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中投证券 2008.3.12 65页
2000 年以来美国煤炭股估值水平不断提高，目前煤炭行业静态PE估值53 倍，代表性煤炭公司5 年平均PE 估值33 倍，而国内煤炭行业07 年平均PE 估值在38 倍左右，08 年动态估值在20-30 倍之间。
考虑煤炭在中国能源结构中的地位、公司资源储备及集团资产注入情况，国内煤炭股票应该具有高的估值溢价，08 年合理估值应该在35-40 倍之间，具有技术、资源和成长性的优势企业估值可获10-20%溢价。
预计2008 年中国经济增长10.5%左右，对应煤炭需求27.7 亿吨，受运力影响，煤炭供给或趋紧，结构性矛盾将加剧，炼焦煤稀缺品种或将出现短缺。
2008 年国际油价突破100 美元/桶，供求和运输因素致澳大利亚煤炭现货价格达到130 美元/吨的历史新高，国内1-2 月煤炭价格上涨50%以上，炼焦煤涨幅达到80%，全年国内煤炭价格将在高位波动。
2008 年煤炭合同价较去年明显增加，其中，动力煤价格上涨超过10%，炼焦煤价格上涨在20-30%之间，预期2008 年一季度及全年行业业绩增长将超过预期。
核心观点
观点1：经过近四个多月的调整，煤炭行业主要上市公司股票价格出现较大幅度回落，股票估值已经进入合理投资价值区间。目前主流公司按照2007 年业绩估值，纯粹煤炭公司PE 估值平均33 倍，多元化煤炭公司PE 估值均值38 倍。同期国际煤炭行业股票PE 估值达到53 倍，代表性公司5 年平均估值33 倍，同时，煤炭股的估值与标准普尔500 估值水平存在明显“估值溢价”。
观点2：国际煤炭行业股票估值水平提高或者说“估值溢价”主要来自全球能源消费结构变化导致煤炭在能源结构中地位的上升，需求增长加快和煤炭转化技术进步导致的煤炭资源“内在价值”提升效应。
观点3：与发达国家建立在廉价石油资源基础上的繁荣不同，而中国经济进步和繁荣乃至崛起将依赖煤炭资源和煤炭资源转化技术的开发和应用。中国煤炭股估值水平提高除了全球性因素外，还与煤炭在中国能源生产和消费结构中的战略地位有关。正是由于这一原因，中国煤炭股应该有一个高于国际煤炭股的“结构性”估值溢价。中国目前处于工业化和城市化“双加速”时期，经济高速增长和高耗能型产业结构意味着中国经济对煤炭需求处于高增长阶段的“成长性”宏观性估值溢价。由于国内煤炭上市公司都存在一个大股东，大股东通常拥有相当规模于上市公司资产，这些资产包括：煤炭资产和非煤炭资产，而长期看，这些资产将通过整体上市或者资产注入方式进入上市公司，从而为煤炭公司低成本扩张创造条件，因此，也形成煤炭股的“成长性”微观性估值溢价。
观点4：从短期看，由于煤炭上市公司低成本扩张形成“成长性”估值溢价，煤炭行业合理估值期间在35-45 倍，从长期看，由于“技术和能源结构性”估值因素的存在，中国煤炭行业合理估值应该在30-35 倍左右。在国内煤炭行业估值中，普遍存在误区是过于强调行业的周期性，而忽视煤炭行业的能源资源性。
观点5：按照2008 年、2009 年预测业绩估值，纯粹煤炭公司PE 估值平均25 倍、20 倍；多元化煤炭公司PE 估值均值27 倍、21 倍。国内煤炭行业估值与国际水平相当不存在高估值问题。而且煤炭行业的动态估值水平显示：国内煤炭行业估值已经处于低估状态。
观点6：对于煤炭公司来说，技术、资源储备和规模是未来公司在价值创造中的核心竞争力，因此，这类公司将享受更高的估值水平，也就是说，具有技术，资源，规模优势煤炭公司应该存在10-20%的估值溢价。
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