海通证券-宏观专题报告：论财政与货币政策的跷跷板 宏观分析

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　从基本的DDM 公司估值模型出发，有三个变量对股价发挥作用，即分子端的企业盈利、分母端的无风险利率和风险溢价。07 年以来，中国经济增速逐渐下滑，14 年下半年以来工业盈利增速转负，分子端的企业盈利乏善可陈，因而资产价格对利率和风险溢价的变化特别敏感，其中杠杆资金影响风险偏好变化，而货币政策变化则影响利率走势。我们观察到13 年以来财政政策和货币政策存在跷跷板效应，并引发了资本市场上的一波波惊涛骇浪。15 年年中以来，财政政策再次登场，稳增长渐强，宽松货币政策再度退位，宽松何时能再回归？

1. 财政VS 货币：跷跷板效应
　　2013 年：宽财政紧货币。12 年以来，影子银行盛行，大量资金通过非标流向房地产和地方ZF融资平台。13 年地方平台非标进一步崛起，财政实际非常积极，基建投资持续高增，因而在经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。央行也有意通过“高利率去杠杆”，导演了”钱荒“。
　　2014 年：紧财政宽货币。随着经济持续下行，财政收入同比增速也持续下滑，14 年下半年以来趋势尤为明显。而14 年开始的债务规范使得融资平台举债受限。财政支出受制于财政收入也出现明显下滑。14 年财政政策转紧，财政政策瘸了腿，宽松货币政策成为主力，降息降准不停，而股债均从中受益。

2. 2015 年下半年：积极财政登场，宽松货币退位
　　14 年以来的宽松货币政策经济效果并不明显，15 年ZF转向考虑以发债方式融资增加定向投资，通过基建支持实体经济稳增长，宽松货币政策让位于积极的财政政策，货币政策又退于配角。
　　多举措保资金，财政稳增长发力。虽然15 年年初就定调实行积极财政政策，但5 月份开始，情况真正出现了变化。首先是中共中央政治局4 月30 日会议提出要求，积极的财政政策要加力增效，除加大降税清费力度外，要求增加公共支出。15 年6 月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手就是积极财政，同时多种举措力图保证积极财政资金来源，稳增长逐渐加码，力度渐强。
　　地方债务置换角色渐变。而一记重拳就是地方债务置换。5 月ZF公布了第一批1 万亿地方债务置换细节，市场认为其目的是用来置换到期债务，并不是刺激经济增长。但6 月份财政部又推出了第二批1 万亿债务置换计划，而这一次的目标明显转向稳增长，因其已超过15 年到期债务规模，再加上7 月14 日媒体报道财政部考虑第三批1 万亿地方ZF债务置换，意味着目前的债务置换计划角色渐变为稳增长的弹药库。
　　宽松货币力度减弱。6 月以来积极财政发力，下半年经济通胀有望见底企稳，我们预测年末CPI 或升至2%左右，意味着当前2%的存款利率年内几无下调空间。

3. 展望2016 年：积极财政效果有限，宽松货币将卷土重来。
　　要让市场重新形成新一轮降息降准预期，必须具备几个条件，一是地产销量重新转负，二是基建投资再度下滑。我们认为明年2 季度以后新一轮宽松周期或将开启。在积极财政和稳增长结束以后，利率下降和货币宽松依然是主旋律，宽松货币政策必然会卷土重来。

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关键词：海通证券 货币政策 专题报告 宏观分析 跷跷板 中国经济 资本市场 海通证券 融资平台 房地产