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欧央行下调基准利率,同时推出重磅组合拳。6月5日欧央行宣布自2014年6月11日起下调主要再融资利率和隔夜存款利率10个基点,至0.15%和-0.1%;下调隔夜贷款利率35个基点,至0.4%(前次降息是在2013年11月7日);同时宣布了旨在提高银行间流动性、改善货币传导机制的一系列货币政策措施,包括结束SMP冲销操作、延长固定利率全额分配回购操作、提供定向LTRO等,并表示正在筹备ABS购买计划,即欧版QE。从今年3月25日魏德曼讲话表示可以考虑资产购买计划、到5月8日德拉吉新闻发布会暗示6月宽松可能、再到5月15日欧央行下调2014年通胀预期等一系列事件逐步确认了本次会议进一步宽松的可能性,但负利率之外的措施超出市场普遍预期。
我们认为,欧央行的组合拳未来能够比较有效地改善信贷环境。原因在于:
1)欧央行负利率与丹麦央行负利率有不同之处。存款负利率意味着央行将向在其账户上隔夜存款的商业银行收取利息。一般情况下,负利率可调降的幅度有限,当负利率超过持有现金的成本时,人们会选择持有现金而非存款,这也可能破坏货币市场基金的盈利模式。因此,为了降低交易成本丹麦央行2012年7月实施负利率的同时上调银行可存放在经常帐户上(常用于存放超额准备金)的资金额度上限(采用零利率),这一定程度上降低了银行放贷的压力。而欧央行负利率则同样适用于超额准备金及欧元系统内其它存款,这是与丹麦央行负利率的不同之处。
2)结束SMP冲销和延长固定利率全额分配回购操作有利于改善银行间流动性。结束SMP冲销将为银行系统增加1650亿欧元的流动性;固定利率全额分配由原本持续至2015年7月延长至2016年底可让银行通过合格抵押品从央行获取无限量短期资金。欧央行结束SMP冲销与实施QE的区别在于:SMP计划中央行购买的是短期债券,有利于稳定货币市场利率,但对于压低长端利率效果十分有限;而QE计划则更多是通过购买长期债券来压低期限溢价。
3)定向LTRO(TLTRO)类似英国央行的FLS计划,能有效地刺激银行放贷。欧央行将提供2018年9月到期的定向LTRO,最初规模为4000亿欧元,两年后开始偿还(首次偿还在2016年9月)。上一轮LTRO操作将于2015年初到期,其主要被银行用来购买国债,但定向LTRO旨在改善对欧元区非金融企业信贷(不包括家庭房产抵押贷款)。每个银行借款总额可以达到其向非金融企业贷款余额的7%,这项措施类似英国央行的FLS计划。定向LTRO政策将有助于触发一波向中小企业的放贷行为。
4)欧央行正在筹备ABS购买计划,即欧版QE,但未表明何时实施。单纯降息或负利率对于改变欧元区目前低增长低通胀的现状效果有限,而定向LTRO与ABS购买计划通过改善货币传导渠道,刺激信贷增长。
若欧央行组合拳能显著刺激信贷增长,则将实质性加速欧元区经济复苏进程。欧元区中小企业就业人口占总就业超过50%,对于依赖银行业融资的欧元区,中小企业的信贷增长对于刺激需求,改善就业至关重要。
欧元区内需复苏有利于新兴市场出口回升。欧央行货币政策对新兴市场出口的影响主要体现在两方面:1)短期内,欧元汇率贬值,增加新兴货币兑欧元的升值压力,若有效汇率升值将削弱新兴市场出口竞争力;2)长期来看,欧元区内需复苏有利于新兴市场出口回升。2011年中国占欧盟27国进口需求的17.1%,其次是俄罗斯11.7%和美国11.1%;美国占其出口的16.8%,其次是瑞士9.0%和中国8.8%。
资金选择由欧洲流向新兴市场的规模可能有限。欧央行的举措将如何影响全球资金流向?是否会如美联储QE一样揭起新兴市场资金流入潮?我们认为,首先,虽然欧央行宽松增加了当前全球流动性总量,但是流动性边际增速趋于放缓,全球货币政策最宽松的时期已经过去。也就是说,欧央行的宽松能带给新兴市场资产价格上涨的动力较小或有限。其次,资金的流动主要取决于两个因素:一是风险偏好;二是利差。考虑到目前新兴市场经济的下行风险尚未消除,资金选择由欧洲流向新兴市场的规模可能有限,更多可能是在基本面较好的发达国家间流动,因而更加利好发达国家的风险资产,或者说,一部分资金可能选择在欧元区内部循环,欧元区边缘国家资本市场可能更为受益。资金是否会因新兴市场的利差优势而选择流入关键在于新兴市场基本面是否企稳。
隔夜风险资产大幅上涨,但欧元汇率跌幅有限。欧央行在宣布降息决议后欧元汇率大幅下跌,但在新闻发布会公布正在筹备资产购买计划后,欧元扭转跌势,我们认为主要原因在于,全球投资组合再配置效应促使资金配置欧元资产,带来了短期欧元汇率的升值。
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