中银国际-对抗通货膨胀 - 2008年宏观经济展望0109 pdf 50页

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中银国际-对抗通货膨胀 - 2008年宏观经济展望0109 pdf 50页
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宏观及策略 中国经济
对抗通货膨胀
2008年宏观经济展望
2008 年对中国而言将是不平凡的一年。一方面，美国扩张性的货
币政策在短期内面临严峻的考验；另一方面，中国出口导向型增
长模式正在面临劳动力供给的瓶颈。逐渐攀升的通胀水平和不断
强化的通胀预期，将推动中国政府加速已在酝酿中的战略转型。
面对制造业投入要素价格不断加速的重估，如何构建一个合理的
“浮动”汇率体系将成为中国当前面临的首要挑战。
􀂄 美国以扩张性货币政策引领全球经济增长多年。07 年7 月以
来，对信用风险的重新定价引发了全球信贷市场波动和大范
围流动性损失。住房抵押市场恶化引发房地产投资下降，就
业增长停滞和住房价格走弱，加之能源价格高企，将引发美
国消费需求减弱。预计美国08 年经常项目赤字将有所下降，
这将削弱美国作为全球经济发动机的作用。
􀂄 与美国持续扩大的经常账户赤字相对照，中国经常项目盈余
占GDP 比重从01 年1.3%上升到06 年9.3%。在此期间，中国
经历了农村剩余劳动力向城市转移的浪潮，这与同时期美国
扩张性货币政策相结合，创造了中国“制造业中心”的奇迹。
然而，伴随着中国出口量从02 年到07 年三倍以上的增长，中
国进一步增长所面临的劳动总供给约束将成为一个迫切的现
实问题。
􀂄 过去六年来，相比居民消费价格，其他价格指数上升得更多。
不过，近期猪肉价格急剧攀升可能标志着“高增长低通胀”
时期的结束。猪肉价格的上升不仅反映了农民工资上涨的要
求，也释放出农村劳动力供给短缺的信号。越来越多的证据
表明，在经历了出口导向模式下的高经济增长之后，中国从
2007 年下半年开始已经面临需求拉动型通胀的威胁。
􀂄 更大的问题是需求拉动型通胀在很大程度上将诱发08 年成本
推动式通胀。伴随着通胀预期的强化，当工人要求上涨工资
时，成本推动式通胀便可能发生。事实上，06 年中国总工资
占GDP 比重仅有10%，而同期最低收入国家的占比也超过了
25%。工资上涨超过劳动生产率增速已经成为中国制造业即将
面临的巨大挑战。
􀂄 我们预计中国制造业投入要素的价格将被重估。劳动力边际
成本超越资本边际成本的时期将很快到来。面对劳动力供给
短缺和未来竞争的激化，出口部门将逐渐转向资本密集型。
所有这些环境变化，将促使企业采取资本密集战略，中国将
在短期内步入投资驱动型增长，我们预计08 年进口增速将超
过出口增速。
􀂄 贷款增速与通胀率存在一定关系和时滞，我们研究表明两者
之间存在13 到17 个月的时滞期。尽管预期08 年贷款控制将
是货币政策的主要内容，但我们担心在流动性总体充裕的情
况下，大量的“资金体外循环”将抵消贷款控制效应。

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