金融时报：人民币汇率波动增加如何影响出口？

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经济学者 林曙 、施康、叶海春
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人民币汇率走势令人关注。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价报价机制，并将人民币汇率中间价下调1000点（相当于一次性贬值1.9%）。截至8月13日，人民币汇率连续3日下跌，其兑美元汇率贬值超过4%。中国央行将此次汇率改革定义为“加快人民币汇率市场化、交易自由化，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。此举无疑有助于中国在未来逐步开放资本账户的同时保持货币政策的独立性。中国央行也多次向市场喊话，这次汇率的调整，是完善报价机制所带来的一次性的调整，人民币不会出现趋势性贬值。人民币是否会出现趋势性贬值还有很多不确定性，争议较多。但是汇率的波动性在未来的逐步增加，这已经成为市场的共识，这又将会对中国的出口产生怎样的冲击？

目前汇率波动的贸易效应，仍是学术界颇具争议的一个重要问题。现有的实证和理论研究都未形成任何共识。以往的实证研究大多采用双边贸易的总量数据来估算实际汇率波动的贸易效应。由于采用的样本和计量方法不同，得到的结果非常不一致。有的发现汇率波动会减少贸易但影响有限，有的研究表明这一负面影响并不稳健，有的甚至发现汇率波动会促进出口。与实证研究类似，现有的理论研究基于不同的模型设定和假设得出的结论也不同。IMF在2004年报告中对现有的相关研究做了详细回顾得出以下结论：“即便汇率波动对贸易存在负面影响，该影响也只会是规模有限、非普适、非稳健的。”

我们近期的一项研究重新考察了这一重要问题。与以往研究不同，我们引入了两个重要创新点。首先，从微观的、分行业的双边贸易层面，而不是加总的双边贸易层面来考察汇率波动对不同行业出口的影响。其次，将融资约束引入了汇率波动的贸易效应研究。各行业由于技术原因在融资约束上有天然的差异，这是否会影响汇率波动性的贸易效应？研究有两个重要发现。第一，由于各行业所面临的融资约束迥异，汇率波动的贸易效应具有显著的行业差异性。当汇率波动增加时，融资约束程度高的行业的贸易所受的负面冲击会更大。第二，我们发现的行业贸易的差异性影响意味着加总的贸易效应很可能非常小而且不显著，从而很好地解释了之前学术界的发现。

我们首先通过构建一个具有融资约束的小型开放经济体一般均衡模型，从理论角度阐明实际汇率升值和贬值对面临融资约束的企业的出口存在非对称性影响。当实际汇率升值时，本国出口产品实际价格升高会导致国外消费者对该类产品需求的下降，进而使本国企业缩减生产规模，减少出口。当实际汇率贬值时，外需的增强则会激发企业的生产扩张需求；然而，受制于融资约束，企业的生产和出口扩张的幅度远不及汇率升值时收缩的幅度。因此，平均而言，汇率波动会降低面临融资约束企业的出口量；而且企业的融资约束程度越高，其出口受汇率波动的负面冲击越大。将上述基于微观企业的结论进一步拓展至宏观层面，我们不难得出这样一个结论，即融资约束程度高的行业出口占一国总出口的比重越高，汇率波动性对该国总出口的负面影响越大。我们基于132个国家在1970-2000年间的行业层面双边贸易数据库的实证研究结果为上述结论提供了有力的佐证。

    从政策层面上来讲，我们的研究对理解此次汇改对中国未来出口的影响也具有重要的政策指导意义。首先，研究中融资约束是生成汇率波动对行业贸易差异性影响的核心元素，而在现实中它恰恰也是中国现阶段经济发展所面临的一个突出问题。融资约束在中国主要体现在两个方面：一是生产技术所决定的行业特性，不同行业在生产和出口过程中对外部融资的依赖度不同或者有形资产比率较低（从而较难提供抵押品）等；二是中国特有的经济结构和管制带来的差异，如所有制与规模。ZF的隐性担保使得国有企业相对于私有企业更容易获得外部融资，直接融资市场的准入门槛使得大企业相对于中小企业更容易获得外部融资。其次，我们的研究结果表明汇率波动性对一个总出口的影响取决于该国的贸易行业结构。如果一国出口中对外部融资依赖程度高的行业占比较大，则汇率波动性的负面效应会较高。而从行业结构来讲，中国的出口正好也集中在外部融资依赖度较高的行业。根据我们的估算，这些行业的出口额占到中国总出口额的八成以上。因此，总的来讲未来汇率波动性的增加势必会对中国出口造成较为不利的影响。

如何化解汇率波动性增加对中国出口的可能负面冲击？我们认为可以考虑以下的措施：

（1）要合理使用政策组合，引导市场预期，防止汇率出现大幅波动；

（2）鼓励金融创新，发展相应的避险工具，对冲汇率波动风险，提高出口企业对外汇波动的适应能力；

（3）加快国有企业改革，弱化预算软约束，解决私营企业与中小企业“融资难”问题，鼓励技术创新与市场竞争，促进体制转型与产业升级，减少融资资源错配现象，并提高信贷资源的利用效率；拓展中小企业与私营企业的融资途径。

注：本文仅代表作者看法，林曙为复旦大学教授，施康为香港中文大学经济系副教授，叶海春为上海财经大学副教授

本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com

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