招商蛇口

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土地储备丰富，区位优势显著：
招商蛇口拥有房产建筑面积139 万平米，境内全口径土地储备388 万平米，土地使用权510 万平米。
加上招商地产原有的土地储备1265 万平方米，招商局蛇口控股的土地储备将达到1653 万平方米。其中，
蛇口控股在前海的230 万方土地开发方案还在与政府谈判协商过程中。招商蛇口在一、二、三线城市的
项目储备分别为217、1,440、277 万方，近期发布的不限购城市降首付政策将很大程度上刺激二线城市
的改善性需求，使二线土地储备丰富的招商蛇口受益。另外，招商蛇口在珠三角、长三角和环渤海地区
的项目储备分别为263、311、307 万方，深耕经济发达区域，前景广阔。
 前海自贸区、园区配套增值服务潜力无限：
招商蛇口将深耕广东前海蛇口自贸区，并开展主题特色产业园区的开发和运营。其中，前海自贸区主打
金融，重点面向香港，29 条新增金融创新政策已获国家支持。根据公司公告中的盈利预测，未来两年园
区开发与运营版块的收入将加速增长，2015 年、2016 年分别增长66%、74%，并从2017 年开始保持
平稳，届时，园区开发占营业收入的比重将提高到14%。蛇口控股的租赁收入在2013/2014/1H15 年分
别增长13%，26%，17%。其中，前海地区的增长率由2014 年的10%加速到36%，由于目前前海地区
租赁面积仅占园区开发土地使用权总面积的1%，未来开发前景十分可观。公司目前已经在深圳、广州、
青岛和镇江布局特色园区，未来招商蛇口的园区发展业务有望推向全国。
 邮轮产业建设或成长期布局：
以太子港为核心的邮轮产业建设目前体量较小，预计2017 年仅占营业收入的0.89%左右。其中，水上客
运、码头运营业务以迅隆船务、招港客运为主。邮轮产业建设与运营业务包括区外邮轮母港建设和太子
湾邮轮母港建设。未来邮轮建设的发展方向是：1）继续和嘉年华开展在邮轮全产业链的互利合作；2）
针对沿海一二线城市改造需求，打造综合体（例如，2015 年9 月获得的厦门项目）。邮轮业务目前体量较，
或许会成为长期增长点。
NAV 大幅折价，三大争议影响投资决策：
根据我们的测算，若与政府谈判的最终结果是招商蛇口拥有前海片区50%的权益，则蛇口控股的RNAV 是
2243.3 亿元，相比目前市值折价50%。招商蛇口复牌后就遇到股灾，市场的估值中枢下移，风险偏好降低，
而招商蛇口的三大不确定因素导致其大幅折价：1.深圳房价下跌风险。2.招商蛇口与政府在前海地区的权益
分成。3.地产开发的时间成本。对于这三大争议，我们的观点是：1.维持深圳房价继续上涨的短期需求端激
增因素已经不复存在，因此深圳房价短期内不会再暴涨，而长期来看，深圳土地供应稀缺，人均GDP 远高
于北京和上海，人口净流入增长快，高新企业多，深圳的房地产的高估值确实具有长期的逻辑支撑。2.根据
我们的情景分析，即使最后与政府协商的结果是招商蛇口只有30%的权益，公司的绝对估值也有26.9 元/
股，以目前的股价，公司折价44%。3. 同样，我们进行了情景假设，若开发时间只需要8 年，则蛇口控股
的每股RNAV 在27.2-29.4 之间。时当开发时间需要10 年，而权益只有30%的时候，招商蛇口的RNAV 是

26.9 元/股，若基于这个悲观假设，再给予40%的风险折价，则最低估值为16.13 元/股。

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关键词：土地使用权 环渤海地区 我们的观点 人均GDP 土地储备 长三角 招商地产 限购城市 土地储备 性需求

苹果入驻蛇口网谷后估计股价又要大幅上升了……