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雷达卡
这不是一篇宏观经济的报告，而是一篇讨论在中国经济转型的背景下，
投资于中国市场应该把握的逻辑、思维和方向的报告。如果你还在以
2008 年之前看中国的方式来看当前的中国市场，那你可能会得出不太全
面甚至错误的结论。在经济结构转型的背景下，中国过去几年呈现出明
显的“老经济”式微(通常是国企主导)、“新经济”壮大（往往私人部门
占主导）的“两面性”。一方面以投资为代表的“老经济”缺乏活力，每
况愈下，另一方面以消费为代表的“新经济”逐渐壮大，创新不断。
与实体经济的“新老更替”相对应，中国股票市场（A 股和香港中资股）
代表“新经济”与“老经济”的板块近年也呈现了绝然不同的走势。以
中港两地的中国上市公司测算，两地的新经济指数均在接近2007 年创下
的新高，而老经济指数表现持续低迷，估值持续降低。新老经济指数自
2010 年来表现开始明显分化，截止到目前差异在Ａ股市场高达150 个百
分点，在香港中资股高达约90 个百分点。
是时候看看“新经济”与“老经济”更替的进展了
我们基于投资、消费、贸易、金融等方面的数据证实中国结构调整已经
取得了相当的进展。凭借过去几年“新经济”实现的较快增长，“新经
济”与“老经济”的规模对比已经发生了显著变化，而不像很多人印象
中的“结构调整尚未开始”。值得承认，经济结构转型的最根本环节不在
于“消费”等项目的表观占比，而在于建立使得经济活力不断释放、潜
力不断发掘的制度框架。在这一点上，不断推出的改革使得中国也在朝
着正确的方向迈进。这将加速中国的“新老更替”，增加中国经济在中长
期的可持续性。
以长远的眼光看，中国市场可能正处于或者接近长期拐点
我们丝毫不否认中国面临的结构性问题和挑战，得出上述结论主要是基
于：1）目前市场上新老经济代表性的板块表现和估值差距太大，以至于
两者的差距可能必须得缩小。如果“新经济”能够兑现市场已经隐含的
乐观预期，那么老经济很可能没有目前市场估值隐含的那么差；2）不断
推出的改革措施，正在进一步增加“新经济”的活力，同时加速“老经
济”向更有活力的模式转变；3）跨市场对比：我们在2010 年已经基于
日本和台湾等地的对比研究过中国的经济结构转型及相应的股市结构性
机会。这次我们扩展对比其他市场。我们认为系列改革使得1982 年美国
市场结束长期震荡趋势进入牛熊拐点，中国市场目前与当时美国市场表
现出较多的类似性。
A 股、香港中资股的“新经济”与“老经济”组合
我们分别基于中港两地的中国上市公司，构建了两地的“新经济”与“老
经济”组合，供不同风格的投资者参考。总体上我们的观点是：（1）市
场可能需要逐渐纠正对“老经济”过于悲观的看法；（2）新经济虽然中
长期看好，但目前部分存在估值较高的问题，我们选择性地看好互联网、
医药、大众消费等板块的个股。
全文请看附件，学经济金融的必看！做投资的必看！想了解中国经济形势的路人必看！
中金公司：中国的“老经济”与“新经济”.PDF
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