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张五常:人民币怎样了？
二○○五年八月三、五日
七月二十一日中国人民银行（简称央行）公布人民币与美元脱钩，提升百分之二。曾经在这题材上发表过不少文章，读者纷纷要求我评论二十一日的重要发展。持笔不发，因为搞不清楚央行的政策究竟是什么。某些时候、某些政策，政府不应该说得太清楚——这是战略——而我无从评论自己不清楚的话题。
然而，要求我解释的读者朋友实在多，十多天过去了，一言不发不对。巧逢《还敛集》换地盘，我想，初到贵境，多多少少要表演一点真功夫。先此声明，读到或听到的报道大有出入，不容易拿得准，我只能略谈比较肯定的，而下期牵涉到从来没有人提出过的分析，新的见解有较大机会出错的代价。希望读者能记着上述的「否认声明」（disclaimer），不要被我误导了。
央行看来落笔打三更。他们不应该把人民币提升百分之二。脱离以美元为锚而换另一只锚可取，但要平过，然后坚守新锚，让市场浮动其它汇率。说过多次，人民币甚强，提升少许一定会触发再提升的预期，外围炒起来不容易处理。不幸言中，目前炒起人民币之风甚烈。
屋漏更兼连夜雨。这些日子欧元不好过，而伦敦又两次受到恐怖活动的不幸。这些使人民币的炒风火上加油。这样，加上人民币还有汇管，美元涌进中国是意中事。可能因为后者压力，人民币兑美元在二十八日与二十九日是上升了，很微，但明显，而这上升会加重继续上升的预期。
这方面美国是不帮忙的。记得个多月前美国某官员说人民币起码要提升百分之二，七月二十一日果然升百分之二。我不相信央行唯命是从，但外人看来是受到美国压力的影响。几天前美国财长斯诺说人民币会再升值，两位国会议员说不再升会重提征收中国商品进口的惩罚性关税。不管这些言论有没有斤两，但再加重人民币的升值预期可以肯定。
还有另一个令我不安于心的问题。央行七月二十一日的公布，是人民币汇率会「以市场供求为基础」。这句话一九九三年十一月十四日说过。然而，当时朱镕基还在摸索，还没有找到他后来划定的、我认为是相当成功的以一个可以直接地在市场成交的指数为锚的方案。这下锚之法行了十一年，证实可取，锚可以换，但下锚的方法（货币制度）不要改。在朱老的方案下，守锚是大前提，什么市场供求云云可以完全不管，一般不应该管。明白这货币制度运作的师级朋友没有一个不同意。今天央行重提十多年前还没有确定下锚之法的「供求」言论，不免使人觉得北京是改变了下锚之法——改变了货币制度——这对压制炒风是有负面作用的。
是的，我认为香港的传媒作了错误的报道。央行没有说与一篮子货币挂钩，只是说参考。「参考」与「挂钩」是两回事。后来央行澄清，说是参考，没有「钉住」，有些报道说没有「盯住」，「钉」与「盯」的解法不同。综观七月二十一至二十九的人民币走势，我看不出下了什么锚，或挂着哪个钩，或选用哪种货币制度。
回头说人民币升值，本来不俗，但有三项顾虑。其一是可能放弃了下锚之法（改变了货币制度），我认为不智。其二是可能走上日圆当年被迫升值的路。日圆大幅升值（最多升四倍多），是大错，虽然小升是可取的。其三是人民币今天没有日圆当年的国际形势，换锚处理不善，小升也麻烦。后者下回分解。
要解决双轨一价！
撇开上文提到的人民币升值引起的炒风及其它令人不安于心的发展，最头痛是如下的问题：人民币非常强劲，提升百分之二彷佛担沙塞海，微不足道，为什么国内的制造商在网上骂得那样厉害呢？对网上客的言论有怀疑，我求教了几位在国内设厂的朋友。得到的不够精确的大概结论，是对那些以劳力密集的出口制造商而言，百分之二是大升幅，有杀伤力。
一位造不锈钢产品的，经营了十多年，去年因为原料价格上升而倒闭；一位造塑料产品的，说搏到尽也赚不到废料。举个例，一块塑料片取料后余下来的，是废料，可以按重量卖出去。连废料的市值也赚不到，可见竞争激烈之甚。先进之邦的投资者到中国设厂不会斤斤计较废料，人民币上升百分之二无所谓；搞高科技产品的也如是。但靠劳力密集的「接单」厂家，「水位」甚小，而这些厂家是目前中国经济发展的「米饭班主」了。一位朋友直言对周小川先生最近要求厂家增加生产力有反感：「已经搏到尽，你来增给我看。」
为什么会这样呢？答案是今时不同往日：今天廉价劳力到处都有，你不接单买家会跑到他家去，或跑到其它国家去。日本经济起飞时没有这个困难，何况他们一起笔在当时的科技水平中有看头。
究竟发生了什么事呢？我为这问题想了好几晚，得到的答案是这样的。人民币很强，偏低相当多，但这强势不是来自对外贸易的顺、逆差。去年中国的国际总贸易出现过逆差，人民币强势凌厉；今年因为宏观调控削弱了进口的增幅，贸易的顺差上升，但比起资本项目的人民币需求，微不足道。是的，在国际收支平衡表的两类项目中，人民币的强势不是来自贸易项目，而是来自资本项目。后者包括外人对中国房地产的需求，要到中国设厂投资的需求，加上单是对中国的前景看好而要多持人民币的需求。
人民币就是人民币，没有黑市就同币同价。但在对外贸易那方面，经过多年的逐步开放，尤其是进入了世贸之后，中国的产品之价是国际的竞争价，按照着十一年来人民币与美元挂钩的汇率调整，达到了国际竞争的市价均衡点。这样，提升人民币的汇率对上述的「米饭班主」立刻有杀伤力。另一方面，人民币的汇率大幅偏低，有强势，主要是外间对资本项目的需求，而后者历来有外汇管制，是国家垄断的市场。然而，没有黑市，人民币只有一个价，一个合乎国际产品竞争的均衡价，与垄断的资本项目需求是脱了节的。这是政府做出来的双轨一价的情况，很头痛，早晚要解决。
朋友，你认为北京要怎样选择才对呢？大幅提升人民币，达到资本项目的垄断均衡，中国经济的米饭班主不免一死。小量提升，左顾右忌，意图中间落墨，愚不可及，因为在贸易项目与资本项目之间不会有任何均衡点。余下来可走的路只有一条：解除外汇管制，大量在国际上供应人民币，把双轨一价改为单轨一价——国际竞争市场之价既可解决汇率问题，又有大钱可赚，何乐不为哉？
开放人民币供应（解除汇管），北京要人民币的强势跌到哪个价位都可以。但我认为持久地看，人民币要略为偏低，很小的。下一个可取的锚就容易办了。人民币外流不会引起国内通胀，而为恐放出人民币过多或回流会引起通胀，我的建议是以一篮子物品为锚。维护此锚可以给政府一个可靠的准则来调控人民币的供应量。同样重要是此锚不会导至通胀预期；价位可以调整，只要政府对调整的上下限言而有信，通胀或通缩预期就有了约束了。
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