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联博亚太固定收益业务总监 海登•布里斯科，联博企业信用研究分析师 曾铮 2014-09-02 (www.ftchinese.com)
人们对中国房地产市场可能崩盘的担忧与日俱增。然而，我们的研究表明，基本面情况要比许多人想象的稳健。最大的危险在于政策方面可能出现失误。
投资者为中国房地产市场传出的种种消息感到担忧，这情有可原。6月份，销售情况看上去已经企稳，但在7月又出现下跌。今年上半年，全国销售额同比减少6.7%，至3万亿元人民币（合4884亿美元）。自2011年以来，如此程度的下滑还是头一次。
我们认为，房地产行业放缓有三个原因。主要原因是中国收紧了信贷，但2013年极高销售额（这是2012年需求受到严重抑制的结果）造成的基数效应以及中国经济的整体放缓也是原因。这三点都是ZF政策造成的。2012年，信贷扩张推高了房地产需求。如今，ZF在对经济进行再平衡，目标是大大提高消费的重要性，让消费与投资一道成为拉动增长的主要力量。
要正确评估这些政策对房地产行业的影响，有必要分析下该行业的关键基本面情况。尽管销量出现下滑，但全国房价并未显著下跌。今年上半年，全国隐含平均售价(implied average selling price)仅下跌了0.8%。
不过，不同地产项目以及不同城市的房屋售价和销量情况各不相同。比如，北京、上海、广州、深圳等一线城市的住宅项目，只要降价5%至10%，就能在一夜之间提高销量。但在非一线城市，即便是大幅打折，往往也不起作用。
这种关系解释了为何房价没有真正松动。在一线城市，因打折而售出的房屋数量太少，无法对全国的平均售价产生多少影响。其他城市的开发商则没有降价，因为他们知道降价也无法提高销量。基于这一点，如果房贷不松动，或者如果全国房价的回调幅度不足以刺激改善性和投资性住房需求，那么实体房地产市场很可能将继续盘整。
供过于求是许多人担心楼市的主要缘由，但我们认为这不是全国性的问题。严重的供过于求只存在于少数非一线城市、以及商业地产行业。
从全国层面看，供求失衡在可控范围内。我们的研究显示，这个问题可在未来两三年内得到解决，支撑需求的因素是城镇化，还有一个更重要的因素，就是人们改善居住条件的意愿。
在商业地产领域，供过于求非常严重——远比住宅地产领域严重——而且已经制造了一些“鬼城”。尽管这可能会演变成更严重的问题，但商业地产只占整个房地产市场的极小一部分。这意味着，商业地产危机动摇整个房地产行业的可能性极小。
因此，尽管中国房地产市场存在供求失衡，但假如政策和信贷环境保持稳定，它应该能够在中期内自行消化这个问题。关键的风险不在于供给或需求，而在于短期流动性是否容易获得：过去几年，开发商一直在将杠杆从地方ZF的资产负债表转移到自己的资产负债表上。银行和非银行部门大幅收缩提供给房地产行业的流动性（很可能是受政策驱动），多半会促使房价出现幅度大得多的回调。但这不是我们的基准预期。
本文作者海登•布里斯科(Hayden Briscoe)为联博(AllianceBernstein)亚太固定收益业务总监，曾铮(Jenny Zeng)为联博企业信用研究分析师。本文表达的观点不构成研究、投资建议或交易推荐，也未必代表所有联博投资组合管理团队的观点。
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