[组文]后美元时代 全球货币体系的格局与波动

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美元时代式微
本文见《财经》杂志2008年第21期 出版日期2008年10月13日   

黄益平/文
作者为花旗集团董事总经理、亚太区首席经济学家

世界货币的形成更加困难。未来可能出现美元、欧元和人民币三足鼎立的格局

　　9月中旬以来，金融危机全面升级，美国正遭遇自上世纪“大萧条”以来最严重的金融危机。危机升级以后的几天内，美国财政部和美联储采取了一系列措施，以阻止金融体系崩溃。这些措施在短期内遏制了市场信心的“自由落体运动”。但美国国会对于财政部方案的不同看法，曾再次令市场陷入恐慌。
　　国会山的政客们，首先考虑的当然是自己的席位问题。有意思的是，绝大部分将面临重新选举的议员，都对救助提案投了反对票。用纳税人的钱来清理惟利是图的银行家所造成的不良资产，在政治上是不得人心的。不过，政客们最终意识到，这个时候如果不出手，倒下的将不仅是银行家，整个经济与金融体系都有可能崩溃，因此，国会最终很快批准了救助方案。但是，市场似乎已经坚信，所有这些措施加在一起，仍不足以彻底解决当前的金融问题。因此，资产价格仍然持续下滑。
　　不论美国局势在今后几个月如何演变，可以肯定的是，等到尘埃落定，美国的金融版图将彻底改写，美国在世界经济中的霸主地位也必定开始动摇。自第二次世界大战以来，美国经济和金融体系一直是世界各国，尤其是发展中国家的榜样。但是，这一轮金融危机，恰恰充分暴露了美国的经济增长与金融体系的严重问题，美国过度依赖经常账户赤字的增长模式将被迫改变，全球投资者对美国市场和美元的信心也会持续下降，从而终结自1944年开始的美元时代。
　　世界经济发展史表明，任何一个大国的经济主导地位都不可能恒久不变。自15世纪以来，主导世界经济的国家一般都是各领风骚100年：从葡萄牙（公元 1450年-1520年）、西班牙（1530年-1640年）、荷兰（1640年-1720年）、法国（1720年-1815年）到英国（1815年 -1920年），几乎没有出现过例外。美国主导世界经济始于1920年，如果遵循过去几百年的规律，美国经济霸主的日子也不长了。当然，货币时代的谢幕一般要明显滞后于经济地位的丧失。20世纪初，美国已经超过英国成为世界第一大经济体，但英镑依然约占各国外汇储备的三分之二。
　　从上世纪80年代开始，美国的经济增长模式已经出现问题。尽管消费和投资稳步增长，但储蓄率跌到接近零的水平。与此相伴，经常账户由原来的略有盈余，变成现在庞大的赤字，近几年的赤字甚至已经占到GDP的近6％。也就是说，美国的经济增长其实是通过不断扩大的举债来支持的。
　　在相当长的一段时间，这一经济增长模式的运行都没有出现危机。原因是复杂的：一方面，美元作为世界货币，得到全球投资者的偏爱；另一方面，许多发展中国家的经常账户盈余也不断增加。东亚国家为了保证高速增长，积累外汇储备，执行保守的汇率政策，经常账户盈余大幅度上升。中东等石油出口国的变化更快，国际油价提高，导致这些国家经常账户盈余不断增加。东亚和中东国家在过去十年内，起码弥补了美国新增经常账户赤字的三分之二。
　　但是，依靠不断增加外部资本输入支持的增长模式，显然是无法持续的。随着美国经济的增长，每年需要输入的资本规模不断扩大，世界其他国家提供更多美元资本的意愿，却在不断下降。许多发展中国家开始努力刺激国内需求，缩小外部账户的顺差。同时，最近几年，美元贬值，各国外汇储备中美元资产的比例也趋于下降。这样，美国所能够选择的只有三条道路：增加国内储蓄，调低经济增长速度，接受美元更大幅度的贬值。无论美国选择哪一条路，美国经济的国际影响力都将走上下坡路。
　　金融危机的爆发，对美国金融体系运行的有效性提出了质疑。许多专家把这次金融危机的根源，归结为长期流动性过剩，最终导致资产市场泡沫，并由此推断美联储前主席格林斯潘，因为长期执行低利率政策，需要承担重大责任。这样的分析从逻辑上说当然没有错，但是，这次自“大萧条”以来最严重的危机，也表明美国金融业的风险控制已经失灵，监管机构没有尽到职责，金融创新不但扩散，还放大了风险。因此，对危机的处置，不能仅局限于资产价格的调整，更需要对现行的金融制度实施重大改革。金融危机也将进一步降低投资者对美元资产的兴趣。
　　所有这些，都是决定美元长期贬值预期的结构性因素。本世纪初，美国已经与延续了几十年的“强美元”政策告别。过去六年多以来，美元相对于其他世界主要货币持续贬值，带动美元的真实有效汇率下降约30％。最近，美国官员宣称将坚持“强美元”政策。这样的声明至多是一种宣示，美国经济的基本面，决定了所谓的“强美元”政策只能是空中楼阁。况且，美国当局也缺乏有效的手段来支持所谓的“强美元”政策。过去两个月，美元汇率出现短暂反弹，它反映的并不是美元的强劲，而是欧元和其他货币的疲软。
　　金融危机过后，世界经济格局将发生重大变化：除了美国和美元的经济地位会明显下降，全球经济的不平衡将减少，流动性过剩的状况也会改变，资产价格持续上升的局面也难再持续。值得注意的是，这些集中发生在美国的变化，将对中国经济造成重大影响。过去十年，中国就是美国经济的倒影：美国的逆差就是中国的顺差，美国的消费增长就是中国的出口增长。
　　毫无疑问，美元时代已经日薄西山。但是，目前尚不清楚美元的谢幕演出将持续多久。这在很大程度上取决于新的世界货币出现的速度。更重要的是，什么货币将替代美元，成为下一个世界货币？欧元似乎是最可能取代美元的货币。从1999年到2007年，美元在全球外汇储备中的比重由70.9％下降到 63.9％，而欧元的比重却由17.9％增加到26.5％。但是，欧元区经济状况和货币政策决策的质量，是欧元成为世界货币的主要障碍。
　　中国的人民币也可能成为重要的候选货币。中国很可能在20年内赶上美国，成为世界上最大的经济体。但是，人民币的最大罩门在于还没有实现自由兑换。即使中国加速实现资本账户的开放，人民币能否成为国际货币，尤其是世界货币，还需取决于一系列因素，包括金融体系的健康度、监管体系的能力、货币政策的质量和信息流动的自由度等。显然，人民币要想成为世界货币，尚有非常遥远的路要走。
　　过去一个世纪，国际货币体系的发展，也使得世界货币的形成更加困难。美元之前，西班牙元、荷兰盾和英镑都曾经是全世界公认的储备货币，当时所有的货币都与一定数量的贵金属（比如西班牙元时代的白银和美元时代早期的黄金）挂钩。1944年建立以美元为核心的“布雷顿森林国际货币体系”时，美元的价值依然是以黄金作后盾的。到1971年尼克松将美元与黄金脱钩，将世界货币体系建立在了美联储的信誉之上。现在，一个后起国家要建立这样的信誉绝非易事。
　　一方面，美元时代即将告终；另一方面，能够很快取代美元的新的世界货币还未出现。因此，在国际金融体系中最可能出现的情形就是，几种货币共同发挥世界货币的作用。毫无疑问，欧元将在国际金融交易和外汇储备投资中发挥更大作用，但是，欧元不太可能完全取代美元的地位。如果中国经济成功崛起，金融改革顺利推进，也许人民币的地位将大幅度增强，从而可能出现美元、欧元和人民币三足鼎立的世界货币格局。总之，美元时代已经走入最后阶段，但是，美元作为世界货币的功能还将持续相当长一段时间。■

[此贴子已经被作者于2009-3-29 13:46:37编辑过]

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关键词：后美元时代 货币体系 元时代 国际货币体系 经常账户赤字 货币 全球 美元 时代 格局

评论
中国莫再歧路徘徊

□何帆/文
作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理

　　美国金融危机爆发，使过去几年来国际经济学界一个悬而未决的问题，可能有了最终解答。20世纪末和21世纪初，悬在全球经济头上的“达摩克利斯之剑 ”，就是全球国际收支失衡。一边是美国贸易逆差不断扩大，另一边是东亚、中东等地区贸易顺差不断膨胀、外汇储备越积越多。表面上看，这种体系是稳定的。中国、日本和其他一些贸易盈余国对美国出口，并将获得的美元用于购买美国国债，为美国的贸易赤字提供融资。但是，这种格局无法找到一个“收敛解”。无论是美国的贸易赤字，还是中国的外汇储备，超过一个较为合理的规模之后，过度的膨胀必然孕育着巨大风险。
　　如何打破这种不合理的格局？在全球经济高速增长时期，是找不到出路的。美国无节制的消费者和中国拼命赚钱的出口企业都不愿意有所改变。美国金融危机的爆发，使这种欲罢不能的沉沦被迫终止。美元作为国际货币的地位，正在受到侵蚀。作为国际货币，美元必须承担交易媒介、计价工具和保值手段等职能；作为交易媒介，美元具有自然垄断的优势。多少次，不甘心臣服于美元霸权的国家试图跳出美元的藩篱，改用其他货币，屡屡以失败告终。
　　然而，作为保值手段的美元一再辜负投资者的期望。从2002年以来，美元一跌再跌。“911”袭击、安然和其他一批美国公司的倒台，使美国作为“安全天堂”“投资者天堂”的光环黯然失色。2007年以来爆发的美国金融危机，更是从根本上动摇了投资者对美元的信心。对美元资产的投资价值和风险评估，此后都会受到重新审视。在危机还未完结之时，国际社会或许尚能齐心协力；一旦风暴平息，就将是“飞鸟各投林”的时候。
　　过去十多年，中国“世界工厂”的桂冠，已慢慢露出斑斑锈迹。在家中仍一片狼藉，该收拾的都没有收拾好时，中国却慌忙打扮出门，赶到国际市场上赴宴。正是在一系列要素价格扭曲的条件下，中国的出口才急剧增长：劳动力价格低廉、资金成本低廉、能源和电力有补贴、汇率被低估、环境污染无成本。中国生产出来的产品，以极其低廉的价格出口到国外，换回不断贬值的美元，再投资到美国国债、机构债甚至次级债上。如今，拥有近1.8万亿美元外汇储备的中国发现，自己已在美国金融危机中被深度套牢。2003年，人民币汇率改革的呼声刚刚出现时，中国的外汇储备只有约4000亿美元。假设当年就能未雨绸缪，调整失衡的发展战略，如今的损失将大大减少。
　　亡羊补牢，犹未晚矣。中国今日如果能利用外部需求减少的挑战，加速结构调整，必然会为未来的长久发展，创造更坚实的基础。反之，如果仍沿袭过去的思路，急于救市、救企业，出口企业必然仍栖栖遑遑地待在拥挤的海滩。当大洋彼岸的海啸真的排闼而来时，身处险境的企业可能死无葬身之地。
　　美元时代的终结，只是一个时间问题。十字路口，歧路徘徊，中国能否迎来持久的繁荣，尚待朝着正确的方向迈出坚定的步伐。■
　　

。。。

[此贴子已经被作者于2009-3-29 20:51:02编辑过]

《周小川：关于改革国际货币体系的思考》全文
2009.03.23

此次金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老而悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。历史上的银本位、 金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系都是解决该问题的不同制度安排，这也是国际货币基金组织（IMF）成立的宗旨之一。但此次金融危机表明，这一问题不仅 远未解决，由于现行国际货币体系的内在缺陷反而愈演愈烈。

理论上讲，国际储备货币的币值首先应有一个稳定的基准和明确的发行规则以保 证供给的有序；其次，其供给总量还可及时、灵活地根据需求的变化进行增减调节；第三，这种调节必须是超脱于任何一国的经济状况和利益。当前以主权信用货币 作为主要国际储备货币是历史上少有的特例。此次危机再次警示我们，必须创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总 量可调的方向完善，才能从根本上维护全球经济金融稳定。

一、此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险

对 于储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾 国内外的不同目标。既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。理论上特里芬难题 仍然存在，即储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。

当一国货币成为全世界初级产品定价货币、贸易结算货币和储 备货币后，该国对经济失衡的汇率调整是无效的，因为多数国家货币都以该国货币为参照。经济全球化既受益于一种被普遍接受的储备货币，又为发行这种货币的制 度缺陷所害。从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看，全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从中的收益。不仅储备货币的使用国要付出 沉重的代价，发行国也在付出日益增大的代价。危机未必是储备货币发行当局的故意，但却是制度性缺陷的必然。

二、创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标

1、 超主权储备货币的主张虽然由来以久，但至今没有实质性进展。上世纪四十年代凯恩斯就曾提出采用30种有代表性的商品作为定值基础建立国际货币单位 “Bancor”的设想，遗憾的是未能实施，而其后以怀特方案为基础的布雷顿森林体系的崩溃显示凯恩斯的方案可能更有远见。早在布雷顿森林体系的缺陷暴露 之初，基金组织就于1969年创设了特别提款权（下称SDR），以缓解主权货币作为储备货币的内在风险。遗憾的是由于分配机制和使用范围上的限制，SDR 的作用至今没有能够得到充分发挥。但SDR的存在为国际货币体系改革提供了一线希望。

2、超主权储备货币不仅克服了主权信用货币的 内在风险，也为调节全球流动性提供了可能。由一个全球性机构管理的国际储备货币将使全球流动性的创造和调控成为可能，当一国主权货币不再做为全球贸易的尺 度和参照基准时，该国汇率政策对失衡的调节效果会大大增强。这些能极大地降低未来危机发生的风险、增强危机处理的能力。

三、改革应从大处着眼，小处着手，循序渐进，寻求共赢

重 建具有稳定的定值基准并为各国所接受的新储备货币可能是个长期内才能实现的目标。建立凯恩斯设想的国际货币单位更是人类的大胆设想，并需要各国政治家拿出 超凡的远见和勇气。而在短期内，国际社会特别是基金组织至少应当承认并正视现行体制所造成的风险，对其不断监测、评估并及时预警。

同 时还应特别考虑充分发挥SDR的作用。 SDR具有超主权储备货币的特征和潜力。同时它的扩大发行有利于基金组织克服在经费、话语权和代表权改革方面所面临的困难。因此，应当着力推动SDR的分 配。这需要各成员国政治上的积极配合，特别是应尽快通过1997年第四次章程修订及相应的SDR分配决议，以使1981年后加入的成员国也能享受到SDR 的好处。在此基础上考虑进一步扩大SDR的发行。

SDR的使用范围需要拓宽，从而能真正满足各国对储备货币的要求。

建立起SDR与其他货币之间的清算关系。改变当前SDR只能用于政府或国际组织之间国际结算的现状，使其能成为国际贸易和金融交易公认的支付手段。

积极推动在国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用SDR计价。不仅有利于加强SDR的作用，也能有效减少因使用主权储备货币计价而造成的资产价格波动和相关风险。

积极推动创立SDR计值的资产，增强其吸引力。基金组织正在研究SDR计值的有价证券，如果推行将是一个好的开端。

进 一步完善SDR的定值和发行方式。 SDR定值的篮子货币范围应扩大到世界主要经济大国，也可将GDP作为权重考虑因素之一。此外，为进一步提升市场对其币值的信心，SDR的发行也可从人为 计算币值向有以实际资产支持的方式转变，可以考虑吸收各国现有的储备货币以作为其发行准备。

四、由基金组织集中管理成员国的部分储备，不仅有利于增强国际社会应对危机、维护国际货币金融体系稳定的能力，更是加强SDR作用的有力手段

1、 由一个值得信任的国际机构将全球储备资金的一部分集中起来管理，并提供合理的回报率吸引各国参与，将比各国的分散使用、各自为战更能有效地发挥储备资金的 作用，对投机和市场恐慌起到更强的威慑与稳定效果。对于参与各国而言，也有利于减少所需的储备，节省资金用于发展和增长。基金组织成员众多，同时也是全球 唯一以维护货币和金融稳定为职责，并能对成员国宏观经济政策实施监督的国际机构，具备相应的专业特长，由其管理成员国储备具有天然的优势。

2、 基金组织集中管理成员国储备，也将是推动SDR作为储备货币发挥更大作用的有力手段。基金组织可考虑按市场化模式形成开放式基金，将成员国以现有储备货币 积累的储备集中管理，设定以SDR计值的基金单位，允许各投资者使用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币，既推动了SDR计值资产的发展， 也部分实现了对现有储备货币全球流动性的调控，甚至可以作为增加SDR发行、逐步替换现有储备货币的基础。

政治利益是人类最基本的利益之一，政治冲突是人类最基本的冲突之一，政治范畴潜在地包含了而且超出了经济范畴。在今天全球政治局面令所有人不满意的情况下，一个超国家的国际货币终将令所有人不满意.此其一。一旦这个超国家的国际货币真的出现，将令本币良好而且需要一个稳定货币环境的国家，如中国，承担额外的成本与风险，而令货币弱势国家如美国得到这个超国家的国际货币带来的大部分收益。此其二。方今乱世，浑水才能摸鱼，水至清则无鱼。在人民币币值坚挺监管良好的背景下，美元崩溃本就是天赐的发展中国的机会。此其三。

所以个人认为，周小川提出的超国家的国际货币不会出现，也不被看好。 另一方面，严格意义上"美元、欧元和人民币三足鼎立的格局"也不会出现。中国还没有管理世界的能力。而欧元本来就是分庭抗礼、自立山头的工具，美元崩溃并不会扩大欧元的势力范围。

今后的世界货币体系，是一个以弱势美元起主导作用的乱世，直到下一个转机出现。

[此贴子已经被作者于2009-3-29 14:22:56编辑过]