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美联储(fed)准备今年晚些时候加息，但许多债券投资者预测，美联储主席珍妮特•耶伦(Janet Yellen)将面临一个曾难倒她的一位最著名前任的难题。
前美联储主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)以惜字如金但又散发着无所不知的气场闻名。2005年，时任美联储主席的他强调指出，面对大幅提高的美联储基准利率，10年期美国国债收益率无动于衷，并称之为“谜题”。
耶伦看来可能将面临自己的谜题。考虑到即将到来的加息，以及美联储同样希望看到较长期利率上升的愿望，尽管长期利率近几个月已经大幅上升，但较短期限与较长期限债券之间的收益率仍然相差不大。
30年期国债与5年期国债的收益率差已经从年初仅102个基点的低位升至149个基点，但这仍远低于2013年底达到的250个基点。国债远期合约也表明，投资者正在押注未来几年短期与较长期国债间的收益率差再次缩小。
耶伦自己似乎并未预料到曾让其前任迷惑的难题的再次出现。她在最近一次演讲中警告称，“期限溢价”（term premium，指投资者购买较长期限债券时索取的额外利息）已大幅下降，但对一旦美联储启动加息、期限溢价可能大幅上升表达了更多的担忧。事实上，她的言论已经导致了收益率差的扩大。
然而，一些人暗示，她可能过于乐观了。在2012年的一篇论文中，圣路易斯联邦储备银行(St Louis Fed)研究部的丹尼尔•桑顿(Daniel Thornton)指出，联邦基金利率与10年期美国国债收益率之间的关联，实际上早在上世纪80年代末就已开始脱钩。
“这一研究结果的主要揭示在于，美联储利率政策的作用可能远远不及先前的想象，”他总结道。
对投资者来说，这毫不足以为奇。他们指出，虽然美联储能够上调联邦基金目标利率，但较长期利率主要取决于较长期因素，如经济前景、通胀预期、人口结构或全球储蓄。
摩根大通资产管理(JPMorgan Asset Management)首席全球策略师大卫•凯利(David Kelly)估计，联邦基金利率（美联储主要利率目标）每上调1个百分点，较长期美国国债收益率在过去20年间平均仅上升了22个基点。
美银美林(Bank of America Merrill Lynch)的分析师指出，其客户中流行的看法是，即将到来的加息周期“将再次出现长期利率几近于零的增长”。实际上，一些投资者认为，随着美联储收紧货币政策，较长期国债收益率实际可能会下降，因为收紧货币将表明美联储官员们控制通胀的决心，而这会损害债券收益。
这意味着，随着较长期收益率保持稳定或下降至接近（甚至反而低于）短期收益率，美国利率的“收益率曲线”将趋于平坦。法国资产管理公司Amundi首席投资官帕斯卡尔•布朗克(Pascal Blanqué)说：“我认为，要使这一曲线变陡将非常困难。”
尽管如此，投资者应该避免过于相信美联储无力破解新一轮难题。如果面对任何加息，长期国债都无动于衷，这会鼓励美联储在收紧货币政策时力度比当前计划中的更强些。
亿廷繁世(Eaton Vance)的埃里克•斯泰因(Eric Stein)说：“如果美联储收紧政策，而长期国债收益率实际上大幅下降，那么这将会使美联储更加大胆。”
此外，美联储仍坐拥4万亿美元的资产组合，包括在量化宽松计划中购买的美国国债、机构债以及抵押贷款支持债券，这是控制货币政策的潜在有力工具。
虽然目前的假设是，如果事实证明美国国债收益率像21世纪头10年间那样顽固地不愿上升，从而重现“格林斯潘谜题”，那么，美联储官员可能批准出售这些资产中的一部分，美联储将逐步结束对收到的利息和还款进行再投资，而小心地减持这些资产。
“以前，格林斯潘可以说，他没有手段让较长期国债收益率上升，但现在他们有4万亿美元的债券可以出售，以将曲线拉陡，”凯利指出。
因此，一些投资者担心，市场对美联储加息的影响仍过于乐观，而没有看到困扰格林斯潘的平坦收益率曲线的回归。
在日前的一个共同基金会议上，骏利资产管理基金(Janus)固定收益业务首席投资官吉布森•史密斯(Gibson Smith)警告称：“现在市场中有太多的自满情绪。我们已经看到很多人被误导，认为利率将会在更长期限或者甚至永久期限上保持在低位……我认为我们将看到整条曲线变陡峭。”
译者/陈隆祥
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