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选文:邓鸣茂 审稿:夏翊 编辑:陈实
由覃家琦和邵新建撰写的《经济研究》2015年第6期论文《交叉上市、政府干预与资本配置效率》研究了我国上市公司在两地交叉上市的一种特殊顺序，并解释了原因。与绑定假设认为交叉上市是先在相对落后的本地上市再在相对成熟的境外上市的顺序不同，中国公司A股、H股上市顺序则相反：先在相对成熟的香港市场上市，然后回到市场机制相对落后的内地市场上市。本文认为这种交叉上市的特殊顺序是政府干预下的强制性制度变迁结果，其资本配置效率和市场价值都较低。
Cofee (1999, 2002)和Stultz (1999)提出的绑定假设(Bonding Hypothesis)认为：来自相对落后的国家或地区的公司，通过在美国交叉上市并绑定美国较高的监管或信息披露标准，可以向投资者尤其是中小投资者承诺实行比母国更加严格的公司治理准则，投资者由此所要求的资本成本更低，从而公司价值更高。绑定假设的研究对象往往先在相对落后的母国上市后到美国交叉上市。本文注意到H+A公司采取了与绑定假设完全相反的上市顺序，先在相对成熟的香港市场上市，然后回到相对落后的内地市场上市。先发行A股后发行H股的，本文称之为A+H公司；在同一时间既发行A股又发行H股的，称为A×H公司；先发行H股后发行A股的，称为H+A公司。截止2011年底，H+A这种上市顺序占主体，占比78%。
本文在中国经济改革与国有企业改革背景下考察H+A交叉上市的历史进程，发现H+A交叉上市植根于政府干预下的强制性制度变迁。如果将国有企业全部成功上市比喻为“过河”，那么可以“摸”的“石头”即境外上市。赴港上市起源于中国政府主导的市场经济体制改革与国有企业改革，每届政府的施政纲领尤其是经济改革纲领都强烈影响着境外上市进程。第一，在上市资格上，拟H股上市的国有企业全部是在各有关主管部委和省、市推荐下，经国务院各部委综合平衡、认真筛选后确定，并报国务院同意。在H股回归问题上，H股公司同样没有选择权。这意味着国企H股上市及H+A交叉上市均是政府的决策；第二，所有H+A公司都具有试点性质，成为中国政府“摸着石头过河”策略中的“石头”。这种国家试验往往具有“只许成功，不许失败”的特征，哪怕承担再大的成本，政府也必须保证试点成功；第三，所有国有H股公司尤其是国有交叉上市公司被中国政府视为中国改革开放形象、中国企业在国际资本市场上的形象的代表，甚至是国家形象的直接代表，这种形象受到政府的极力维护；第四，绝大部分H+A公司均为国有企业，乃至中央政府直接控制的企业。这些企业不仅要承担作为企业应该承担的经济责任，而且成为政府调控经济、政治和社会运行的工具。这四点将导致H+A公司比纯A公司受到政府更多的干预。
交叉上市本身属于政府在国企融资方面的干预。但在融资之后，政府干预仍将继续，并体现在融资之后的投资与经营活动上，由此带来投资扭曲和经营扭曲。本文提出以下两个假设：H1：相对于纯A公司，H+A公司具有更低的资本配置效率；H2：相对于纯A股公司，H+A公司具有更低的市场价值。本文以2007-2011年每年414个共计2070个观测值，其中H+A公司每年32家共160个观测值为研究样本，基于参数化生产函数方法，以全要素生产率(TFP)和技术效率来度量资本配置的静态效率；以全要素生产率增长(TFPG)及其在随机边界生产函数下的次级分解指标（技术进步率、规模经济变动、技术效率变动）来度量资本配置的动态效率，采用处理效应模型进行回归分析。研究发现，相对于纯A股公司，H+A公司具有更低的资本配置效率与公司价值。这些结果对H+A公司的投资政策制定、市值管理策略以及公司治理改革均具有良好的参考价值。
根据林毅夫(Lin, 1989)，政府干预与强制性制度变迁的行为可以通过成本－收益关系来分析，当强制性制度变迁的收益高于成本时，政府将选择干预。H股上市及H+A交叉上市属于一种政府干预下的强制性制度变迁，其收益主要表现为国企改革的两大目标即融资和转换经营机制的基本实现，中国初步建立起了市场经济体制；其成本为H股公司尤其是H+A公司是“摸着石头过河”中的“石头”，这些“石头”作为垫背者本身已经意味着一种牺牲，同时也可以说，“石头”为了“垫背”重任而不得不做出某种牺牲。就本文而言，H+A公司相对于纯A公司而言具有显著更低的资本配置效率与公司价值，这一结果可以视为中国强制性制度变迁的一种成本。
原文：
覃家琦、邵新建，2015：《交叉上市、政府干预与资本配置效率》，《经济研究》第6期。
来源：金融学前沿论文速递
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