们这个负利率的这个增长由2003年到现在，差不多十年。我们可以说，我们救市救了差不多十年，美国才救了差不多四年的时间，其实从另外一个角度来说，我们也是在退市，我们所希望的更合理的金融原因就是我们之前的把它扭曲的比较厉害，使得我们的投资等等有一些很坏的影响，所以美国退市我们又退市的时候，这个当然会对我们的无论是实体经济还是金融体系都会有冲击，所以呢，我觉得外围的环境真的是一个比较不稳定的局面，那这会考验我们，我们做还是不做，退还是不退，但是我相信我们没有选择了，因为我们再不改革，再不用QE退出来把整体的经济跟金融价格理性化，而做到泡沫一发而不可收拾的时候，就会太迟，所以我们其实也没有其它的选择。但是呢，外围的环境包括美国的情况也让这个事情更复杂一些。
第三节
黄元山：中国金融改革的核心是资金分配与利用
（背景配音）在国际经济环境仍复杂的情况下，中国的金融改革进入转型期和深水期。利率市场化、人民币国际化、商业银行转型升级等问题正在迎面而来。
金融界：那您认为目前这种情况下，中国金融改革内在的动力都有哪些呢？
黄元山：我觉得现在中国内在改革的动力就是要金融体系进一步发展去支撑实体经济。我们说倒逼金融改革最重要的原因是什么？有很多人说很多不同的东西，我觉得很简单，就是在我们的实体经济发展的时候，需要钱的人、有能力借贷的人，应该拿到钱，就是这样简单。现在的问题就是有些有能力的中小民企，但是他们没有合适的关系就拿不到钱，这个就是金融要改革的最重要的原因，就是说希望把钱从银行体系拿到那些真正需要钱的人手上，现在的问题呢，就刚刚相反，很多不需要钱的，就拿到钱再转贷出去，就赚这个中间的差价。
金融界：这好像一直是一个矛盾，小微企业、中小企业一直为贷款而发愁，然后这个大企业融到钱之后，不投入到实体经济，反倒更加增加了这个泡沫。
黄元山：对，所以这个是一个不合理的现象，也是对实体经济的伤害很大，因为钱不能到了这个有需要的人手上，能够最有效的用钱的人的拿不到钱。所以这个其实就是金融改革的核心，我们不是为了改革而改革，而是为了支撑实体经济的发展而改革，这个是第一。第二，也是希望解决过度投资的问题，过度投资是什么意思呢？就是那些大企业能很便宜的拿到钱，它的利率比较低，拿到钱以后他们做了过度的投资，我们知道钱只有那么多，做了投资就不能拉动消费，所以会造成什么呢？会造成资金集中在一些投资上面，而要消费时钱就不够用，所以还有一个就是资金的分配的问题，也是金融改革的一个重点。
第四节
黄元山：中国可能出现经济危机 必须要启动债券市场
（背景配音）有外媒称，中国的增长放慢激起了人们对其金融系统健康状况的新一轮担忧。在经历一段长期的繁荣后，中国的经济表现出几个与1997-1999年的亚洲金融危机前一些经济体相同的特点。
金融界：此前有经济学家曾经警告说中国经济目前正呈现出欧美经济危机之前的状况，比如说杠杆化快速增高，以及信贷增长下滑，房价上升这些特点，跟那个时候都非常的类似，那您刚才也提到说中国目前面临着一个非常主要的问题，就是资产泡沫化非常的严重了，那您认为中国会出现经济危机吗？
黄元山：中国有可能出现经济危机。主要就是因为我刚才说，就是像这个飞机一样，就是我们有两个羽翼，一个是我实体经济收益率提升，一个是信贷的增长。如果它能够同时平衡的增长的时候，那飞机就比较稳，现在我们信贷增长是比较快，就是飞机是往上飞，但是斜了，它不是一个平衡的往上飞，所以这个是危险的。
在过去几年，我们的经济增长是用信贷去支撑的，这个成本代价真是很大，这个是必须要面对的一个问题，而且这个问题已走到不能不变的时候了。为什么呢？刚才提到金融的改革比较要把钱拿到实体经济，另外一件事就是银行体系跟债券市场的关系。现在有需要的人去寻求资金主要就是找银行，但是现在的银行很多已经上市了，上市以后肯定不能无限制的增发股本，如果经济增长单靠信贷增长，而信贷增长是依靠银行的信贷，那银行信贷增长就等于是股本的增长，但是银行的盈利又不能提升，所以肯定有一个资本缺口，所以要不断的增发，中国目前的利率市场化的步伐要减慢一点，因为要保障银行体系的盈利，因为利率市场化的时候，银行体系的盈利就会减少，盈利减少就是资本的来源也减少了，所以呢，要把整个局势扭转的时候，中国必须要启动债券市场，这个债券市场对中国的影响也是很深远的，但是我们看中国的债券市场还是在一个比较初级的一个阶段，就是比起我们的整体的融资总量，债券就占很小很小的一部分，债券发展当然有很多很多不同的问题，包括监管等等的问题，现在有不同的监管部门，证监会，发改委，都看一个债券市场，你怎么把这个债券市场能够拉动起来呢？这是一个很大的学问。
第五节
黄元山：A股低沉是因信贷泡沫造就低效应投资环境
（背景配音）2月以来，包括金融、地产在内的大盘蓝筹股显出疲态，银行股更是数度拉升又数度杀跌。而4月以来，上证综指三次击穿2200点，又三次迅速重返2200点之上。这种让人摸不着头脑的猴市，影响着投资者情绪。
金融界：大家特别困惑的就是A股了，一直说美国经济危机，但美国股市指数不断的在创新高，但是这个A股市场却一直是创了新低之后萎靡不前，您对A股市场未来这个趋势是怎么看的？
黄元山：所有人都知道，A股不是贵，从股价、PE等来看，它股价根本不贵，所以如果是长期投资者，我觉得是可以及时的分阶段去买，我觉得A股的问题其实也反映了我们今天谈到的经济跟金融的不合理的现象，为什么呢？你想想一个企业要赚钱，就是它本身的投资回报要高，就是它拿到钱的时候会投入一些有价值的项目里面，但是在过去几年，我们刚才说由于信贷泡沫的膨胀，能拿钱的通常它们都不需要钱，它们也不一定有好的项目去投，所以拿了钱，它的钱的回报根本就很低，因为他根本没有用，但是真正有需求的企业，希望投一好项目的企业，但是它可能没有钱，拿不到钱。所以信贷泡沫是造成我们A股的低沉的一个重要原因，通常的说法是如果信贷增幅能够放松一点，那A股就能够提升，就是说如果ZF能够货币宽松，如果信贷宽松那A股通常就是上涨。我觉得是刚刚相反，A股的真正问题是因为ZF过去几年太宽松的信贷跟货币政策促成的一个低效应的投资环境，企业拿到钱后所投资项目的回报很低，这个才是A股基本的问题，要把A股救活就必须要那些企业拿到钱的时候，实实在在去做一些高效应的有竞争类的本业，才是A股的前途，不是说ZF放水就会救A股，ZF放水会勒A股，这是我自己的看法。
第六节
黄元山：银监会“8号文”后投资者购买理财产品风险提升
（背景配音）针对资金池产品的影子传说，银监会“8号文”《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》应声而出，“通知”清晰定义了“非标准化债权资产”，全面限制其规模，规范通道和代销业务等。 “8号文”出台后，银行股应声暴跌。同时，银行理财产品的发行同比大降。
金融界：前段时间也是出重手来整治这个银行理财产品了，您觉得未来这个理财产品会是我们普通投资者投资的一个好的标地吗？
黄元山：理财产品一开始就应该整顿的，因为它里面有很多不规范的东西，也是形成银行表外债的一个重要的地方，所以整顿不单单是对投资者的一个提醒，而是对银行体系里边的一个并表，它的资产负债表等等的一个重要警示。对投资者来说呢，我觉得现在理财产品最麻烦的地方就是什么呢？就是以前可能你买了理财产品，它发生违约的事件，可能银行会把它的资产换调，给你一个好的资产，所以你不会亏欠，因为我们理财产品也不希望有亏欠的一些现象，但是这样来整顿以后，可能其实变相来说投资者的风险其实提升了，但是也更合理了。为什么呢？如果它的理财产品把自己的贷款放进去，如果那个贷款真的发生违约事件，投资者是会输钱的，以前可能这个机会率就会比较少。因为我们买理财产品的时候，都认为银行可能有什么事儿会保底等等，将来如果真的去整顿，这些保底的情况是会慢慢减少的，银行如果把一些不良的贷款包装成为理财产品，他不应该保底的。但是在几年前我们都会有一个预期，银行发生什么事儿都会保底，这个整顿是对这个银行体系的健康有一个好处，但是对投资者来说就要接受市场里面会有点改变，不要预期银行什么事都会保底，它实际上不应该保底，所以我觉得投资者就要小心一点，不要看它的利率高就等于一个好的产品，其实我们知道利率高风险高，主要呢就是要看你的回报跟风险是不是一个正的比例。
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