哈继铭：流动性过剩 资产价格与中国经济的发展

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全球流动性过剩推升新兴市场资产价格

    　全球经济失衡现象仍在持续，当前表现为美国的经常账户逆差和亚洲(尤其是日本和中国)与石油输出国的顺差。顺差国大部分经常账户顺差以增持外汇储备的形式流入美国，压低美国长期利率，刺激其消费增长，经常账户赤字和资本账户盈余不断扩大，使富有的美国成了资本净输入国。美国经常账户逆差占GDP 的比重达6%，而中国、日本和资源出口国的外贸顺差继续大幅增长。

　　我们用发达国家广义货币/GDP 比率与长期趋势的偏离来度量全球流动性。结果显示2000 年以来国际流动性明显上升，美国、日本、欧元区是国际流动性的主要推动力(图1)。

 　　美元贬值也是全球流动性泛滥的重要因素。美元是最重要的储备货币，许多亚洲国家和地区汇率缺乏灵活性，为了防止货币对美元升值削弱出口竞争力而大量积累外汇储备，令本币供给大增；而由于大宗商品以美元定价，在美元贬值环境下主要大宗商品价格大涨，资源出口国顺差大增，导致外汇储备和国内货币供给大幅增长，远远超过维持正常贸易所需的水平。

　　2006 年前美国利率水平较低导致全球流动性膨胀。一方面，实际利率低令国内信贷尤其是房地产贷款膨胀，增加了美元供给；另一方面，低利率令美元贬值，扩大全球流动性。

    　今后一段时期，美元贬值的趋势短期难以改变，为了防止次按危机和房价大幅下跌对整体经济带来的冲击，美国可能进一步减息。出于对美国经济下降影响的担忧，欧洲央行和日本央行可能推迟加息，主要发达国家的货币政策依然保持宽松。

　　在全球流动性泛滥的背景下，大量资金正在流入发展中国家和新兴市场经济体。近年来的资本流入具有以下特征：私人资本净流入大幅上升，而官方资本则是净流出，表现为早先接受国际机构信贷援助的亚洲和资源富有国加速还贷。组合投资(即股权和债权)流入中股权流入占比不断增大，表面尽管新兴市场经济在国际资本市场上的债务融资需求减弱，但是国际流动性泛滥和对新兴市场经济货币的升值预期令大量资金主动流入新兴资本市场。

 　　亚洲金融危机的前几年也出现过大量资本流入新兴市场经济的现象。但金融危机期间资金流向逆转。当前新兴市场经济的资本流入与亚洲金融危机前有些不同的特点：亚洲金融危机爆发前，新兴市场债权流入大于股权流入，经常账户为逆差，储备的增加完全是因为资本流入远远大于流出。而当前新兴市场经济经常账户顺差较大，对债权融资需求较小，大量的股权投资流入进一步推高外汇储备。为了降低国内流动性，政府鼓励非官方资金流出，也就是我们常说的“走出去，投出去，流出去”，资本流动呈现“大进大出”。尽管顺差大、外债少降低了金融脆弱性，但是股权投资的大量流入使一些国家担忧。例如，去年泰国和最近印度都采取或力图采取措施抑制组合投资流入。

　　分地区看，亚洲新兴市场经济在亚洲金融危机后经常账户保持顺差，而且占GDP 的比例高，非官方资本流入和流出都很大(大进大出)而净流入低于危机前的水平，外汇储备积累较快。相比之下，拉美新兴市场经济最近几年刚出现经常账户顺差，而且占GDP 比例较低，私人部门资本流入和流出不如亚洲地区大(小进小出)，外汇储备增速较慢。欧洲新兴市场经济最为脆弱。经常账户为逆差而且呈现恶化趋势，私人资本大量流入(大进小出)使得净流入远大于上述两个地区。

　　从资本流入的构成看，以上三个地区的净流入中FDI 的占比最大，拉美和亚洲的组合流入和短期外债(主要是银行借款)占比较小。但是，欧洲新兴市场经济短期外债占比很高。因此，就资本流入的构成而言，这三个新兴市场稳健程度从强到弱排列依次是，亚洲最为稳健，其次是拉美，欧洲最为脆弱。

　　如果说亚洲新兴市场经济的资本流动情况在全球新兴市场中最为稳健，那么中国在亚洲重要国家中属于稳健。中国外汇储备居全球第一，而且外汇储备积累主要来自于经常账户顺差和FDI 净流入。至于股票投资净流入，据世界银行估计2006 年为320 亿美元，仅占当年GDP 的0.9% ，低于泰国和印度。

　　国际货币基金组织9 月份发布的《全球金融稳定》报告分析了许多国家资本流入的决定因素，得出以下结论。资本流入与以下变量正相关：股市交易量，资本市场开放程度，经济增速，与国外利率水平差异。这种相关性对中国的经济和金融政策有着重要的参考意义。股市流动性过大、资本市场开放速度过快、经济过热、利率水平过高都容易引起大量的资本流入，从而对国内货币增速或汇率水平形成压力。

　　资本流入往往推动一国经济增长和催生资产价格泡沫。一旦资本流入使得国内经济过热资产价格泡沫膨胀到难以持续的程度，资本便会大量流出。而资本流出通常使经济衰退，资产价格泡沫破灭。上世纪80 年代初期的债务危机国家、1994～1995 期间的墨西哥、1997 年的亚洲国家、1998 年的俄国在危机爆发前都有过大量的资本流入。

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关键词：流动性过剩 资产价格 中国经济 流动性 国际货币基金组织 发展 资产 价格 中国经济 流动性

纵然新兴市场在大量资本流入之后产生经济过热和资产价格泡沫，是其后资本流出的重要原因，但资金究竟在何时流出则往往与美元的走势有关。通常在美元贬值的过程中，新兴市场流动性较大，而资金流出的时点往往与美元见底回升相吻合。布雷顿森林体系解体后美国频繁出现外部失衡。外贸逆差较大时美元贬值，带动经常账户改善，而当美国的外部失衡得到较大纠正后市场对美元的信心增强，美元便开始升值，增大了私人资本从新兴市场流出的动力。上世纪80年代后期美元曾经大幅贬值，但是1989 年美元止贬回升，日本、我国台湾地区和韩国的资产价格泡沫也随之破灭。1995 年美元再次开始升值后，流入新兴市场的私人资本急剧减少，一些国家出现资本回流，亚洲金融危机也随之爆发。资本回流具有传染效应，一旦新兴市场的某一个国家经受不住这种冲击而出现危机，不仅影响本国经济，而且通过“传染效应”影响其他国家。

 　　全球市场联动性的增强提高了这种传染效应。这种联动性主要表现在成熟市场之间和新兴市场之间。近年来中国A股股价指数的国际联动性明显上升，与香港恒生指数、马来西亚、巴西、南非、俄罗斯等新兴市场的相关性日益显著。而香港恒生指数与国际成熟市场联动性极高。中国包括QDII 在内的资本流出将逐渐增强境内市场的国际联动性。一旦发达国家或者其他新兴市场国家的资本市场出现剧烈动荡，中国的资本市场恐怕难以独善其身。

2007年第三季度中国经济回顾

 　　食品价格大涨造成通货膨胀上扬，但通胀拐点已现(图2)，第四季度将放缓。2007 年第三季度CPI同比增幅达到6.1%，高于第二季度的3.6%和第一季度的2.7%，今年以来的通胀完全是受食品价格推动，1～9月CPI 4.1%的涨幅中，食品价格贡献了3.5%(占比85%)，其中起主导作用的是肉禽、蔬菜、油脂等食品；作为对比，非食品通胀则一直保持在1%以下的低位，根本原因在于人口红利尚未衰竭前，中国单位商品劳动力成本依然呈下降趋势，有效抑制了价格上涨压力。我们通过对于影响食品价格的农产品供给、天气因素等的分析，认为通胀将很快见顶回落。通胀第四季度还会放缓，逐步回落到5%以下，预计今年全年通胀在4.5%以内。

　　经济活动小幅放缓。第三季度GDP增速为 11.5%，与上半年的GDP增速持平，但比第二季度放缓了0.4个百分点，主要表现在投资、消费和出口都有不同程度的放缓。

 　　消费增速略有放缓，但消费结构升级势头持续。第三季度，名义社会消费品零售总额同比增速达到16.8%，高于第二季度，但扣除商品零售价格之后的实际增速仅有11.5%，比第二季度的12.9%的增速明显下降，主要是源于价格上升。但居民收入增长依然推动消费升级：第三季度城镇居民人均可支配收入实际增长11%，增幅高于上年同期1.6个百分点，居民收入继续保持快速增长态势，汽车、金银珠宝等高档消费品销售额增速持续高于一般消费品增速，这也体现了股市财富效应持续。

 　　固定资产投资增速略有放缓，房地产投资仍是主要动力。第三季度，城镇固定资产累积增速由第二季度的26.7%略有放缓至 26.4%，但其中房地产开发投资增速进一步上升至30.3%，截至第三季度，房地产开发投资占城镇总固定资产投资的比重进一步上升至21.5%。

　　受政策调整和外部环境影响，出口增速放缓。第三季度贸易顺差732亿美元，同比增幅50%，比第二季度的74%增速显著放缓。中国出口从未与美国消费脱钩，受房市调整和次按危机影响，美国消费将开始放缓的可能性较大，这将毫无疑问影响到中国出口增速。出口增速的放缓可能还会持续。尽管出口放缓可能持续，但鉴于进口增速亦会随之下行，贸易顺差出现显著下降的可能性很低。我们相信人民币升值幅度将加快，在目前已升值4%的情况下，我们预期全年升值幅度将达到6.5%，年底达到7.3人民币兑1美元。

 　　工业企业利润增速放缓。6～8月份全国规模以上工业企业利润同比增长31%，比今年1～5月份42.1%的增速大幅下挫11 个百分点。工业企业利润增速依然面临下行风险。美国房市将进一步调整，影响其消费，进而可能影响到中国出口和中国企业利润(图3)。与此同时上市公司的利润增长也显著下降。美国消费受房价拖累将放缓，因此今年余下时间以及明年工业企业利润增速仍有下行风险。在目前股票市场估值已过高的情况下，投资者须备加警惕企业可能出现的主营业务盈利增长能力下降。

 　　货币条件依然过于宽松，流动性过剩局面不减。截至9月底，中国广义货币(M2)供给量同比增速18.5%，比6月底增幅上升了1.4 个百分点；这主要源于近期外汇涌入速度保持高位，而央行的对冲力度则有所减弱，基础货币投放较快，使得近期货币供应仍在高位。作为对比，同期由于股价大涨，居民储蓄不断搬家，在第三季度连续三个月出现绝对数量的下降，一共减少了567亿元，这显示了货币需求的下降；货币供给维持高位，货币需求却在减弱，使得货币条件依然处于过于宽松的局面。人民币贷款第三季度增长 8178亿元，同比多增2445亿元，显示信贷扩张依然保持强劲。此外，尽管央行在第三季度连续三个月加息三次，但是实际利率依然为负，低于去年，更远低于同期股票、房地产等资产价格涨幅。总体上看，流动性充裕的现象没有得到缓解。

　2007～2008年中国经济与政策展望

 　　经济增速将略有放缓，结构失衡有所纠正。我们预计2008年全年GDP增长11%，比2007年放缓0.4个百分点，主要原因是外部需求的放缓。中国出口增速实际上从未与美国消费增长脱节，去年以来的暂时中美经济脱钩现象不过是因为当时美国经济放缓主要局限于房地产投资放缓，消费依然稳健。2008年，美国受房市拖累，消费和经济将放缓，而全球经济增速也会有所下降，这将对中国出口增速产生抑制。我们预计，以人民币计算，中国出口增速2008年将下降至15%，比2007年放缓近3个百分点。此外，我们预计2008年全年CPI涨幅在3.5%左右，比2007 年有所回落，因此实际利率明年也会有所上升，对经济活动产生一定影响。在结构上，经济失衡现象将略有改善：出口增速下降一定程度上改善了外部失衡；国内消费与投资增速的差距也将缩小。

　　通货膨胀继续放缓。我们预计明年的通胀水平将低于今年，在3.5%左右，CPI在2008年上半年和下半年的反差将较大，原因包括：第一，翘尾因素明年下半年骤降。第二，非食品价格涨幅仍将有限。第三，较难预测的是粮食价格，我们从供求角度的研究显示，近年来中国所有主要粮食品种均处于自给自足水平，只有大豆依赖进口。2007年中国秋粮保持丰收，这使得国内粮食价格持续大涨的可能性较低。

 　　货币政策继续紧缩，人民币加速升值。由于货币信贷增速依然偏快，同时通胀尽管有所放缓，但短期内仍将处于高位，因此货币政策将仍以紧缩为主，央行将加强使用发行央票、卖出特别国债等数量型工具对冲外汇涌入，同时法定存款准备金率、利率工具也会继续使用，我们预计利率还会上调，央行会更加注重汇率政策的使用。人民币升值可以增强货币政策有效性，同时降低输入型通胀，我们预计人民币升值幅度将加快，2008年升值7%， 2008年底达到6.79人民币兑1美元的水平。随着经济增速放缓和企业利润增速的下降，明年存款搬家现象会有所缓解；而特别国债的发行提供了成本相对较低的货币对冲工具，且实际利率和实际有效汇率也将明显上升。因此总体而言，明年货币条件将偏紧，对资产价格有抑制作用。

 　　政府投出去，企业走出去，个人流出去，资金流出步伐加快。今年以来资产价格泡沫不断膨胀，我们的国际比较分析显示，即使考虑未来盈利增长，A股目前的估值也远高于合理水平(图 4)。这其中重要的推动因素之一就是中国股市可交易的市值相对于巨额储蓄规模来说太小了。在这种局面下，我们一贯倡导一方面应加速扩容，另一方面应加大疏导力度，鼓励资本外流，既可以改善外部收支平衡，又可以减轻国内资产泡沫风险。我们在这方面已看到了一些积极进展，譬如中国投资公司(CIC)的成立，QDII额度和投资范围的扩大，以及允许内地居民投资港股市场的港股直通车也正在准备之中。前瞻地看，CIC在初期可能以投资金融组合产品为主，但不排除未来对于一些资源型公司进行战略投资，这也符合中国经济安全的需要。此外，2000亿美元的数额在国际主权投资基金中并不算高，且CIC的资本占中国外汇储备总量的比重仅有14%，远低于其他国家主权投资基金占其外汇储备的比重，因此未来CIC的对外投资依然有极大潜力。我们认为国家应继续加大促进资金投出去的力度，鼓励“政府投出去，企业走出去，个人流出去”，资本账户下实现严进宽出。

　　在结构调整政策上，资源价格改革应适时出台以促进节能减排，同时出口退税率进一步调整。其中最重要的步骤之一是将资源价格调整到合理水平。目前我国的成品油价格与国际价格差距日益扩大，价格改革的迫切性较高，但我们预计国家会避开通胀仍处于高位的时段。明年下半年 CPI 将显著下降，将是推出资源价格改革的较佳时机。此外，国家将逐步贯彻《循环经济法》、《国务院节能减排综合性工作方案》的内容，这将增加在节约能源赖进口。2007年中国秋粮保持丰收，这使得国内粮食价格持续大涨的可能性较低。

　　货币政策继续紧缩，人民币加速升值。由于货币信贷增速依然偏快，同时通胀尽管有所放缓，但短期内仍将处于高位，因此货币政策将仍以紧缩为主，央行将加强使用发行央票、卖出特别国债等数量型工具对冲外汇涌入，同时法定存款准备金率、利率工具也会继续使用，我们预计利率还会上调，央行会更加注重汇率政策的使用。人民币升值可以增强货币政策有效性，同时降低输入型通胀，我们预计人民币升值幅度将加快，2008年升值7%， 2008年底达到6.79人民币兑1美元的水平。随着经济增速放缓和企业利润增速的下降，明年存款搬家现象会有所缓解；而特别国债的发行提供了成本相对较低的货币对冲工具，且实际利率和实际有效汇率也将明显上升。因此总体而言，明年货币条件将偏紧，对资产价格有抑制作用。

 　　政府投出去，企业走出去，个人流出去，资金流出步伐加快。今年以来资产价格泡沫不断膨胀，我们的国际比较分析显示，即使考虑未来盈利增长，A股目前的估值也远高于合理水平(图 4)。这其中重要的推动因素之一就是中国股市可交易的市值相对于巨额储蓄规模来说太小了。在这种局面下，我们一贯倡导一方面应加速扩容，另一方面应加大疏导力度，鼓励资本外流，既可以改善外部收支平衡，又可以减轻国内资产泡沫风险。我们在这方面已看到了一些积极进展，譬如中国投资公司(CIC)的成立，QDII额度和投资范围的扩大，以及允许内地居民投资港股市场的港股直通车也正在准备之中。前瞻地看，CIC在初期可能以投资金融组合产品为主，但不排除未来对于一些资源型公司进行战略投资，这也符合中国经济安全的需要。此外，2000亿美元的数额在国际主权投资基金中并不算高，且CIC的资本占中国外汇储备总量的比重仅有14%，远低于其他国家主权投资基金占其外汇储备的比重，因此未来CIC的对外投资依然有极大潜力。我们认为国家应继续加大促进资金投出去的力度，鼓励“政府投出去，企业走出去，个人流出去”，资本账户下实现严进宽出。

 　　在结构调整政策上，资源价格改革应适时出台以促进节能减排，同时出口退税率进一步调整。其中最重要的步骤之一是将资源价格调整到合理水平。目前我国的成品油价格与国际价格差距日益扩大，价格改革的迫切性较高，但我们预计国家会避开通胀仍处于高位的时段。明年下半年 CPI 将显著下降，将是推出资源价格改革的较佳时机。此外，国家将逐步贯彻《循环经济法》、《国务院节能减排综合性工作方案》的内容，这将增加在节约能源降低能耗以及减少污染物排放和废物循环利用方面的开支增加，提高企业的经营成本；但也使得行业内技术领先的龙头企业的优势地位得到巩固。此外，我们预计出口退税率及关税可能进一步调整，一些行业的出口退税率仍有下降空间，这样既可降低贸易摩擦的风险，亦可有保有压地优化出口结构，促进产业升级。