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在分化中寻找新的平衡 ——2005 年下半年投资策略 投资提要 ■ 虽然由于宏观调控，经济各项指标增速与去年同期相比在 第二季度有所下滑，但考虑到基数的影响，各项指标同比 增速仍然处于较高位置，经济基本面依然健康。 ■ 企业第二季度经济效益下滑，利润分化严重，并向上游行 业集中。预计随着原材料价格的下调，下游行业的成本压 力将有所缓解。 ■ 虽然由于部分周期性行业二季度毛利率收窄，可能导致分 析师下调2005 年的盈利预测，但是预计2005 年重点上市 公司盈利上升幅度仍会高于15%。 ■ 股权分置本身不能在短期改变上市公司盈利状况，在非流 通股股东向流通股东支付对价后，估值水平将下移，绩优 公司投资机会更加显著。 ■ 2005 年下半年投资主题为：选择行业基本面优良、具有长 期投资价值和稳定利润增长上市公司；关注具有相对垄断 优势的行业和上市公司；关注防御性较好的行业如消费品 行业。看好高速、港口、机场、商业流通和食品饮料的部 分子行业。” 2005 年7 月6 日
2005 年半年度策略报告 摘要 股权分置破题，市场在震荡中寻找新的平衡。股权分置解决阶段的市场将是一个机制趋 于完善、重新寻找平衡的市场，短期得失在估值标准中占据主导地位后，企业的长期价 值因场内比价效应的存在而被忽视。后股权分置时代的市场供求关系将发生巨大转变， 优质公司将吸引到更多的资金，而劣质公司能吸引的资金将越发捉襟见肘，从而导致股 价分化进一步延续。市场不确定性随股权分置改革进程加快而减少，能否步入成功的门 槛有待“新老划断”这只鞋是否能平稳落地。 估值国际化接轨，A 股估值没有明显偏离国际新兴市场水平，A 股与H 股指数估值差异 来自板块的分布结构和各板块接轨速度的差异，A/H 股估值水平差距会不断收窄，大盘 蓝筹股在接轨过程中的风险已经很大地得到释放。 股票目前的盈利收益率比较吸引。由于宏观调控、国际接轨以及股权分置等因素使股票 收益率在过去不断上升，相对债券资产，股票目前的盈利收益率比较吸引。我们关注与 国际市场相比具有估值优势的公司。 宏观经济有望摆脱过热，进入温和减速的轨道。从中国经济50 年来发展的趋势看，周 期性特征趋于减弱，平均GDP 增长速度在8.5%左右。上半年固定资产投资总体上继续 呈现逐渐放缓的趋势，投资结构继续调整；外贸进、出口增幅1－5 月则双双小幅回落。 预期宏观经济仍然偏紧，投资结构将进一步优化、消费稳定增长、贸易顺差在较长时期 内继续维持高位，上游产品价格接近顶部，CPI 将继续回落。 宏观政策取向趋于平稳，市场关注的焦点集中在利率政策、汇率政策、贸易政策方面， 这也是贯穿2005 年下半年的宏观经济政策主线。从渐进性的原则出发，人民币升值的 预期幅度不应过高。比较人民币升值的内外部压力，我们认为在保持名义汇率基本稳定 的同时，中国政府可利用提高出口关税、适当提高国内生产要素的价格等手段使得实际 汇率升值，人民币在未来的变动主要是来自国际政治和贸易保护主义的压力。 我们将投资策略着眼于市场制度变革与经济结构调整中的价值发现。客观分析股权分置 改革所引起的市场波动，我们将以经济增长内生因素推动持续稳定增长基础行业，稀缺 凸显长期价值的资源行业，稳定增长的消费品、服务业等行业为重点资产配置方向。我 们目前保持适中的资产配置结构,根据下阶段市场运行的上升与下降趋势及组合资产的 估值水平采取恒定混合的资产配置策略。
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