破译皮凯蒂的投资秘笈

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破译皮凯蒂的投资秘笈Fulcrum资产管理公司董事长、Prisma Capital Partners 联合创始人 加文•戴维斯 为英国《金融时报》撰稿

在宏观经济学领域，2014年无可争议地成为了托马斯•皮凯蒂(Thomas Piketty)之年。很少有（如果有的话）哪一本书能在一个中心议题——几个世纪以来发达经济体里的财富与收入不平等——上对舆论产生如此深远的影响。在推特发言和只言片语盛行的时代，一本大部头的学界专著能拥有如此影响力是令人振奋的。[1]

然而，金融市场基本没把这本书当回事，认为该书跟自己的直接利益无关。这种看法是错误的，因为无论人们如何看待皮凯蒂教授的Z策建议，他都写出了一本重要专著，论述我们的社会里产生财富的经济过程，这正是多数投资者正在努力理解的。
不久前，我跟皮凯蒂教授一起登上了伦敦商学院(London Business School)的讲台，这份博文包含了我的主要观点。
部分内容不可避免地带有一点儿技术性。可跳到最后部分阅读结论。相当大部分内容仍有很大争议；欢迎辩论。

经常有人说，皮凯蒂教授的这本书对资本Z义的未来具有“令人沮丧的”影响，他确实得出结论称，鉴于当前税法，不平等程度将不可阻挡地加剧。但硬币的另一面是，皮凯蒂教授的分析结果令人看好各种资产类别的长期回报。若抽离分配问题（该问题可能需要通过税制解决），这显然并不构成资本Z义“令人沮丧的前景”。原则上，高资产回报可以造福于所有人。
实际上，根据皮凯蒂教授对他所称的“资本”（指家庭金融资产加上房产的市值）的未来路径的预测，比某些资产定价模型所暗示的水平要乐观得多。这些模型显示，当前的资产市场“价格太高”，所以未来回报预计将低于平均水平。皮凯蒂教授不同意这一点。
在皮凯蒂教授的分析框架中，财富生成遵循罗伯特•索洛(Robert Solow)在1956年提出的经典增长模式中的稳态路径。没有什么比这个更传统的了，尤其是鉴于索洛教授本人表示“皮凯蒂是对的”。正如索洛教授用大白话英语解释的那样，皮凯蒂模型中的稳态财富/收入比等于s/g（s是净储蓄率，g是国民收入实际增长率）。皮凯蒂教授证明，这一简单关系似乎较好解释了自1980年以来的全球财富增长，以及世界主要国家间的排序。
至关重要的是，在皮凯蒂教授看来，近几十年来的财富增加，是自上世纪中叶资本被战争摧毁以来朝着常态的回归。他认为，这并非将资本带到难以维系的高水平的一种偏差，而是一种深深根植于资本Z义的根本过程的一部分。
他也认为，这一过程很可能在未来相当长时期延续下去。他的解释以实际收入增长率g的未来路径为中心。他预计，随着人口增长和生产率提升速度放缓，g也会下降。[2]既然g是索洛公式的分母，g 的下降会导致财富/收入比提高。
对于投资者来说，一个关键问题是，这种财富/收入比的提高会不会影响金融资产的总回报？皮凯蒂教授对这一问题的处理有些拐弯抹角。他所述的关系没有追踪总财富或实际财富，而仅仅是财富/收入比。如果收入增长放慢，即使总财富不增加，该比率也可能上升。另外，他对财富的定义相当正确地包含了房产——他认为近几十年房产的地位尤为重要。
这可能导致许多短期扭曲。不过，作为一种高度的概括，如果皮凯蒂教授关于“资本”未来的推断是正确的，那么金融资产总体上的回报（尤其是高风险资产的回报）对投资者将很可能是非常有吸引力的。

那么他是正确的吗？他的理论受到的最严重批评来自佩尔•克鲁塞尔(Per Krusell)和托尼•史密斯(Tony Smith)，他们提出财富/收入比的正确方程式应包括资本存量折旧率(d)，由此在学术界引起轰动。因此，正确公式应为s/(g+d)，而非s/g 。分母加大，降低了稳态的财富/收入比。[3]

克鲁塞尔和斯密斯的批评似乎有道理[4]，但这仍可能不足以否定财富/收入比进一步大幅上升的推测，尤其是如果皮凯蒂教授对其整套理论中的关键变量——资本回报率(r)——分析正确的话。他主张，有史以来人类社会实际税前回报率一直在4%左右，他认为，即便g大幅放缓，这一资本回报率在未来也可能延续下去。
所以，在他看来，关键在于我们是否可以预期r无限期地显著高于g？
出于论证目的，假定实际资本回报率r接近于4%（像皮凯蒂教授预测的那样），并假定（切合实际地）金融资产与房产财富在规模上相近，而且两者产生相等的实际回报。如果一半金融资产是债券，另一半是股票，债券的实际回报率为零（像现在这样），那么股票的实际回报率将需要高到8%，尽管如今的股市估值已然很高。

这是很粗略的估算，而且并非直接摘自皮凯蒂教授的著作，但这正是我为什么做出“皮凯蒂持乐观看法”这一简略的说法。事实上，如果他对资产回报不乐观，那么他对未来财富不平等的悲观看法很可能有一部分是站不住脚的。
不过，最终让我们绕回到实际资本回报率上来。在发达国家央行将利率定为零、增长率g放缓的时候，r能无限期地维持在4%左右吗？归根结底，他自己说，这是他的核心观点。但在现代教科书的经济模型中，尽管资本回报率r可能长期高于g，但r很可能在g降低时随之降低。
皮凯蒂教授否认将出现这种情形，而这正是他的结论——无论它们应当被形容为“乐观”还是“悲观”——在很大程度上赖以成立的基础。
托马斯•皮凯蒂写出了一本实证Z义的精心之作，但他的基本理论更具争议性[5]。另外，正如我以前论证的那样，对于近几十年混合了长期停滞、货币扩张和些许奥地利学派经济学的经验事实，存在一种不同的解释。皮凯蒂教授提出的“不可阻挡的”财富增长，在这些替代模型下就不那么不可阻挡了。
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注脚
[1] 不过，显然一般的读者读到685页中的第12页就停下了。如果你好好过完了2014年，却没有读托马斯•皮凯蒂的这本《21世纪的资本》(Capital in the 21st Century)，最快捷的办法是读一读马丁•沃尔夫(Martin Wolf)、劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)、罗伯特•索洛、戴尔德丽•麦克洛斯基(Deirdre McCloskey)、约翰•考克瑞恩(John Cochrane)、保罗•克鲁格曼(Paul Krugman)以及罗伯特•威德(Robert Wade)写的书评。
[2] 实际上，生产率提高速度已然大幅放慢，但皮凯蒂对此关注不多。
[3] 克鲁塞尔和史密斯在其学术论文中还指出，s应当为总储蓄，而不是净储蓄。当g下降时，他们预计总储蓄近乎保持不变，但随着资本存量/收入比升高，那将意味着折旧加剧，同时净储蓄下降，而皮凯蒂假定净储蓄近乎保持不变。这也降低了稳态财富/收入比的路径，是对皮凯蒂模型的一项重要批评。
[4] 许多经济学家现在主张，皮凯蒂对增长理论的解读是不清楚或不成立的，但大多数经济学家承认，他在实证方面对财富积累和不平等问题的研究做出了重大贡献。看看黛安娜•科伊尔(Diane Coyle)的说法。不久前，她跟皮凯蒂以及其他多位经济学家参加了英国央行(BoE)的一次研讨会。
[5] 基本来说，皮凯蒂主张，g下降时，r将保持在高位，而净储蓄s将大体保持不变。于是，财富/收入比不可避免地升高，因为资本回报很高，这其中有很大一部分通过新储蓄增添到财富中。但是，这一切在标准模型中全部适用的条件是相当苛刻的。皮凯蒂（从第220页开始）表示，这可能是属实的，因为他认为资本与劳动力的替代弹性大于1，因此随着资本存量的增加，资本回报也将维持在高水平。劳伦斯•萨默斯表示，这是非常不可能的——如果资本折旧得到正确处理的话。萨默斯的观点分别得到了考恩(Cowen)、Ronglie和琼斯(Jones)的研究成果的支持。
注：本文作者是一位宏观经济学家，目前为Fulcrum资产管理公司董事长、Prisma Capital Partners的联合创始人。
译者/邢嵬

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关键词：Paul Krugman 21st Century McCloskey partners Lawrence 凯蒂