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选文:陈倩雯 审稿:王策 编辑:李依珊
由Massimo Massa , Bohui Zhang和HongZhang撰写的The Review of Financial Studies 2015年第6期论文“The Invisible Hand of Short Selling: Does Short Selling Discipline Earnings Management?”指出卖空机制能够减少公司管理者的盈余管理行为，其具有外部监管的功能。
传统观点认为卖空机制只会影响市场信息的传递效率，而不会影响作为信息制造者的公司管理者的行为。然而，本文却认为卖空会直接影响公司管理者的行为，并由此提出了三个假说：约束假说（Disciplining Hypothesis）、价格压力假说（Price Pressure Hypothesis）和忽略假说（Ignorance Hypothesis）。
“约束假说”认为，公司管理者一方面有操纵公司盈余谋取私利的动机，另一方面又承受着一旦被公众发现自己的不端行为所带来的名誉和金钱上的损失。因此，管理者需要在利益和损失之间进行权衡。而卖空机制的出现，提高了市场发现管理者进行盈余管理的概率和速度，降低了管理者操纵公司盈余的动机。而“价格压力假说”则认为，卖空带来的价格下行压力会扩大公司业绩没有达到市场预期时所带来的负面影响。因此，公司管理者由于担心潜在的价格下跌风险会进行盈余管理，从而避免卖空者的关注。根据以上的考虑，并结合传统的观点，公司管理者同样有可能忽略卖空者的存在，即“忽略假说”。
本文基于以上三种相互矛盾的假说，旨在通过实证研究揭示卖空机制对盈余管理的影响作用机理。检验模型选取t+1期的操纵性应计利润（Discretionary Accrual）为被解释变量，选取t期可借入卖空的股票数量为主要解释变量，并加入t期公司的一系列控制变量进行回归。回归结果显示，盈余管理和卖空之间存在着显著的负相关性。进一步，为解决可能出现的内生性和伪回归问题，本文采用工具变量法和事件分析法分别进行验证，更加确定了盈余管理的变化与卖空机制相关，由此说明盈余管理和卖空之间具有因果解释关系。
以上结果与之前提出的“约束假说”相一致，并为卖空机制对公司行为具有有利作用提供了证据。因此，卖空不仅提高了股票市场的信息有效性，同时可以作为外部监管机制对公司管理者进行约束。
原文：
Massimo Massa , Bohui Zhang , Hong Zhang , 2015 ,The Invisible Hand of Short Selling: Does Short Selling Discipline Earnings Management? , The Review of Financial Studies , 1701-1736.
来源：金融学前沿论文速递
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