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雷达卡
第三介绍一下这个杠杆是怎么加起来的，为什么从01年比较低的杠杆到现在这么高的杠杆呢？大致来说有两波非常重要的加杠杆情况。第一波加杠杆是制造业引起的，我们看ROE就知道了，在2000年前后出现非常大的企业投资回报率的上升，如果你做企业，什么时候是最开心的时候呢？就是01年到08年，在那八年前，只要你开公司、做投资，很少有不挣钱的，就是企业的ROE处于很低的水平，从4%一路升到接近16%，所以在这样的情况下绝大部分的行业都出现非常高的企业盈利水平的上升。在这个过程中，2000年前后制造业投资都是最低点，1999年是负的，然后出现巨大的上升，为什么会上升呢？因为挣钱，他ROE上升得很厉害，宏观经济学告诉我们说投资收益率起来投资就会起来，这是一个最为简单的原理。
现在惨不忍睹的行业，比如钢铁ROE从2000年前后到2005年，当时2005年钢铁行业可以达到30%，简单来说宝钢在05年ROE有35%，如果你把钱放在宝钢三年就可以挣回来，所以宝钢在04、05年的时候就是印钞机。因为当时我在光大银行自营，我拥有宝钢的股票，但是06年之后出现了崩溃，因为不挣钱，所以投资不行了。我们看制造业的加杠杆情况，整个钢铁行业在2001年前后中国钢铁产能1亿吨，到了08年8亿吨，并购全部发生在05年到08年。有些人可能是学企业管理，一般比较重要就是要在行业不景气的时候去并购，行业景气的时候不能并购，因为那个时候收购价格太高了，但是中国企业是反的，都是在行业最景气的并购，从来不在行业不景气的并购，为什么呢？因为国有企业是景气的时候才有钱，不景气的时候没钱，没钱的时候就不并购。
我们看05年到08年，在市场看到鞍钢合并本钢，唐钢、首钢合作成立京唐钢铁等等，因为这个时候手里有钱，就可以进行并购。如果当时不干这个事情，比如说像鞍钢收购攀钢，当时花了9.59元收购，现在去收购的话可以买四个攀钢。我们再说一下电解铝，现在说是电解产能，如果在03到05年这样说是不对的，当时ROE有20%，一个产业过剩ROE可以达到20%吗？没有的，所以那个时候不是过剩行业，只是现在是过剩行业。他03到05年的投资造成了现在过剩。
我们看非常典型的样本中国铝业，已经进入了非常新的困境，五年之前在世界风光无限。那中国铝业05年想整合全国的铝业，他06年又发了股票，融资几百亿，本身挣了几百亿，融资好几百亿，想把中国铝业整合，他把铝行业买过来就崩溃了，即便你全部整合也是亏损，所以中国铝业并购完之后陷入非常深的困境里面。如果大家关心中国企业到澳大利亚买铁矿石，统统都是在铁矿石价格最高点去买，没有在价格最低点去买，因为只有在最高点的时候才有钱，当他们买了一大堆铁矿石之后，他们发现澳大利亚开采成本很高，因为你要修路、修港口，而且都在比较偏僻的地方，你雇佣一个机械手一年花掉400万人民币，人家动不动还要坐飞机墨尔本度假，所以成本极度高。等待铁矿石价格一跌，现在90块钱、100块钱开采的意义不是很大，因为会赔钱，所以就要往后拖，一拖的话财务费用极度高，所以即便中信泰富这样的公司在澳大利亚投资的铁矿石都是非常失败。
这就是看到国内大型企业是怎么弄这些东西，第一波加杠杆就是以制造业为代表的加杠杆，主要是在2000到2005年，最高的时候达到80%，等到他们的钱被花光了。第二波加杠杆有是08年，这些企业自由现金流在06年基本已经崩溃了，06年中国整个制造业上市公司不产生正的现金流，都是负的，每年虽然8000亿的利润，实际资本开支和应收帐款大概要1.5亿，所以不产生自由现金流，所以为什么资本市场表现很差。因为不产生自由现金流，你的贴现因子就是负的，所以没有办法贴现，整个估值水平就会不停往下掉。
第二波加杠杆的人就是政府，08年之后，当企业不再加杠杆的时候，政府基建的杠杆是08到09年，就是4万亿的问题。政府投资突然加速到60%，因为政府如果投资不顶起来，经济那个时候已经撑不住了，所以这是第二波。企业加一场，政府加一场，国有企业正好在其中，所以国有企业的问题变得非常严重。我们现在如果抛掉银行业，中石油、中石化现在的情况也很差，虽然批评的声音很大，中石油的业绩不如2006年，当时油价只有现在多一点，而中国原油需求量从06年到现在需求量增长70%，因为资本开支太庞大了，成本的上升把利润都吃掉了。中国移动现在情况也非常差，在香港股票跌得一塌糊涂，中国联通、中国电信都非常糟糕，现在没几个国企盈利情况是好的。
我们来看一下，在第二波加杠杆产生什么样的问题，为什么会导致整个企业盈利这么差呢？主要原因是把成本拉得非常高。我们来看一个工资水平的变化，在金融危机之后，全世界工资水平都是下降的，因为美国失业率飙升，微观和宏观有时候是反的，宏观看起来很美，但是微观的人不喜欢。比如说09年看中国经济很红火，但是做投资的人不喜欢，因为经济危机了，大家希望的是企业可以把成本控制住，而企业的成本一块是工人工资，一块就是财务费用，但是你会发现09年之后中国工人工资一直在上升，没有失业率的问题，但是对企业说就非常痛苦。外需不振，工资一直在涨，从09年到2012年工资水平上升非常厉害，第二是低端工资水平上升更加厉害，大家可以看农民工的问题，2011、2012年的增速比同期还快，因为有大量的基建可以做，2010年涨了19%，2011年涨了21%。
对我们在城市生活的人影响也很大，如果你家里有保姆很能够理解，你在08年之前保姆的工资水平都是相对比较稳定的，涨幅是很慢的，但是09年涨得非常快。08年2000块已经是很高的工资了，现在我住的小区一带4000块钱的工资很正常，而且人家还爱干不干，浦西可能稍微低一点，但是浦东的保姆工资水平非常高，高到现在如果从香港输入一个菲佣比他们还要便宜，因为菲佣在香港还是4000块港币，但是菲佣的基本素质比国内保姆高很多，所以这就是为什么广东现在有大量的菲佣，通过工作签证带过来，原因就是因为便宜。第二就是利率水平，因为有这么大的规模，人家整个利率水平都是掉下来，比如金融危机美国利率水平掉到接近0，但是中国利率水平一直很高，因为有这么大的投资规模，有这么多的借贷需求，所以不可能利率水平降下来，所以财务水平非常高。原来我们和美国是差不多的，但是发生金融危机别人都掉下来了，而我们起来了，这样企业的财务费用非常大，企业的盈利就一塌糊涂。
你在微观里面去解释看到这样的情况，现在这个东西搞不搞的下去呢？如果搞不下去就出现被动去杠杆，所谓被动去杠杆就是整个投资自己都垮掉，如果投资都垮掉，那整个经济增速不是现在7%的问题了，是突然之间掉到4%到5%，这是目前我们看这个问题就是这么去理解的。
现在还能不能撑下去呢？我自己认为是不能撑下去的。我们现在跟大家介绍整个固定资产投资，债务为什么越来越滚动，而且越来越大。固定资产投资第一块是企业的利润加折旧，第二块是政府的财政加上土地收入，就是税收加土地出让金，第三块就是银行的贷款加影子银行，第四块就是直接投资。我们从前的时候不觉得这个东西有什么大的问题，但是现在问题为什么变得越来越严重呢？首先是政府财政收入增速很慢，去年10%，今年只有6%，所以政府自有资金里面突然变得很弱。第二就是企业的利润加折旧，原来是20%的增速，现在10%的增速，所以企业的自有资金也变得很差钱。第三是自由投资，最近几年FBI在中国的投资完全忽略不计，规模还在1000亿美金，第二是因为人民币升值。以前中国没有对外投资，但是去年中国有500多亿美元的对外投资，所以对冲掉了，直接投资几乎可以忽略不计，最后结果是影子银行的压力突然间变得非常大，为什么影子银行这三年内出现巨大的发展，就是因为别人不够了，所以由他来填，如果他不填，整个资金来源就没有了。
我们做一个比较简单的推算，你需要增加债务规模，从前不觉得很重要，但是突然之间发现从08年到2010年之后出现直线上升。因为指数化投资就会带来这些问题，为什么数量增加债务规模变成这样呢？简单来说在从前的时候虽然投资增速很快，但是财务增速很快，企业贷款增速也很快，企业利润增加也很快，所以不需要很高的影子银行。现在这三样东西都不行了，影子银行就起到重大的作用。2012年中国固定资产投资规模是36万亿，其中政府土地出让金以及税收提供了接近8万亿的投资来源，企业固定资产加折旧提供了16万亿，建投提供了1万亿的规模，合起来大概在24万亿多一点，所以2012年来自于银行和影子银行接近于13万亿的大数量。今年如果你维持20%的投资增速，今年的投资规模要达到41万亿，因为财政收入增速只有6%，所以今年财政只能提供8.5万亿左右，企业的利润加折旧今年只有10%的增长，其它没有增长，合计25.5万亿，这个时候影子银行需要提供16万亿。
我们看一下黄色的这个线是怎么起来了，影子银行现在增速接近50%，因为所有其他人都没有钱，只有他有钱，他就是一个黑洞，中央银行要清理影子银行基本没戏，从去年到今年清理影子银行发了很多文件，已经发了8号文，而银行根本不理他，现在理财产品多如牛毛，各种各样渠道的影子银行，你堵上一条路又来一条路，中央银行完全无法防止这个东西。原因就是因为有这个需求，如果把他全堵住了，那地方政府和国有企业就死掉了，就直接裸奔。这些现在不能提供足够的现金流，从政府的角度来看，越是后面修的东西越是不能产生现金流，经济学有一个边际投资收益率递减，我工作以后对这个有太多的体会，前面的政策和后面虽然一样，但是效果千差万别。
朱镕基总理的时候，上海外高桥码头就是在那个时候修的，浦东机场那个时候修的，深圳地区的盐田港都是那个时候修的，为什么当时修这些东西没有产生问题，到了温总理出现这么大的问题呢？原因就是投资收益率递减。因为原来中国是基础设施很少的，所以是产生现金流的，上海港是非常好的产生现金流的单位，上海浦东机场修起来之后有足够的航班，完全没有任何问题，不仅拉动经济增长，而且产生现金流。等到温总理修就不是了，修到甘肃、青海、云南等等这些地方，完全不产生现金流，人工成本涨了，土地成本涨了，水泥价格涨了，车流量也不够。递减到利息都不能覆盖的时候，这些地方就产生严重的问题。
现在对于这个问题，我们的看法是中央政府或者国务院是没有深刻的认识，那些地方都是以10%到14%的利率搞旁氏骗局，借了之后有什么项目可以挣到14%呢？特别是在中西部地区。换届之后，广东省政府提出来在粤投1300亿，把粤北的交通和线路打通，但是粤北没有什么经济来源，你投1300亿怎么办呢？大家都以为高速公路是很肥的部门，他们上次搞了一个调研，现在再不提高速公路问题了，高速公路的负债触目惊心，属于一辈子都还不起，按照目前永生永世都要收费收下去，不可能停下去，因为负债如此之大，大概有1万多亿的负债，怎么能够把那个东西还掉呢？大家希望过十年或者二十年，高速公路会堵起来，实际没有那么多人。
我自己的看法，这个杠杆见底之后，就没有办法主动去杠杆，然后不停借钱去还，虽然经济增速特别低，但是利率水平特别高，因为那些人借钱的时候没有考虑资金成本，因为人家没有考虑还给你。
下面介绍一下怎么解决这个问题。起码到目前为止，虽然大家对新政府给予很高的希望，但是没有看到一个非常好的思路来解决这个问题，最后的结果主要提出来一是结构性改革，二是债务转移。结构性改革韩国政府做过，因为韩国从很高的负债变成很低的负债，我们看看韩国是怎么做的。韩国在1997年之前有80%几的负债率，他其实做了私有化，亚洲金融危机发生之后，意识到政府控制的企业有非常严重问题，然后把他们的资产变卖，就还掉银行的钱，让私人部门控制他，因为私人部门重视盈利，然后慢慢把杠杆降下来。
韩国原来有1000家国有企业，大概有70多家公司很快被私有化掉，我们90年代也私有化，但是韩国的私有化主要是卖给一些大企业，包括韩国电力、韩国通讯、韩国烟草、韩国煤气，所有韩国的企业看一下整个投资增速，到02年前后掉到了零增长。因为不挣钱，私人企业不喜欢很高的杠杆，不挣钱的时候就不会投资，所以整个杠杆就会慢慢掉下来。我们看韩国企业ROE的情况，1998年之前韩国企业的ROE和中国国有企业是伯仲之间，都在6%到7%的水平，所以一发生危机就垮，杠杆又高。但是1998年之后ROE慢慢起来，高的时候接近20%，所以韩国所有伟大的公司都是1998年产生的。
三星我们当时知道这个公司，但是当时没有认为是伟大的公司，因为1998年三星是做手机和电视机，那个时候用三星手机肯定是老土，当时是诺基亚、摩托罗拉的天下，估计和中国的厦华差不多。当时电视台夏普、索尼、飞利浦才是高档的，现在三星超过了苹果的价值，而三星的电视机基本上在全球可以说是独一无二的。三星在韩国其他领域，韩国最大的证券公司也是三星的，韩国最大的保险公司也是三星的，他变成非常庞大的企业帝国，如果没有这个改造就没有后来的三星。韩国另外一家非常厉害的公司是现代，在1998年之前我们也知道现代是做起重机械、港口机械，还造一些汽车，当时没有人认为是高档的，当时开现代汽车是很丢人的事情。现在现代汽车在全球已经是二流的汽车企业，北京和现代合资的公司已经是很好的公司了。98年之前现代造船和欧洲、日本差得很远，但是目前是全球顶尖的造船企业。他经过改造之后，企业有活力之后，这个国家的经济自然好起来了。如果微观里面都是不健康的，宏观的7%毫无意义。
韩国做的本质就是私有化，我们目前会不会做呢？如果你再考虑到韩国整个企业的负债下降，我们知道ROE上升比我们看到的要更好。为什么呢？因为杠杆下降了，原来有息负债到98年是40%多，05年降到21%，韩国企业把负债率下降了一半，把盈利能力提升了3倍，所以会产生那么多好的企业，然后经济就更健康，这就是一个微观非常成功的改造，现在对我们最重要就是这件事情。中国政府会不会做这件事情，我接触的人比较多，每年都会拜访社保、央行这样的机构，目前没有这个迹象，起码他们是摇摆不定。总的来说，他们目前的想法是非常奇怪的，讲是讲盘活存量，鼓励私人，很多人在研究中国债务总量问题，他们认为没有问题，中国债务总量是合适的，问题是在于国企和地方政府异常高，中央政府一直想把一部分的国企债务、地方政府债务怎么搞到私人手上去，这是他们目前一心想做的事情。因为债务总量不高，怎么把债务搞过去，他们天天琢磨国企和地方政府不再投资了，然后私人企业赶紧把投资的大旗拉过来，私人企业把杠杆拉上去，国企和地方政府的杠杆降下来，这样比较合适，这样经济增速不会降下来。但这纯粹是你一厢情愿，私人企业怎么把政府的杠杆顶着呢？私人企业不愿意投资，而政府部门想不投资都不行，因为不投资就马上死，如果借钱还可以延一点，等下一个人完蛋，这中间没有桥梁沟通起来，就变成这样的情况了。中央政府还是希望能够让这两者之间通过放松私人投资的管制把这个接过来，我个人看法这是一厢情愿的事情，很难做得到。
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