秦晓：后危机期的全球金融业

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题目是《后危机期的全球金融业》，我点了两个问题，一个是结构，一个是制度。对于危机是否已经进入了后危机期，还是没有结束？还有争议，最近IMF等认为还不能说结束，我认为，现在的经济状况和爆发期相比，已经进入了另一种阶段。虽然现阶段经济面临的还是复苏和“再平衡”的问题，但起码企稳了。所以，我暂时还是愿意用“后危机期”的概念。

　　 我要讲五个问题。先把金融业的状况先交代清楚，然后再讲这次危机中金融业暴露出来的问题，以及金融海啸以后的金融业的改革和改进，最后再讲讲制度改革、结构调整还存在有争议的问题。

　　  

　　 一、金融业在全球经济中的地位

　　 金融业是当今世界经济中最具影响力、最为庞大的产业。2012年底全球资本市场规模是这样，股市规模约48万亿美元，债券市场规模约90万亿美元，分别占全球GDP的69%和129%。当然一个是存量，一个是流量。不过还是可以做比较的。金融业（占经济总量）的比重越来越大，通过比较美国、中国、欧盟、英国、日本这些经济体的金融业数据，可以发现，中国债市比较小，美国金融业在全球独占鳌头，所占份额比较大。2008年“次贷”引发了全球金融危机，它暴露出庞大的、渗透到各个经济领域的金融业存在的结构性、制度性的问题和缺陷。

　　 当下全球经济的两个主题是“复苏”和“再平衡”。对于复苏，我们经常讲，病来如山倒，病去如抽丝。虽然有数据表明全球经济已经企稳，但是仍未走出衰退。我们现在看到美国比较好、欧洲企稳、日本出现短期景气，但他们都有各自的问题。比如，最近美国的储蓄率又跌下来了，原来曾经恢复到6.5%（最高的时候是8%以上，2008年曾经降到负值），但最近掉到4%多。地产复苏又遭遇了量化宽松的退出，造成远期利率的提高，对地产复苏，乃至整个经济复苏起了一定的抑制作用。所以复苏还是一个漫长的过程。

　　 我曾经说过，在1998年亚洲金融风暴之后，2008年全球金融海啸之前，全球经济有过十年的黄金期。这个时期，由于全球化的影响和新兴经济体的成长，全球的贸易、投资高度景气，造成资产价格的上涨，如房产、股票的价格都是前所未有的。现在看来，这个时期是有所透支的。2008年全球“金融海啸”到现在已经有5年了，我认为还需要3至5年的时间才能结束衰退，也就是说我们会经历十年的衰退，以补偿十年的透支。

　　 十年的黄金期后为什么会迎来十年的衰退期，这需要我们反思。所以，再平衡是要解决制度性的结构问题，不是解决简单的经济周波问题。我们需要对前期的发展进行反思，如果结构性、制度性的问题不能很好地解决，那以后的发展也不能持续。

　　 具体来说，复苏是改善损益表的问题，再平衡是修复资产负债表的问题。

　　  

　　 二、金融业的结构性和制度性问题

　　 我们先看结构问题。第一个结构性问题就是金融业与实体经济的脱离。这也是老问题了。前一年中央经济工作会议上提出，金融业要为实体经济服务。金融业是以货币为产品的服务业，其本质属性是作为中介机构为实体经济，包括生产（服务）和消费提供服务。随着金融业的膨胀，出现了“金融工程”，使得金融业偏离了为实体经济服务的特征，走向“货币-金融产品-货币”的自我循环，衍生工具也从保值、规避风险走向投机、逐利。

　　 结构性第二个问题就是高杠杆率。我们先给杠杆率做一个定义，就是企业的总资产和净资产之比。合理的负债率，可以充分发挥资本的作用和杠杆的作用，同时也有效防范了风险。关于合理的杠杆率，监管部门对银行是有要求的，银行向企业贷款的时候，需要面对各种不同的情况。企业也有一个杠杆率，企业有注册资金，也有银行贷款，这就构成一定比例的杠杆率。银行会把产业分成各种类型，有的行业要求资本金非常高，比如钢铁企业，固定费用很高。如果产量不够，不能分摊固定费用，很容易亏本。但如果它的产量上来了，固定费用被摊销了，就会赚钱。而有的企业，不需要那么高的资本金。所以这个分类是靠市场交易的双方来决定的。当然，有时候就需要监管部门出面，因为有的杠杆率你算不清，就需要监管部门来做的。现在我们能计算的，还是一些金融机构的杠杆率。由于美国《现代金融法》把《格拉斯-斯蒂格尔法案》（也称作《1933年银行法》）解除了以后，证券和银行串在一起，公司的杠杆率就比较复杂，经我们初步统计，2008年以前，一些发达经济体的金融业都突破了监管机构设定的标准，譬如美国、日本、意大利、德国。

　　 银行有巴塞尔条约来监管，证券业没有。在金融风暴前国际投行的杠杆率是20-25倍，对应的资产负债率是95%以上。过高的杠杆率意味着一旦市场发生变化造成交易对手违约，就会发生资不抵债，而且这是链条性的传递，会产生系统性风险。

　　 另外还有保险，在危机之前，美国的AIG是全球最大的保险公司，现在可能不是最大的了，它把亚洲业务卖掉了，它的负债率是92%，杠杆率大概12.5倍，而在2008和2009年的时候负债率大概是95%，杠杆率是20倍。

　　 以上是结构的问题。下面讲一下制度问题，主要是监管。

　　 首先，监管部门没有将证券业的杠杆率纳入监管目标。

　　 第二，中央银行对货币投放量（M2）和利率的调控主要是以经济周波为目标。比如美国是华盛顿经济研究局发布美国进入经济衰退或复苏，根据三个连续季度的数据来说。然后中央银行出台相应货币政策，是否要减息或者加息？很长一段时间，中央银行只是负责控制通货膨胀，不管经济衰退。有一小部分国家，两个都要管。像中国，也是两个都要管的。到现在，其他国家也两个都要管，不可能只管一个。但是中央银行的货币政策事实上不包含不可贸易的产品。大宗产品，可贸易产品是国际定价的，而资产价格，如地产则不是国际定价的，而且往往不反映在CPI中。在危机之后，提出宏观审慎管理。这是一个新的概念，需要在理论上阐释，在政策上做一些更具体的设计，基本的一条，是要把资产价格考虑进去。危机来临之前地产、股票都有显示，但CPI并不高，所以必须把资产价格放进去，这是金融监管原来存在的问题，格林斯潘下台之后也说了这句话，他说，当时没有考虑资产价格。但资产价格怎么放进去，也比较复杂。

　　 第三，美国解除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后，对混业模式下的商业银行、证券、保险公司不同类型金融业之间的风险传递缺乏有效监管。分业和混业如何监管，这方面还需要再总结。

　　 第四，监管部门和评级机构对一些高风险的衍生品也没有做出准确的风险识别，这也是我们监管的一个缺陷。

　　 第五，在全球经济一体化的进程中，对资本特别是投机性的短期热钱，在全球的流动缺乏相应的规则和有效监管。这是全球金融的监管的缺失造成的，这个监管体系的建立目前还比较难，IMF也不能担当监管的角色。譬如这次美国的QE退出信号发出以后，造成印度、印尼的资金外流，股票狂跌，货币贬值，这个有点像2008年亚洲金融风暴。这些很大程度上和短期资本流出有关。这也是现在我们设计中国资本项目开放的时候需要考虑的问题，中国的块头大，体量大，流出一点资本影响没有那么大，但可能也会造成波动，金融业要减少波动，比如用托宾税和其他一些办法来限制短期资本流动。

　　 还有一个问题：由于金融业和企业相关，金融有一个“大而不倒”的问题。你倒了，一连串都倒。以国家去支持它，就有道德风险。现在美国“沃克尔规则”提出一系列针对“大而不倒”的规则，限制规模、限制自营业务，限制对基金、证券公司投资的比例。最后通过的法案，并不是“沃克尔规则”，因为它只是一个建议，最后通过的法案也没有设计得那么严格。

　　  

　　 三、结构调整和制度改革

　　 讲了金融危机暴露出来的问题，再看看他们做了什么改进。首先是结构调整，银行降低杠杆率。

　　 现在美国经济企稳，开始复苏。我们认为美国基本消化了“有毒资产”，对资产负债表的问题基本消化掉了，有效降低了杠杆率，现在这个杠杆率幅度还是可以的，信贷业务回升仍然受到自身和市场需求不足的影响。前期因为银行降杠杆率，贷不出钱来。他们现在对市场的判断也不太乐观，另外，市场投资也没有那么活跃，所以美国的经济还要再观察一段时间，看信贷业务和投资规模是否能恢复到一定的规模。

　　 欧洲的金融业受到一些经济体主权债务危机的影响，还没有真正走上复苏之路，但也企稳了。关注欧洲现状的人会发现，像希腊那些国家，劳动力成本在大幅下降。这是我们以前认为做不到的事情。一个福利国家在削减国民福利的时候会遇到巨大阻力。但希腊人最终还是接受了事实，这就是奥地利学派哈耶克所说的，经济衰退之后必须让市场重新定价，光靠ZF支持，会为下一轮危机埋下隐患。当然民选ZF在做这些工作的时候力度是会受到影响，只能一步步地拖，但最终还是只能认账。

　　 金融危机爆发后，去杠杆化的投资银行杠杆率水平也出现了明显下降。刚才我们讲了商业银行、家庭，现在讲讲证券业。2008年至2012年，美国投行银行的杠杆率水平从之前的25倍下降到13倍，这个幅度不小。对应资产负债率是92.3%。2008年至2012年，高盛和摩根士丹利平均杠杆率分别下降到12.4倍至12.3倍，金融危机去杠杆化后的杠杆率水平维持在13倍左右，杠杆率明显下降。这是一个很痛苦的过程，但他们意识到不做不行。从金融行业看中国的杠杆率似乎并不高，在宏观层面来看就会发现一些问题。会前张院长（编者注：上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春）说，要成立一个研究所，把金融业的数据做梳理、定义做一个连续的产品，每年发布。我提到几个概念，其中一个叫社会融资总额，这个是人民银行正式公布的，经常被使用。我认为，这个公布是需要的。因为中国信贷业的现状发生了变化，如果只统计M2、只统计银行贷款总额，是不能完全反映中国现代信贷业务的现状的。但我又认为，这个数据容易误导，因为其中有重复计算，而且很难把重复计算的对冲掉。我还是比较喜欢看M2，这么多年来据我们观察，M2增长率和GDP增长率是相关的。二者大概相差五六个百分点。现在不算增长率，算总量。M2的存量是GDP年总额的2倍，这个杠杆率其实是很高的。所以，中国的数据，我们还要再研究，不能仅看行业，还要看中国整个宏观的杠杆率。

　　 制度改革的另一个问题是提高资本充足率，巴塞尔协议第三阶段对提高银行资本充足率做出新的规定，进一步限制高杠杆率，它对证券业、保险业也产生了影响。

　　 《巴塞尔协议III》规定，截至2015年1月，全球各商业银行的由普通股构成的核心一级资本占银行风险资产的下限将从现行2%提高到4.5%。一级资本充足率下限将从现行的4%上调到6%，最低资本充足率不得低于8%。另外，各家银行应设立“资本防护缓冲资金”，总额不得低于银行风险资产的2.5%，该规定将在2016年1月至2019年1月之间分阶段执行。这就大大提高了银行业的门槛。当然也给了银行足够时间。

　　 对证券公司资本的监管，高盛、摩根士丹利转为商业银行，都拿到了商业银行的牌照了，并未开始商业银行的业务，但它们也被监管了。美林银行被美国银行收购，目前整体上受到银行资本监管规定。巴塞尔协议只能间接地做，处理巴塞尔协议对证券业的监管还没有出台新的政策。

保险的监管，从风险识别和分类开始，没有直接规定杠杆率。资本量是偿付能力监管的核心指标，其数量决定保险公司的偿付能力。

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关键词：全球金融 金融业 后危机 中央经济工作会议 上海高级金融学院 金融业

从全球实践来看，各国普遍采取了双重标准，即最低资本要求和偿付能力资本要求。两个标准都要达标。
　　 制度改革，又要回到“大而不倒”的问题。美国等经济体的监管部门对可能造成系统风险的大型银行实施规模限制，以避免“大而不倒”。首先国际会计制度从“孰低原则”转为“公允价值原则”，以增加企业资产透明度。当然这是有争议的。
　　 限制投行投资对冲基金、私人股权基金和自营业务，避免代理与自营的利益冲突。这就是“沃克尔规则”的主张，一是禁止商业银行从事高风险的自营交易，将商业银行业务和其他业务分割开来。二是反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金，限制衍生产品交易。三是对金融机构的规模严格限制。但是最终成形的法案比这要温和得多。同时，要求金融机构披露金融产品的风险。
　　  
　　 四、在制度改革方面尚存争议和有待解决的问题
　　 首先是分业和混业，折腾几十年了。上世纪30年代大萧条后，美国通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，商业银行和证券公司从混业走向分业。而此期间欧洲一直保留了混业经营。上世纪90年代，盛行所谓“金融超市”，认为混业经营为客户提供更为全面的服务而且有偕同效应。
　　 本世纪初，美国通过了《金融服务现代化法案》，从分业回到混业。金融危机后“沃克尔规则”及据此通过的新法案对商业银行经营投资证券、金融业又做出了限制。虽然没有限制到分业，还是崇尚混业，认为《格拉斯-斯蒂个尔法案》误读了“大萧条”，欧洲没有这么做也很好。但现在看来没有这么简单。
　　 主张混业的观点认为可以为客户提供全面金融服务并通过交叉产品获取协同效益。主张分业的观点认为商业银行、证券、保险的客户具有不同的风险偏好。各自的风险喜好不一样，买保险，是为了养老和医保，不想做高风险的事。万一投资失误，就没有养老的钱了。做证券，一部分钱想做长期保值，一部分做有一定风险的投资；而商业银行只是做存款，不要求去做投资。这三种金融机构也有不同的风险文化，要适应不同客户的风险偏好。此外，混业后三者间的风险传递也难以控制。类似的争论也发生在保险业中的寿险、财险的混业与分业上。
　　 中国目前规定上还坚持分业，但实际上基本放开了，平安、中信是典型，很多大的商业银行在香港都有证券业、保险业。只不过没有明确规范、没有明确指引，只是逐项批准，拿到牌照就干，没有拿到牌照就不能干。到底中国搞分业好还是混业好？需要研究。如果问我个人的观点，我主张分业。那些愿意把钱砸进去赌一把的人让他去赌，愿意用钱养老的就让他养老，不要把这两种钱混在一起用。
　　 第二个有待认识和深化的问题就是“大而不倒”。银行是一个网络机构，而且需要规模效应，银行的成本很高，如果银行的规模、网点、总资产、贷款总额、存款量不够，不足以支持它的运营。第二，客户是移动的，资金是流动的。银行必须满足客户，不论是在空间上、时间上或者其他方面，要满足客户。所以在相当长一段时间，还是要看银行规模。大家都认为前几家的大银行垄断了全球的资本。规模效应也好，为客户服务的特征也好，必须是网络的。但银行只要规模、网络，就很容易产生“大而不倒”。我觉得，这还需要研究。光讲“大而不倒”，忽视了银行的行业特征和规模的问题、网络的问题、客户服务的问题，也不对。找出合理的规模，任何问题，都不是没有约束条件下的选择。你选择了这个可能对那个造成损害，要均衡一下。我个人主张要有均衡，不要光讲“大而不倒”而不讲“规模效益”。
　　 金融和财政的关系，大家会觉得很有趣。首先是美国ZF财政刺激经济，包括对私人企业收购、注资。很快，碰到财政悬崖，ZF债务比GDP接近百分之百，这是所能达到的上限，被议会锁住了。一开始，因为银行的价格政策已经没有效用了，基本上是零利率，那就转向财政政策。财政又碰到财政悬崖，再转到联储的量化宽松政策，那就是中央银行扩大资产负债表。
　　 欧洲一开始是银行出了问题，他们银行的问题是从哪来的？很多是银行买了太多ZF债券，主权债券出了问题，银行就不行了。说明财政和金融业商业银行间的关系是非常微妙的。有时候相互传递风险，有的时候也可以做好的组合。目前，都是在采取不得已的手段，无论是量化宽松也好，ZF的削减债务也好，但问题是不管转到银行还是转到财政，都是有问题的，不能靠转移解决问题，要靠消化、吸收来解决问题。将来，恐怕我们的货币、财政手段要考虑财政的可持续性，不能简单地把银行问题变成财政问题，再考虑扩大中央银行的资产负债表，又转过去。目前我也基本赞同美国的这种做法，实际证明也是有一定效果的。但这不是长久之计，未来应该有一个更清晰的理论框架与政策指引，到底财政和银行应该在什么约束条件下怎么做，怎么组合？
　　 第三，也是跟“大而不倒”相关的问题，就是跨国金融机构。前一段，外国银行都是搞跨国，有的已经看不清国籍背景了。像瑞银和瑞信，瑞士国家很小，财政力量也小，这两个银行已经国际化了，国籍、主权都淡化了。包括德意志银行，在德国没有太多业务。还有汇丰银行，在英国也没有太多业务。在金融危机后，发现银行有系统风险，有“大而不倒”的问题。银行出了问题需要主权ZF的财政支持，虽然我们试图要解决这个问题，尽量不要出问题。但如果这个没有支持，是会有麻烦的。汇丰如果出了问题，英国ZF会管吗？瑞银出了问题，瑞士ZF能管得了吗？另外，跨国银行不仅做批发，还做零售，你跑到另外一个国家，文化习惯都不一样，人家能做的事你和他竞争，到底有多大的合理性？我主张做一个平衡的选择，不太主张跨国大银行到处做零售业务，这样做不太具备合理性。
　　 第四，金融布局，这主要和中国有关，和新兴市场有关，和发达经济体的关系不大。发达经济体最赚钱的是什么银行？可能就是一些社区银行。如果我们按资本回报率来说，它有大量存款、贷款、住房抵押这样的事情。人也熟，成本也比较低。
　　 中国的区域银行都想做大，我们把农村信用社改过来，然后又把城市的信用社改成城市银行，每个城市都有一家银行。现在城市银行没有一家说我就是为这个城市服务的。他们还要到别的地方设分行。大家开始注意到，城市银行开始走向其他的地方。它是一种冲动，它认为我也是一个国家级的银行，我不愿意变成地区级的银行。所以就需要我们的监管指引和规划指引注意，这样走下去就变成同质同构、恶性竞争，而且会造成金融服务的缺失，地区、社区业务就没有人愿意去了，都去抢大客户、大企业、大城市，这样时间长了也会出问题。
　　 第五，中小企业、农村的金融问题，也是老问题了。中小企业，在国外怎么解决？也是一个大问题，但他们处理得比我们好。
　　 在发达经济体，中小企业是围绕一个大企业的产业链的企业，不仅是说规模小，比如汽车业，大企业每年生产200万辆，而生产了20万辆，或者5万辆的就是中小企业，他们不是这样划分的。大型企业有些产品自己生产的话，不具备经济规模。比如汽车的雨刷、玻璃，要不要自己设厂生产，若它自己建了玻璃生产线，生产的玻璃用不完，这些由中小企业为他们进行配套就行了。
　　 观察珠三角，为什么那里有集聚效应？比如卖鞋在东莞，卖灯具在中山。大家觉得你们挤在一起不是在互相竞争吗？不是，有集聚规模，后面会有人进行配套。比如卖鞋，鞋金属配件，包装的盒子，物流，只有有了规模，才有人做这件事，一旦做出来，就是非常有效的专业化分工。外国中小企业，大部分和产业链联系。他们的融资也与之相关，如果IBM下了一个订单，这个订单相当于银行的信用证，银行是认的，它的融资并不难，是和大企业在一起的。我们的中小企业还没有走到这一步。
　　 中国的中小企业在这个阶段，恐怕还要ZF出来做些事。我干过银行，中小企业是招商银行的重点，每年要增加一个点，但我们要配备专门的人做这件事，各自的流程不一样，风险各方面都不一样。发达经济体的微型企业，可能是加油站、夫妻小饭馆，或者是小旅馆。这些，只要挂的是大石油公司，或者7-11的牌子，整个采购的那套东西，后面都有人做，广告有人专门打，贷款也不那么难。我们的微型企业，我们叫个体工商户，这是当年下乡知青回城后找不到工作的产物，当时没有这样的概念，为了让这些人有生存机会，所以开了口子叫个体工商户，个体工商户其实就是微型企业。
　　 发展经济是要有一个大产业链的，需要靠大企业整合。大企业，不是所有的事情都要自己做，他要根据成本分析，有的是外判，有的到市场购买，有的是长期协定的，这样就带动很多中小企业。
　　 比如天津的民营企业也好、中小企业也好，贷款很少，我们推不上去，为什么？我后来再去了解，天津的产业结构，是几家大的动车、飞机翅膀企业，对这些他们很自豪的，但没有产业链条，带动不起中小企业。我们强调服务业，强调产业化链条，随着专业化的分工这些可以改善，但在这个改善之前，ZF要做一些事，要鼓励完善产业链。ZF怎么做？每个国家都不一样，我也没有什么明确意见，我只是说，这是我们每年讲、经常讲，但是没有很好解决的一个问题。发达经济体也不是一个已经解决得多好的问题，但比中国好。
　　 农村有一个成本的问题，因为农村都是分散的，要专门派一个贷款员贷款。日本上个世纪60年代可以这么做，中国现在成本这么高，不行。商业银行做批发，搞一些当地的、农村的信贷银行，它们只贷，不吸收存款。商业银行，把这个业务批发给他，他再去贷。这也要想办法。因为农民贷款，和我们不太一样。他没有把自己的工资计入成本。农民生产没有所得税的概念。而且他们的业务季节性很强，如果做细了，有市场、有适应的金融工具、金融产品、金融机构，应该是对经济效益好，又对社会效益好的事情。
　　 第六，金融与房地产，我们讲了几次大的金融危机都和这个有关。一个是说，以后要把资产价格，不可贸易产品价格纳入进来。另外，ZF应该提示泡沫。泡沫比较复杂，也很难诊断。比如我们的房地产泡沫是什么概念？第一是空房率，这个说了十多年，空房率依然很高，没有听说谁最后破产了，谁最后把它甩卖了。第二，收入和房价租金比例的倍数，问题是我们是否知道居民收入的结构。据王小鲁统计，灰色收入占GDP的1/3，这是很吓人的。我们强调他们收入多少，也不是说他贪来的，但肯定灰色收入是很大的，所以从名义收入去比房租只有参考价值，但可能脱离实际很远了，如果据此去判断泡沫的大小，不很准确。总体我是能感觉到大城市的房价是不断在上涨，但泡沫大小还是无法判断，我们希望能有更准确、更专业化的研究。否则回答不了这么长时间泡沫还破不了的原因。
　　 我们都担心泡沫会破，但总是破不了，还是在涨。不管ZF加息也好，加按揭也好，包括印花税、房产税等等，都可以做。比如新加坡，它的办法是在后面等你，你愿意买，你买，我一点不限价、不限购。你卖的时候我找你麻烦，短期卖我印花税高。你不是想短期炒一把吗？但是，市场是自由的，买东西不能限制，不能限价、限购，不是偷来的钱为什么不能买？这样长久不了，但短期炒卖可以把印花税提高。这些办法更符合经济手段。当然，我们有刚性需求、改善性需求，投资需求也是正常的需求，不能打击投资需求，连投机都是中性的概念。
　　  
　　 五、中国金融业改革与发展
中国金融业的问题首先是“金融抑制”和“金融自由化”的问题，这是老题目。是麦金农提出的。上世纪60年代，日本刚刚起飞，之后是东南亚“四小龙”，南美也有一些新兴体。麦金农提出，经济起飞之后的约束条件，就是“金融抑制”。金融管制太多，利率、汇率、产品、设置网点都管死了，就约束了金融的增长。要从金融抑制走向金融自由化，这是当时的主流观点。

东南亚国家也在一步步地这样做。但之后出现了金融风暴，就不再说这事了。但这个命题还是真命题。有没有“金融抑制”？只要有管制肯定会有抑制。有没有金融过度自由化的风险？当然也有。
　　 所以中国不是面临一个问题，而是同时存在这两个问题，而且二者互为代价。第一，存在金融抑制，审批太复杂，汇率管制、利率管制等等，这些是中国处于“金融抑制”，需要向金融自由化努力；第二，中国影子银行的出现，就是监管不力，已经出现了发达经济体金融过度自由化的问题，现在的钱荒也好，货币流动性过剩和通货膨胀也好，还是要防范过度自由化而产生的风险。我们现阶段，是夹在两个问题的中间，不像他们先走了自由化，出了问题再回来一些。我们是抑制还没有走完，自由化的问题就出来了。所以中国的大题目是怎么处理同时存在又互为代价的金融抑制和金融自由化的问题。
　　 刚才讲了M2，现在我们讲一些数字。如果中国金融也在“酝酿”一些问题的话，有一些不得不注意。第一个是政府融资平台，大约是9.7万亿元的规模，现在有三个数字，一个是国家发改委的数字，一个是银监会的数字，一个是审计署的数字，我个人比较相信银监会的数字。对还款的要求放松，本金可以延期，当然利息还是要还。一位英国前财长告诉我，有银行的人对他讲，这些债务三分之一是没有问题；三分之一和土地转让有关，如果是正常的土地转让也没有问题，如果突然抽紧不让转让就会有问题；还有三分之一是有问题的。这是一个很粗略的判断。他的看法我们判断不了，但是周小川和楼继伟都认为是可控、可管理的，我也基本这样认为。但这毕竟还是一个问题，要消化解决。还有城投债，中国市场未到期城投债余额达2.5万亿，当然还有表外资产，“影子银行”我就不再说了。这两块是要逐步消化吸收的问题。
　　 谢谢大家！■
　　  
　　 ·问与答·
　　 问：现在国家讲资金错配，国家的债务比例比较低，企业的债务比例比较高，货币发行的量不少，但真正要干活的企业融资比较难，特别是中小企业。是否在未来的制度改革当中，把这个错配扭转过来，提高国家的债务，把企业债务降下来，提高再融资能力。这里涉及到刚才您所讲的，如何把资产的价格综合考虑到我们货币政策当中？
　　 秦晓：政府债务和企业债务不具可比性，不能由此得出资金错配的结论。先说政府债务是什么概念，我们讲政府债务，有小口径、中口径、大口径之分。小口径就是政府发的债和GDP的比例。中口径，就是在小口径的基础上把地方债加进去。刚才我们讲9.7万亿。大口径要把国有商业银行，国家控股商业银行和国有企业的负债全部加进去。这个我们先不说，外国没有这么多国有企业，而且银行本身就是靠负债、靠存款运行的，加上去会把事情搞得很复杂。以中口径来说，初步计算，债务和GDP之比大概67%左右，也不算很小。地方上还有债务窟窿吗？我不知道。但比日本的200%、美国的100%要小，但是我们要注意中国财政收入的降低，注意政府已经承诺的制度性的财政支出的增加，这样看来，政府债务已然需要控制了。
　　 至于你说企业债务高，我觉得企业应该有硬约束。如果企业的债务是软约束，那企业就会不断地举债。硬约束，既要来自于借方，也要来自于贷方。企业出现过高负债率说明国有企业自我硬约束不够，也说明国有控股银行对国有企业贷款缺乏更严格的市场标准。
　　 你说一些资金应该到地方，我这里讲了中小企业，也讲了一些中国的实际情况。这次“钱荒”的根子，一是政府平台，二是房地产高息借钱。政府平台是“软约束”，到期没有钱，那我就高息借钱先还上。下一步怎么办，可能靠卖地再补回来，这个钱利息那么高，所有的理财产品都会转来了，信托等等的钱都转到这里来。另一个是地产，你做了限制，不给它贷款。另一方面楼卖得很好，有利润，他们就敢高息揽钱，很多钱往这两个地方跑。政府平台是体制的问题，房地产是我们的产业政策规划问题，这两个是我们的黑洞，钱不到其他地方去了，这两个地方有高息回报率，钱就不断地进来，为什么要往其他的地方跑呢？
　　 问：最近一些海外媒体，包括专家对中国经济下半年，接下来几年都不太看好，觉得结构转型很难见效。另外国外经济企稳不很明显，但美国经济开始复苏，这样一来国际资本会流向美国，对新兴国家不利。所以一些企业家在搞资本转移，也有李嘉诚撤离内地的说法。您如何看待中国经济的走向？
　　 秦晓：我们首先要把经济增长的长期趋势和短期波动分开看，这是有关联的，但又要分开。长期趋势来看，中国受到人口结构、刘易斯拐点、外部需求、投资驱动的报酬递减、产能过剩等因素影响，经济增长应该走入逐步放缓的过程。经济增速从两位数，到现在大家认同的8%，再到7.5%，今年可能比7.5%略高一点，但也有限。另外，更重要的不是7.5%还是8.5%，因为GDP增速只能反映经济的规模和速度，不会告诉你成本和效益，也不会告诉你怎么分配的。高效的7.5%，比低效的8.5%更好，而且如果分配更合理、公平，对社会也是好事。中国的就业压力不是特别大，今年第三季度已完成今年1200万新增劳动力就业的指标。人口高峰14亿到来之后新增劳动力在下降。可以承受经济增速的下降，但下降要换来高质量、公平、绿色的增长。
　　 短期，我觉得和“4万亿”有关，和国际环境也有关。现在大家看得比较清楚，强心剂的刺激是有后遗症的。我一直有这个意见。目前的问题是决策部门表态的时候，经常把长期问题和短期问题混成一个问题讲。怎么中国连续三个季度往下跌？7.8%、7.7%、7.4%，中国经济增速下跌是正常的，我们能承受住。但短期不能这么快，不能连续三个月持续下降。
　　 长期看我们是软着陆，但要慢慢来，必须有制度改革置换。经济的状况由两个因素决定，一个因素是基本层面，一个因素是人的预期值，人有了预期值会定价。若我看增速往下走，会等一等，等到低点去购买、去成交。如果经济往上走，他可以选择先成交；如果经济一直在下滑，政府说不要紧，中国经济增速就是要下滑的，我们可以承受。那短期在什么点定价？不知道。从8%滑到7.8%，然后7.4%、7.5%，我想在7.5%定价，你说没事，那我是不是要在7%定价？如果你还说没事，他可能就停下来持续观望了。客观事物不以人的主观意志转移的。但经济不是客观事物，经济是人参与的，如果所有人的预期不好，经济就真的不好了。譬如美国，它的量化宽松退出，是与就业率挂钩的，市场也就有了比较确定的预期。现在中国的这一轮下降引起了外国的唱衰、恐慌，之后又赶上了印度和印度尼西亚的问题。而我们的转折点是李克强总理讲我们是有底线的，这句话太重要了。应该再早点讲，但也不晚，最起码讲了。讲了，市场就可以定价，就基本稳住了。但是我觉得要见好就收，只管底，千万不能再刺激。地方政府又憋了几年，再放出来，又来一轮“4万亿”是不行的。
　　 问：请您预测下一步改革的动向？
　　 秦晓：我们只能讲我们应该做什么，不会讲会发生什么。我们不猜测。但我内心有一个基本的判断——“形势大于人”。什么意思？如果这条路走得通，讲改革白讲，可以一直走下去嘛。但如果路走不通，就必须改革。不管是经济原因还是社会原因，就一定会改革。一定要去回应社会、经济的问题。
　　 问：您刚才提到了房地产的问题，房地产吸纳了很多的资金，也吸引了很多地方官员的投资，他们的利益和高房价是一致的，那么推动这个改革的动力是什么？
　　 秦晓：首先要把收入结构和供给结构重新研究一下。收入结构，就是刚才讲的到底他们的购买力、他们的投资需求是什么样的状况。我们要客观了解，哪怕是抽样了解。因为我们不能设想，按目前的收入他们拥有那么多房子，这不是指少数贪官，是指一般的政府中级官员和企业家、中产阶层，这是我们可能不太了解的一个误区。然后，再去研究地产的泡沫问题就比较客观了。
　　 第二，供给结构。现在是土地财政，这种供给结构肯定不是市场经济。什么叫市场？市场是多元的、独立的、自由的交易达成的均衡价格，而现在这是统购统销。政府征地，发包拍卖。一看地价低了就不发包，什么时候没有地了我再发一个，这不是市场。当时我们觉得先进，因为这是香港的东西，香港地少，就是填海。别的国家没有这样的事，地怎么可以全部捏在政府的手里？但我们就是这个情况了，土地财政不解决，供给问题没法解决，比如我们有10多万亿元的财政收入，预算外的可能占相当大的比例，比如地方政府5万亿元，再加上3万亿元的预算外收入，预算外收入是什么？就是土地收入，这是地方财政不可持续的一个基本因素，也是农民的利益问题，也是房地产价格的问题，不从这儿入手改变供应结构，又不了解需求结构，用一种行政的方式去解决，是解决不了这个问题的。
　　 问：预计中共十八届三中全会将有哪些改革突破？
　　 秦晓：我认为，我们期待的是每十年一个周期性的1.0版、2.0版、3.0版的改革。十四届三中全会，十六届三中全会，已经取得很多成绩，也暴露很多问题，我们的方向是明确的。后来通过社会主义市场经济的概念提出来，我们再逐步解除管制、逐步市场化，价格、交易、产权等等，那就是一个有十年周期的、一揽子的问题。我们前一段讲顶层设计，说明中国现在需要一个以十年为周期的、一揽子的改革方案。支离破碎的改革也好，但不够，相关问题都在一起。比如土地问题、房价问题和财政问题连在一起。我判断，这一轮中国进入了新的周期，肯定拿出来的不是以十年为周期的一揽子方案。据现在的看法，在一些重大问题上并没有形成共识，也没有足够的时间论证、准备。可能会拿出一个滚动式的方案，两年搞一个，再两年搞一个，这也不一定是坏事。如果准备不足，认识不同，非要搞一揽子计划，这个一揽子不一定是好的一揽子。给大家足够时间认识，中国的事急也急不到那个程度。可能是一个滚动式的，具有一揽子特征，特征上是不断的、部分加部分的方案。只要这个方向对就对，条件成熟就推，我觉得也好。一种是一件事管十年，一个是每年管几件事，持续十年。
　　 在金融领域我和大家的看法比较一致，第一是利率要市场化，第二是人民币可兑换要有时间表，第三资本项下要逐步开放。这是按照“十二五”的一个路线图。其他还有，但都是技术性的问题，会成为我们的改革主要产品。资源价格也会达成共识，成品油、原油，有一个市场公式不断调整。油、气、煤、电这些主要资源，包括能源，不管是价格、税、费用都要慢慢到位，使它呈现出稀缺性和它应有的均衡价格，不能这样浪费资源去搞。可能在国企问题上看法还是不太一样，中央财政问题上，可能会做某些事情，但是中央财政和地方财政这样大的事情不是可以简单地能谈下来的。1994年，朱镕基当时是强势总理，而且他做的事是和地方谈判出来的。他实际上也做了很多让步才做成的。现在要谈，还要准备时间，特别是“营改增”后，地方少了1.2万亿的税，怎么补？中央要拿出方案。至于收入分配，我从来认为不是改革的切入点，而是改革的结果。你把别的都改了，它自然就好了。环境问题，现在看力度比较大，像燃煤电厂的限制等，但会增大财政支出，影响GDP增长，需要下大决心。
　　 问：您刚才提到土地流转的问题，至今没有看到实质性的进展。您对此有什么看法？有没有知道农村土地流转的改革时间表？
　　 秦晓：首先我们把土地流转的概念廓清一下。农村集体所有制的土地分三块。
　　 一是18亿亩的耕地，从美国卫星测试，多于18亿亩，但这个大数字没有什么偏差。别人也有争论，认为18亿亩是不是红线？是否可以减少一些，是否可以进口一些粮食、进口一些大豆，就相当于进口了土地，进口了水，这不是好事吗？这可以讨论。但18亿亩是目前比较刚性的，不能着急改。
第二块是宅基地，