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摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆科大演讲整理笔记：走进秋天
寒星按:晚上去科大听了摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆博士演讲。科大总是能请到这样的牛人。王庆博士给我的感觉，是思路清晰，表达简洁。他介绍了他对2008年中国经济走势的预测，我认为他的观点不失有益，因此整理自己的笔记放在这里供大家参考。不完备或误解之处，恳请大家指正。
（谈大陆经济，暂且用简体字）
2008年经济走势的背景，首先是中国经济连续几年的持续增长。中国经济自2002年开始增长，2003——06年更是维持了两位数的增长水平和较低的通货膨胀。2006年下半年，开始出现通货膨胀迹象，2007年的数据还没有出来，预期的通胀率大约为18.5%。同时，GDP的预期增长水平约为6.9%。同时，大家都知道2007年下半年美国爆发了次级债券危机。这些情况，是2008年中国经济走势的国内国际背景。
今天在这里演讲，我想谈谈我个人的观点，对2008年，中国经济情况的看法，题目是“走进秋天”。
自从2002年中国加入WTO，中国的贸易顺差积累速度不断加快。03年第四季度，我们的外汇储备只增长了300——400万美圆，今年第四季度到现在为止我们已经增长了3000——4000万美圆，外汇储备总量达到1.5万亿美圆。这样我们就出现了一个所谓“流动性过盛”的问题。而我们现在总的政策是鼓励消费和投资，我们应该如何分析这一现象呢？
宏观经济学上有总供给总需求模型（AS-AD模型）。我们可以在这里使用。03-06年我们在较低的通胀水平上实现了高速增长，因此我们可以认为这里的总供给是水平的。（展示PDF图）总需求出现了一个demand shock。于是向下倾斜的AD曲线向外移动，于是我们就看到了在通货基本没有大的膨胀的基础上，经济总量的一个快速增长。02~05年，我们的平均通胀水平在1.9%。2002年中国加入WTO可以算是这样一个demand shock的契机。
这段时间中国经济的发展有什么特点呢？首先，是资本回报率较高，而工资几乎没有增长。企业通过增加雇用工人提高了资本效率。资本回报率也因之增长，升至35%左右。
其次就是出口的增长。2007年预期增长额为36%。出口的增长带来了巨大的贸易顺差。我国现行政策仍然是鼓励出口，在这么大的贸易顺差下鼓励出口，人民币汇率就要被低估。央行现在的政策仍然是人民币不升值。我们知道，在这种情况下央行只有两个选择，一个就是维持大的外汇储备，另一个就是人民币升值。现在我们选择了大量的外汇和人民币汇率稳定不升值，必然会带来流动性过盛。流通中的人民币过多，银行这时就有了放贷冲动。利率就会随之而降低。
2005年7月21日起我国实行浮动汇率制，为的是稳定人民币的升值预期。一直到2006年7月，利率一直在下降。中美利差也一直维持在一个较大数字。这种情况下，企业的利润率就会上升。由于政策原因，国有企业并不向股东（就是持有股票的政府）分红。企业的留成收益就会增加。因此存货和资本投资增加得非常快。另一方面，这也收到我国土地政策有关。地方政府手中握有大量土地，不可避免有利用土地寻租的动机。国有企业的结构就是管理人员的拿固定的一笔薪水，很少与企业的绩效挂钩，这就导致了国有企业一般以追求规模最大化为目标，这往往又能与地方政府一拍即合。
这就是中国特有的经济结构，在这种结构下，产业飞快增长，导致了产出过盛。
但是大家在现实中，真的有感觉到产出过盛吗？我个人的感觉是，并没有看到产出过盛的痕迹。存货没有增加，相反，我们却看到了高通货膨胀。因此这里所说的“产出过盛”只是一个理论上的概念。为什么会这样呢？从国际经济的角度我们可以得出结论：因为贸易顺差。
中国的消费为什么这么弱？我觉得有以下几个原因：
（1）中国的消费者手头没有多少资产。比如股票和债券。 对比一下美国的消费者，他们手头一般都有一笔资产，因此敢于去借贷，超前消费。如果中国的消费者需要消费，他们主要还是只有通过储蓄。储蓄就会减少当其消费。这是第一个原因。
（2）金融市场不健全。
（3）中国的基础设施，社会保障体系不完善。
现在中国的老百姓开始向股市投资，我们看到最近一段时间股市走势一直不错。但是我个人认为，股价攀升并不是企业业绩进步了多少，而是过多的资金面对较少的股票时，把价格炒上去的。
（PDF图）2008年，中国可能会改变以下的经济外生变量：
（1）一如既往支持出口
（2）要求国有股分红（已经实施，但数额很少）
（3）鼓励消费
但是让我们追本溯源，看一下问题的根源。我们的问题，一开始是来自于国际市场，因此现在我们再把目光投向国际市场。因此我们不得不关注美国次级债券危机，由于中国资本市场是封闭的，因此这次危机会通过贸易影响中国经济。
首先，让我们再想想刚才看到的总供给-总需求图。次债危机导致总需求不振，总需求曲线向内移动，这时候，我提到的生产过盛现象就会显现。其次，据劳动经济学家蔡昉博士的观点，实际上我国已经开始呈现劳动力短缺的情况，这就使总供给曲线不再是水平，而是在一个拐点后向上弯折。这时，我国经济的增长，就会伴随高通货膨胀，就像大家看到的那样。
2008年中国经济趋势，有四种排列组合，我按照季节，给他们这样排列：
第一种是冬天，就是次债危机的深化扩大和中国经济的紧缩，这就是硬着陆，我认为它发生的可能性并不是很大，因为我们还有一定的调整机制。
第二种是秋天，即次债危机深化和中国经济扩张，这是一种值得期待的结果，我们可以以次债危机为契机，实现经济的输入型软着陆。
第三种是夏天，就是次债危机化解和中国经济扩张，结果是普遍的过热
第四种是春天，就是次债危机的化解和中国经济的紧缩，这也是一种软着陆。不过，考虑到人民币在这种情况下紧缩几乎是不可能的，因此实现的可能性也很低。
我个人认为，第二种情况实现的可能性很高。这也是为什么我要把这次演讲的题目定为“走进秋天”。
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