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雷达卡
美银美林：中国经济的潜在危机
---【投资人】思考与探讨
通缩是件很难棘手的事
中国从2011年下半年开始出现了通缩的压力，到2014年11月，PPI已经33个月为负且一点也没有缓和的迹象。与此同时CPI看上去从2014年5月之后开始加速下滑。
大宗商品价格下降，尤其是铁矿石和油价，肯定是有助推作用的，美林相信刺激诱发的产能下降肯定是主要元凶。不考虑急速通缩导致的全球金融危机，上次当中国经历这样的压力是在二十世纪末二十一世纪初，和如今面对了同样的问题，亚洲金融危机导致的需求减弱和国内改革（包括国企改革和ZF经济刺激）。
上一次，2003年之前的六年时间中，即使在全球科技泡沫，2001后半年加入WTO和从2002年开始的全球黄金增长期的帮助下，中国都没有果断爬出通缩陷阱。此外中国ZF还可以依靠国内住房和汽车消费来拉动增长。
这一次，投资所占GDP比率比上一轮更高，隐含着更严重的产能过剩问题。全球增长放缓，中国由于国内近几年物价和人民币的上涨和也失去了全球竞争力。同时，中国也苦于没有足够强大的新的需求增长动力：中国已经建了够多的房子，汽车需求也被交通拥挤和环境污染所制约。
以上这些都意味着通缩压力将伴随中国很久。
通缩对硬资产利空但是暂时对负债利好
很多年间，对地产需求最重要的驱动力是负利率。通缩和金融市场的管制解除（储户可以通过理财产品获得更高的收益）很大程度上结束了这阵风。
对商品来说，除了来自中国房屋建设带来的真实需求外，投资者用他们来对冲通胀。现在这两种需求都减弱了。更糟糕的是，通缩对商品市场往往是自食其果：商品价格下降往往驱使矿主通过开采更多来抵消价格的下降（早期直到挤出高成本生产者），从而对价格造成进一步的压力。最近铁矿石市场的发展就是一个典型的例子。
另一方面，温和的通缩对债务工具，包括理财产品，ZF企业债是明显的利好，因为这类东西有固定的分红，物价水平下降意味着更高的真实回报。同时他们也比硬资产有更好的流动性。也就是说，长时间的通缩，尤其是当它很严重时，在一个特定的时点会导致坏债的爆发。在信贷市场我们需要愈发警惕潜在的违约。(尽管ZF债券仍旧很安全）
事实上，当产能过剩和杠杆过高，美林判断中国信贷危机爆发的可能性由一个突然触发的企业债务违约开始（包括地方ZF融资平台）。不幸的是，这个时间点非常难判断。
通缩对股市的影响变化很多，目前更多的是利好
通缩对股市的影响非常复杂，因为企业收入比票息更不确定。
理论上，通缩对非金融公司的收入的影响是负面的：通缩意味着企业缺少定价权；另一方面，公司基本不能很快的减少工资（很多企业的主要成本），导致挤压了利润率。当然，每家公司根据品牌能力，成本弹性和垄断程度下的定价管制的情况下各不相同。但是这个评估大概率是对的。
通缩对服务行业的影响相对较小，因为服务提供者比制造商有着更强的定价权，他们提供的更少商业化，定价也相对不透明（很多定价是成本加上必要利润）。一些商业服务，比如物流和IT，可能受益于通缩压力。在困难时期，企业倾向于削减资本开支，所以明显的不利于建设和资本商品，但是却会增加能与节省成本相关的资本开支。自动化设备，作为一种可以削减人工成本的行业，是另一种受益于通缩。
在债务全面变坏之前，通缩利好金融机构的收入。通缩意味着钱的价值变高，金融机构的生意为创造和交易钱币，所以他们的服务有很大的需求。金融机构的收入在过去的几年受金融自由化的帮助-本质上，这些公司被允许在法治管制宽松之后实施高利润率的生意。以经纪业务作为一个例子：在早些年，他们只可以索取比0多一点点的佣金，但是他们必须建立昂贵的分支机构网络；如今他们可以实施保证金融资，销售指数期货，做定向资产管理和运营自营交易部门。
银行的理财产品是另一个例子：它本质上允许银行实施巨大的表外利率套利交易。最初，每个人似乎都是赢家：1）通过购买理财产品，存款可以拿到比银行存款高1-2%的利率；2）借款人可以获得更多贷款，即使银行认为这些贷款风险太高，或者这些贷款受ZF限制亦或受贷款额度限制。3）银行可以获得更多的收入，并且可以分摊更多不良贷款到理财产品购买人头上。由于缺少明确界定风险责任，在系统内严重缺少风控。所以出事只是时间问题，在美林看来，到目前为止，收入仍然乐观。
尽管收入在短期都很好，美林认为在投资金融股时仍然需要谨慎：银行的收入明显受到坏债的影响，2015年或许是一个爆发点。券商和保险的股价在最近一个月上升的太多太快，尤其是在今年银行信贷违约的阴影下。
也许对股市最重要的影响是流动性的方向，就像之前提到的，通缩意味着商业环境很严峻，房地产市场缺乏吸引力。所以有钱在手的中国人可能希望去买股票。当恐惧流行时，他们可能决定把钱重新拿回银行，但此时，对股市的信心仍然很强。美林最近发现很多私人企业把本用于商业目的的很多多余的现金投入了股市。与此同时，很多储蓄者不知道他们的存款通过理财产品，信托和融资业务最终成为其他人股市投机的资金。
股市的情绪很容易迅速切换，因为这很大程度基于信心，企业收入预测变化很大，美林不知道很久之后预测是否准确。所以投资者很容易被各种说法吸引，包括收购和改革预期。美林相信这是最近A股火爆的主要原因。也许最关键的是感知到ZF在推股市，不断的让人去买股票。美林相信，在一个特定的时间点，投资者将会认识到不断上涨的股价和恶化的公司收入之间的巨大差距。在如今股市高杠杆的情况下，融资额大约过1一万亿，当大量抛货出现，美林怀疑股市会极其混乱。
另外一个通缩的普遍结果是由于竞争力弱的公司被挤出，企业合并或收购将会出现。所以，美林更倾向于行业内的龙头。
人民币贬值风险上升
在中国的真实利率是不是太高？一方面由于经济增速放缓和房地产的压力，可以说太高。另一方面，债务增长仍就很强。在2014年11月，社会的债务总额同比扩大了14.1%，显著高于中国GDP的增长率。如果利率已经很高，人们怎么会仍然急着去借钱。
美林认为背后有三个主要的原因1）一些借贷在中国对利率并不敏感，比如一些地方债务平台和大国企的借贷2）很多企业需要通过借款才能存活，比如国企和一些私企。3）更多的新增借贷被用来投机，包括最近的股市。
在供给端，金融市场管制的放松允许创造更多的债务工具
所以中国人民银行面对了一个两难境地：是否要降息来帮助增长？最近的降息已经证明产生了相反的效果，它把流动性都注入了股市而且实际上反而推高了实体经济的利率。
然而，由于经济增长阻力犹存，美林怀疑央行再次降息只是时间问题。消费冷淡（因为工资增长缓慢，反腐压力仍在），房地产建设放缓
公共基础设施花费面临不确定性，中央ZF试图管控地方ZF的借贷。
美林怀疑钱进入股市会比进入借贷市场更加有效
主要的原因，主要来说，上市公司在债务压力下并不是最脆弱的。此外市场被产能过剩的旧经济公司所主导。所以除非ZF改革IPO流程允许市场决定哪些公司可以上市，美林怀疑中国权益市场是中国解决储蓄分配问题的一个方法。总之，股权融资很小以至于无法使大船倾覆：即使美林假设2015年市场可以集资1万亿，这个规模在面对明年200万亿的债务市场仍然很小。
同样重要的，最近数据显示中国ZF直接控制信贷规模和方向似乎不是很有效
就降息来说，下一个关键点是在中国的新年之后，在2月底左右。那个时候正是大多数在外工作的人返回工作岗位或者寻找新工作的时机。如果那时就业状况出现恶化，那么中国央行将会有大的降息压力。另外一个可能导致降息的原因是由金融系统带来的压力。如果债务违约几率大幅增加，央行同样可能采取降息行动来稳定金融市场。
尽管下次降息的时点难以确定，但可以合理的预计中国已经进去一个降息周期。当下一次降息发生时，人民币大概率将会贬值。中国的资本账户并不像平常我们所认为的一样。首先，作为一个贸易大国，资本流动常常隐藏在贸易账户里。除此之外，中国ZF已经大幅放松了资本账户的管控。所以降息将可能会带来大量的资本流出。
然而，基于中国ZF希望加速人民币国际化，人民币也许不会大幅贬值除非事情到另一个极端。
信贷危机很可能发生
简而言之，根据国际经验，金融危机之后，少有国家的债务/GDP的比率增长能想中国这样快，却避免了由债务危机引起的银行重组，信贷违约或主权债务违约。由于90年代债务的激增，在2000年代中期中国曾重组银行系统以使债务占GDP的比例达到15%。
金融危机的发生通常是由经济增速的放缓引起的（意味着借款人的偿债能力下降）。美林预测最可能的债务违约情景将会是由经济放缓引起，接着由影子银行引发的债务违约发生，最后会由央行主导金融系统的重组。银行坏账的恶化也可能会由ZF不再作为隐形担保引起或私人企业宣布破产。
中国市场的高杠杆广为人知，很多投资者，包括美林，都已经预测中国金融系统不稳定性和违约的发生2年多了，然而到目前为止，这还没有发生，市场对这种风险已经完全漠视。美林认为这种想法是错误的——实际上，这种风险在持续上升。中国ZF之前实际上是在用流动性的释放来缓解违约风险，这极大地加大了道德风险并使金融系统变得更脆弱。
毫无疑问中国ZF和金融机构有充足的资源来持续救助。实际上，由于大部分是人民币债券，ZF有无限的资源来进行救助因为最差的情况下，央行总能印钞的。
所以问题不是资源本身而是政治，关于新一届ZF是否希望重复日本的错误，获得几年低于预期的增长。考虑到新一届ZF较长的任期，美林预测他们眼光会很长远，能忍受短期的增长刺痛。
自从新领导人在2012年末任职，他们不断公开强调愿意为了长期改革来承受短期低增长。所以不是很清楚为什么到现在他们都可以允许在影子银行的坏账继续扩大。美林猜测有可能在这段权利巩固阶段，管理层不希望任何影响变成政治风险。现在，权利巩固阶段已经大概率结束了，美林预测一些强硬措施将会推出。一个可能的迹象是ZF的处理地方ZF债务担保问题。
所以2015-2016年，由于中国ZF终于开始处理债务难题，债务违约和金融系统的稳定性将会是市场的危险区域。理论上说，ZF总可以在道德风险和保持金融系统稳定两者之间取得平衡。但实际上，这非常困难，尤其在影子银行领域。与传统银行不同，影子银行是一个被不具有完全信息的投资者来驱动的。为了达到调控平衡，ZF不得不一直很好的预期市场对政策的反映，美林对此表示怀疑。
由于时间的不确定，美林没有把信贷危机纳入年末指数目标的考量。
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