◆ 基于中金宏观组更保守的出口预期,我们将2008 和2009 年集装箱吞吐量增长预测分别下调2 个百分点至12%和6.1个百分点至6%。对于2010 年,我们采用了4%的增长率预测。在我们的基础情形下,2009 年美国消费将同比下降1%,而中国出口(美元计的名义值)仍可保持8.0%的同比增长。然而,若美国、欧盟消费如市场所担心的出现大幅下滑,则中国的出口及集装箱吞吐量亦有可能同比倒退。值得注意的是,根据我们对中国外贸相对于美国和欧洲消费的回归分析,在上述最差情况下,中国外贸和集装箱吞吐量同比倒退幅度应该低于15%。
◆ 压力测试显示港口盈利能力较具抗压性。根据最新的吞吐量预测和汇率假设,我们将所覆盖港口2008 和2009 年盈利预测分别下调0~4.5%和0~6.2%。我们的压力测试显示,即使在最差情形下(吞吐量同比下跌15%),我们所覆盖的A 股港口运营商2009 年仍可实现10.7~18.6%的净资产收益率。盈利的抗压性来自于稳定的港口费率(可以抑制收入下降风险)和高利润率(可为收入下跌提供缓冲)。
◆ 估值初具安全边际。首先,目前股价相对保守估算的2009 年DCF 估值仍存在17.7%~24.7%的折让。我们采用了10.1%~11.0%的WACC 和1%的永久增长率;其次,除了盐田港之外,天津港、深赤湾A 股价相对更为保守的2009年DDM 估值溢价仅为8.8%及15.9%,而深赤湾B 相对DDM 折让26.0%;再次,从相对估值而言,目前我们所覆盖的A 股上市港口相对A 股交通基础设施估值中枢存在不同程度的折让,另外市盈率较历史周期底部下跌空间亦比较有限;最后,个别公司的分红收益率已处于较吸引的水平。我们估算,即便在最差的情况下,深赤湾2009 年分红收益率仍将高达5.23%。
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