【汇率解读】刘利刚：人民币新汇率机制扭转货币政策困局

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本文作者为澳新银行大中华区首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事刘利刚

8月11日，央行宣布调整人民币汇率中间价形成机制。新的人民币汇率中间价将参照上一个交易日的人民币汇率收盘价而设定，同时也将考虑人民币外汇市场的供需状况和国际主要货币的汇率走势。本轮改革是2005年7月中国汇改以来人民币中间价形成机制的最大变革，笔者认为，这是中国迈向更灵活汇率形成机制的重要一步，它将起到“一石三鸟”的作用，并能有效解决目前中国所面临的货币政策困境。

笔者认为，本轮人民币汇率形成机制的改革主要有三个原因：

第一，从根本上说，过往的汇率制度使得中国的货币政策逐渐丧失独立性。根据“三元悖论理论”，在货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定这三个目标中，央行只能实现两个目标，三个目标不可能同时实现。早前中国承诺了在今年年底前实现资本账户基本可自由兑换，这将是不会逆转的改革趋势，而作为世界第二大经济体，中国也不可能放弃货币政策的独立性，因此，央行不可能长期维持人民币汇率在稳定水平。因此，只有采取更加灵活的汇率制度，才能使中国重获政策的独立性。

第二，从经济运行来看，由于美联储在9月或之后可能开始加息，美元未来也将进一步走强。如果央行继续维持人民币汇率稳定，人民币则需要进一步升值。据国际结算银行的数据，2014年6月以来，中国的贸易加权名义有效汇率升值了13.5%，这使得中国的出口竞争力大幅下降，也造成了今年以来出口出现负增长。

第三，汇率改革也将有助于人民币纳入SDR一篮子货币。IMF在8月4日发表的报告中提到了，人民币汇率中间价“并未基于实际的市场交易状况而设定，其偏离境内市场汇率水平最多可达2%”。人民币中间价在2005年推出的时候，它是中国央行用来管理市场预期的一个重要工具，但近期以来，由于人民币中间价与境内即期汇价出现较大偏差，在很大程度上它失去了原本的意义，因此，中国的汇率中间价需要更加反映市场的汇率水平。

另外 ，本轮改革的一个重点是，新的人民币中间价将近一步反映国际主要货币的汇率变化。2005年7月汇改虽然允许人民币汇率参照一篮子货币来设定，然而笔者的追踪研究显示，如果使用占中国贸易70%的国家和地区11种货币和IMF特别提款权（SDR）的4种货币来构建一篮子货币，人民币实际汇率通常并未跟随着一篮子货币来变化。例如，在全球金融危机期间，包括欧元、日元、澳元和其它货币在内的一篮子货币一直波动性很大，这些货币的1个月平价期权隐含波动率在金融危机期间平均达到20%，2008年9月至2010年6月后，这些货币的波动率平均在10%左右，而全球金融危机期间人民币汇率的相关波动率则仅为5%，金融危机之后其波动率下降至2%。造成这一现象的主要元原因是，人民币交易区间受到严格约束以及央行对汇市的大量干预。笔者认为，目前中国的汇率浮动区间其实制约了参照一篮子货币来设定汇率，不利于增加汇率波动性。因此，未来人民币的汇率浮动区间可能扩大到3%- 5% ，甚至可能被取消，只有这样才可能使人民币汇率未来真正自由浮动。

值得注意的是，笔者早前曾指出，全球金融危机后中国外债大幅上升。国家外管局最新的数据显示，中国的外债已增加至1.6万亿美元，其中主要为短期债务。这意味着，短期内中国企业将有大量外债到期或者需要再融资。由于美联储可能很快加息，中国企业需要尽快对冲利率风险。随着央行推进灵活的人民币汇率机制，中国企业的所面临的外汇风险也将上升。因此，中国需要尽快发展一个活跃的衍生金融产品市场，以此帮助企业对冲外汇和利率的风险。早前中国央行呼吁推动外汇衍生市场以支持贸易，这只是发展衍生品市场的一个开始。中国还应该加快利率市场化改革和促进境内市场的企业利用利率互换和货币互换来对冲债务风险。然而，在短期内，由于企业拥有大量的美元债务，政府不太可能允许人民币大幅贬值，因为人民币大幅贬值将增加企业的债务负担。短期内，政府将继续维持金融稳定，并继续谨慎管理人民币汇率的走势。

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