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姜超宏观
国内宏观：经济走势分化，宽松周期延续
传统经济低迷。
制造业仍低迷。9月全国制造业PMI微幅回升至49.8，仍低于荣枯线，处历史同期最低值，指向制造业景气仍偏弱，下行压力仍大。下游9月以来地产销量增速跌势延续，地产投资仍难指望；乘用车销量仍然低迷，指向下游需求依然疲软。中游去产能化拖累工业增长，粗钢产量增速再度回落，电力耗煤增速跌幅扩大，指向工业生产势头再度转差。我们预测9月份工业增加值增幅降至6.0%，下调3季度GDP增速至6.6%。
传统消费式微。截至10月7日晚，国家旅游局尚未公布《国庆黄金周旅游统计报告》，但国家旅游局披露的数据显示，现实情况低于预期。国家旅游局数据显示，10月1日至4日，全国纳入国家旅游局监测的125个直报景区累计共接待游客1964.4万人次，同比下降0.79 %；累计门票收入10.9亿元，同比仅增长3.1%。省级数据也较疲弱。从国家旅游局已披露的旅游数据看，15年“十一”黄金周，7省市接待游客总数同比增速在1.5%-21.6%之间，6省市旅游总收入同比增速在9.9%至27.4%之间。部分传统景区接待游客数量和收入同比增速低迷，甚至录得负增长。
新兴消费走俏。
零售餐饮、境内旅游等传统节假日消费高增长的时代已告终结，而跨境游、电影、网购等新兴节假日消费增长却是如火如荼。
跨境游异军突起。居民旅游消费中，机票费用往往占比较高。9月26日至10月2日期间，航空客运周转量同比增长10.0%，增速低于13年同期的18.5%，但高于14年同期的5.1%。其中，国内、国际线增速分别为4.9%和31.6%。国庆假期期间国际航线旅客周转量高增长绝非偶然，国内、国际航线客运周转增速分化始于今年4月。在此之前，国内、国际线增速相差无几，普遍位于20%左右。而4月以来，国内线增速逐渐由20%回落至10%左右。相比之下，国际线增速始终保持高增长，增速基本维持在30%以上。国内、国际线增速分化反映伴随居民收入水平提高，旅游消费的目的地正在不断外移，而跨境出游也逐步替代境内旅游。
电影票房增速激增。根据艺恩咨询的数据，2015年国庆黄金周期间，前6天票房总收入已达16.3亿元，7天票房总收入有望达到19.0亿元，较14年同期增长81.4%，较去年的70.2%再上台阶。09年以来，全国国庆黄金周电影票房收入便持续高增长，并持续走高。这意味着文化娱乐消费正在成为居民节假日消费中的新亮点。
通缩风险升温，宽松仍需加码。
9月物价回落。前期猪价上涨导致通胀短期反弹，但成本端的粮价、油价等重要生产要素成本均持续下跌，而央行3季度调查报告显示，居民对收入和就业的感受和预期指数都处于4年以来的低位水平，企业家产品和原材料价格指数也均处多年低位，这意味着成本和收入两方面的萎缩在加大通缩压力。我们预测9月CPI降至1.8%，PPI降幅仍在-5.9%。
宽松仍需加码，降息降准可期：上周离岸人民币兑美元汇率（CNH）出现1%左右显著升值，目前和在岸人民币汇率(CNY)之间的贴水已经完全消失，意味着短期热钱投机贬值的动力下降，而9月以来的外汇成交量已经显著萎缩，预示热钱流出放缓。外管局公布9月外汇储备下降432亿美元，较之8月的下降940亿美元显著下降。央行3季度调查报告显示，企业家对宏观经济的热度以及自身信心指数均处低位，银行家感受的贷款需求指数也创出新低，叠加通缩风险的再度升温，意味着也意味着宽松货币政策仍有加码空间，4季度再度降息降准仍可期。
提问部分：
如何看待9月份物价，包括后续降息降准的空间？
姜超：我们注意到9月份的猪价下跌，但是玉米价格也大跌，结果猪粮比还在8左右，远超6的盈亏平衡线，说明前期推升CPI的唯一因素也消停了。我们可能会下调4季度CPI到2%以下。而这也意味着为央行降息打开了空间。此外央行在9月公开市场净回笼了5000亿，说明央行一直比较节制地投放货币，因为9月份有一次降准对冲。从9月的外储看还在下降，说明还需要投放流动性，因此降准也还有必要。按照上半年的节奏，基本上每月一次。我们判断4季度有可能还有1次降息，一次降准。
如何看待发电量增速与GDP增速的脱节？
姜超：这个问题比较敏感，只能说按照发电量、粗钢、水泥等增速全部都零增长，真实的GDP数据只能靠自己用心体会了。我们也是在ZF表态6.5%以上的增速视同与7%以后，就把3季度GDP增速下调到6.6%，来试图尽可能接近真实的经济增长水平。而一个可以参考的视角是看企业的融资成本，以前一般企业发债利率都在8%甚至以上，对应的GDP名义增速在8%以上，但目前很多企业融资成本都降到了6%甚至5%以下，说明企业已经承受不了更高的融资成本了。
但从另一个方面讲，经济下行也是好事，因为既然已经大幅下行了，也就意味着未来再下行的空间有限了。
如何看待中国开展环保对经济的影响，是否意味着企业成本更高，经济下行压力更大？
姜超：其实这个问题有点自相矛盾。大家一直期待着中国经济去产能，而增加环保投资意味着很多传统无效的产能将被迫淘汰，其实对经济的长远发展是好事。
（来源：综合姜超宏观债券研究、泽平宏观）
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