$Lending Club(LC)$ 等新进入企业令传统业务改头换面，而其他企业利用新规则在放贷活动中扮演更重要的角色，我们预计该势头将持续下去。这些“新”影子银行是独立的企业，包括P2P、BDC以及商业抵押REIT等。
监管变化和新技术正在重塑传统银行业务的竞争格局和支付生态系统。我们预计未来5-10年内竞争格局将发生改变——新进入者逐步涌现，同时部分业务从银行系统剥离。我们在本报告关注了几个主要资产类别中“影子银行”(广义定义为银行系统之外的借贷活动)的出现以及颠覆者可能攫取的潜在利润规模。我们的要点如下：
监管将继续推动金融活动从银行向非银行转移：在竞争格局的演变中，新的监管发挥着关键作用，因为:1)趋严的资本金要求已经导致一些借贷领域的信贷可获得性下降，2)对高风险借贷的监管审查使得银行回撤了部分业务，例如贷款给一些非投资级别的公司(即杠杆贷款)，3)消费信贷市场的监管变化推动此类信贷定价抬升，从而为其他参与者带来机会。这推动了影子银行群体的出现，诸如Lending Club和Common Bond等公司纷纷成立，而黑石和其它资管公司/私募公司等传统的借款者成为了放贷者。
技术为进入金融业创造了条件：在大数据分析和新分销渠道的共同推动之下，新兴的科技企业得以挑战传统银行，尤其是在消费者借贷领域。这些新进企业得益于低于银行的成本基础，从而其贷款利率较低。虽然这些趋势仍处于早期阶段，但总体市场规模庞大且市场份额正在发生迅速转移。同时，在以往银行服务水平较低的领域，新技术也在做大相应市场的规模。
银行体系每年可能流失110亿美元利润：我们认为因新进参与者带来的金融脱媒风险或在以下领域最为显著：1)消费贷款，2)小企业贷款，3)杠杆贷款(即向非投资级别公司的贷款)，4)抵押贷款(包括贷款发放和后期管理)，5)商业地产和6)学生贷款。2014年，银行在以上领域总计赚取了约1,500亿美元利润，我们预计未来5年多的时间内，非银金融服务的崛起或将导致银行业每年流失利润110亿美元(占到总利润的7%)。
评估现有企业的应对措施和可持续性：新进企业将迫使现有企业改变竞争行为。例如，我们预计产品的定价需要调整，从而可能降低回报。第二，一些企业可能会被迫进行收购，这可能会对现有业务构成侵蚀。这带来了一个具有争议的问题，主动牺牲部分现有业务模式的自革命和被动承受来自对手的冲击之间，到底哪一个选择更为有利。最后，现有企业有可能寻求新的监管，以平衡其与新进入者在竞争时所处的不利局面。事实上，非银行金融企业的监管前景已经成为华盛顿的关注重点，尤其是在新兴企业规模逐渐壮大的情况下。
美国影子银行简史
虽然影子银行涵义宽泛，但我们将其定义为“非银行金融中介提供类似于传统银行服务而进行的活动(主要是借贷活动)。”总体而言，目前这些机构没有受到和传统银行一样的监管，从而为非银行提供了暂时的套利机会。虽然自经济衰退以来，广义影子银行领域的大部分活动(包括抵押支持证券和其他结构信贷)都已缩水，但在银行监管政策调整的推动下，影子银行的新形式已经出现且原有形式出现反弹，这些新的监管政策包括1)《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，是金融危机后于2010年通过国会的金融监管改革法案，2)新的银行资本监管条例(即巴塞尔III)。这些监管变化令某些产品的股权回报率下降，使得银行提高定价或压缩各类业务，从而给新进入者创造了机会。
“影子银行”一词源自金融危机
“影子银行”一词是太平洋投资管理公司的前首席经济学家PaulMcCulleys在2007年创造的，指的是导致2005-2007年期间信贷膨胀的“以杠杆撬动的非银行投资渠道、工具及结构的总汇”。这些杠杆较高的投资工具依赖于短期批发融资(如商业票据)，而且不具有各银行由联邦存款保险公司承保存款的稳定性以及美联储贴现窗口的支持，因此当债市流动性枯竭时容易遭到挤兑。虽然其中有很多工具与银行紧密相关或由银行创造，但基本在美联储监管范围之外运作。因此，影子银行往往是批评非银行实体带来系统性风险时使用的词。
衡量影子银行市场和银行面临风险的利润池
2013年，美联储估测美国影子银行的总负债(衡量非银信贷规模的指标)大概为15万亿美元，较2007年22万亿美元的峰值低30%(而同期银行负债从14万亿美元升至16万亿美元)。影子银行负债规模的收缩并不令人意外，因为美联储的广义定义包括所有的结构化信贷(包括在会计方法调整后现在并入银行资产负债表的资产抵押证券)以及商业票据、回购及货币市场基金。此外，在金融危机期间，几家最大的非银行机构(特别是投资银行)转型为受美联储监管的银行控股公司，进一步缩小了影子银行领域。
我们对影子银行的分析采用更狭义的定义，主要针对消费类/商业贷款以及抵押贷款服务或我们所称的“新影子银行”。在银行以及非银行的六个主要贷款板块共12万亿美元的贷款中，我们估测59%位于银行资产负债表中(或以按揭的形式由银行提供)，而非银行持有41%。而美联储测算影子银行负债有15万亿美元，其中52%在银行系统之内。在这些板块中，我们估测银行可能约有110亿美元的利润流失到非银行。
“新”影子银行
在本报告中，我们来关注一种新类型的影子银行——Lending Club、Prosper、Kabbage等新进入企业令传统业务改头换面，而其他企业(以往的借款者，尤其是私募企业)利用新规则在放贷活动中扮演更重要的角色，我们预计该势头将持续下去。这些“新”影子银行是独立的企业，包括P2P、BDC以及商业抵押REIT等，它们与传统企业相比拥有多项优势(包括部分暂时性优势)。我们还关注了非银行抵押贷款发放者和提供杠杆贷款的非银机构(如私募基金)的增长，这类企业一直承担着信贷中介的作用，但过去几年增长显著。
非银行贷款兴起背后的推动因素
1、监管套利：我们在图表6中概述了影响银行主要业务活动的监管调整。它们当中大多是在2010-2013年期间生效的，其全面影响尚未完全显现。贯穿这些监管调整的主题包括：
1)受监管银行的“业务成本”因此变得更高，使得它们当中许多选择退出或缩减现有业务;
2)银行产品因为监管新规而被迫“重新定价”，使得新进企业能够以低价加入竞争。有意思的是，新入局企业可以不受多数监管条例的约束，这令它们相对于传统实体享有优势。我们将在后文中进一步阐述这些资产类别和监管条例的背景。但是，目前还不清楚这样的套利机会将存在多久，因为我们预计监管机构日后会在某一时刻介入。
2、技术进步降低了准入门槛：大数据分析和金融交易中网络的普遍应用为初创科技公司创造了机会，它们可以直接向消费者发放贷款，提供比银行更低价有时更便捷的服务(例如：在有些情况下简化书面程序/缩短决策时间、消费者可以在家申请贷款等)。
3、有利的宏观环境：处于历史低点的利率和历史相对低位的消费贷款违约率的共同作用也促进了信贷供给，因为投资者寻求更高受益资产，而且新进企业也对借款人的风险状况感到更为放心。
非银行实体的六大增长领域
1)个人贷款–面临份额转移风险：我们看到这一领域面临很大的颠覆风险，因为新进企业监管负担较轻且成本结构简单，因而拥有定价优势。在未偿付的8,430亿美元消费贷款中，我们认为2,090亿美元面临在中长期内转至新进企业麾下的“风险”。我们预计，如今市场份额不足2%的新进入企业可能在未来10年里攫取高达15%的市场份额。
新兴的颠覆者：Lending Club和Prosper
2)小企业贷款–把蛋糕做大：小企业贷款业务可能受到进一步颠覆，因为技术(特别是“大数据分析技术”)和不断扩大的市场推动着另类放贷实体的扩张。我们看到银行系统中价值1,780亿美元的小企业贷款可能面临脱媒“风险”，而银行体系中有16亿美元的利润来源于此。
新兴的颠覆者：On Deck和Kabbage
3)杠杆贷款–将有更多外流：监管机构的审查会迫使银行远离高风险交易，使得新进企业(私募企业、BDC和未受监管券商)拥有了获取市场份额的空间。虽然已发放8,320亿美元贷款中大多已脱离美国银行系统的资产负债表，但我们认为还有略少于10亿美元的利润面临流向非银行实体的“风险”。脱离较高风险交易可能导致市场某些领域的信贷条件恶化。
不断壮大的新入局竞争者：另类资产管理机构
4)抵押贷款银行–将出现最快速的市场份额转移：非银行实体抵押贷款发放业务的市场份额势必进一步提高，不过它们在贷款服务领域的增速可能放缓。在过去仅仅三年时间里，大型非银行机构的抵押贷款发放业务份额翻倍至42%，我们认为还有5-8个百分点的银行份额岌岌可危(利润池规模为1.79亿至2.86亿美元)。在抵押贷款服务领域，非银行实体的份额在过去三年里提高了两倍多、达到27%，在美国总计10万亿美元的抵押贷款中共有1.4万亿美元贷款的服务业务改换了供应商，我们估算日后还可能有3,000亿美元的贷款服务业务易主(利润池规模为1.37亿美元)。
业内新贵：Quicken、Freedom Mortgage、Penny Mac、Ocwen和Nationstar
5)商业房地产贷款–非银行实体的细分市场机会：非银行实体肯定还会抓住大批商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)到期的机会，因为这些证券可能因为现金流不足而没有资格从银行或通过CMBS而获得再融资。整体而言，我们估算未来五年超过8亿美元利润可能从银行系统转至非银行实体;此外，未来3-4年或有3.5亿美元的利润伴随CMBS到期转移至非银行放贷机构。
新进企业：Starwood Property、Colony Financial和Blackstone
6)学生贷款–与美国ZF渐行渐远：自大衰退之后，学生贷款增速快于其它类别的金融资产，从2008年的7,000亿美元增至2014年的1.2万亿美元。增幅中的绝大部分都来自于教育部面向所有申请者推出的同质学生贷款项目，这就给SoFi等科技初创企业提供了商机，可以为优质借款人的ZF贷款再融资。非银行实体还可以借机收购银行不断缩减的联邦贷款组合(银行在2010年进行了减持)。总体而言，我们估算未来三年可能将有2亿美元利润流出银行体系。
新兴竞争者：SoFi、Common Bond和Earnest
我们之所以提供上述名单仅是为了展现出挑战传统业务模式的新兴、新进及现有企业。在每个领域都还有很多其它企业参与其中，我们的名单只作简单示意之用。
“新”影子银行的可持续性
非银行实体在为美国消费者和企业提供信贷方面一直发挥着重要作用。然而，下列三项主要原因令过去几年中的增长趋势是否具有可持续性面临着重要疑问：
1)随着非银行实体的规模变得过于庞大，监管审查力度加大：金融稳定监管委员会(FSOC)在金融危机后成立，旨在监控银行系统内外的系统性风险。我们看到几个行业(例如保险业)中已有一些非银行实体被确认为具有系统重要性。此外，除了确认系统重要性外，我们还看到监管机构对快速增长的非银行实体，例如Ocwen Financial(OCN)，加大了监管力度。因此，正像人们常说的，“如果它的样子和风格都像一家银行，它很有可能最后受到和银行一样的监管。”
2)“新”影子银行向其他资产类别扩张：我们认为几类产品的增长空间充裕，尤其是个人/小企业贷款和杠杆贷款。但我们认为，在向其他资产类别扩张的过程中，“非银行实体”模式的市场地位将面临挑战——尤其是向按揭贷款的扩张，此类贷款盈利能力较高，因此波动性和监管力度较大。
3)传统银行作出竞争性反应：历史经验显示，银行可能会通过几种方式应对新竞争对手的出现。我们认为银行可能会：1)下调定价以提高竞争力;2)收购或新建相似的平台;或3)推动新的监管举措出台，从而创造公平的竞争环境。
非银行金融机构监管环境一瞥
《Dodd-Frank法案》规定，FSOC应对某些因规模、互联性、杠杆水平、流动性风险和期限错配、缺乏替代者和监管政策而被认定为具有系统重要性的非银行金融机构进行监督和管理。这些机构被认定为具有系统重要性的非银行金融机构(即非银行SIFI)。最初的评估标准是：1)并表资产>500亿美元;2)信贷违约互换(CDS)余额>300亿美元;3)净衍生品负债>35亿美元;4)总债务余额>200亿美元;5)杠杆率>15：1;6)短期债务比率>10%。
如果一家公司符合上述条件，则需要通过进一步测试来评估它是否具有系统重要性。大都会人寿(MetLife)、保诚保险(Prudential)、AIG和GE Capital已经被确认为非银行SIFI，一些大型资产管理公司也正在接受评估，而其他一些实体已通过业务剥离来限制自身业务的规模和范围(Sallie Mae/Navient)，通过积极举措来避免被确认为此类机构。虽然被确认为非银行SIFI对于这些机构实际意味着什么尚不明确，但大多数投资者预计对资本金规模的监管力度将会更大，这可能会对股份回购造成限制。此外，虽然非银行金融机构未必会符合被认定为SIFI的条件，但随着业务发展，它们仍可能需要接受一系列多方监管机构(包括美国消费者金融保护局和州级金融监管机构)的更严密监督。此外值得注意的是，像所有放贷实体一样，非银行实体还受《诚实贷款法》(TILA)和其他消费者保护机制的制约。
美联储尤为关注影子银行问题，Stanley Fischer理事曾在2014年表示，“我认为如何对待影子银行系统的问题尚未解决”，Tarullo理事则对短期批发融资规模庞大的非银行金融机构带来的风险(尤其是三方回购)一直非常关注，并提出了限制这些风险的几种政策建议方案。
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