为什么在这个时点我们要格外关注估值?
牛市的启动有一个必不可少的要素——估值修复动力,要么来自盈利预期增长(分子逻辑),要么来自无风险利率下行(分母逻辑),货币政策宽松、改革预期、稳增长预期、产业升级转型等等各种牛市“伴侣”说到底也不过是对以上两个逻辑的深层追溯。有了估值修复动力这把火以后,反转或反弹的高度与持续性一方面取决于合理估值修复的动力大小,另一方面取决于实际估值与合理估值的背离程度。一般而言,前期蹲得越深,后期起跳越高。一旦实际估值向上加速突破合理估值,市场就很少再关注“贵贱”的问题了。但在筑底阶段,洗尽前期各种牛市逻辑铅华后,“贵贱”通常是投资者关心的核心问题,这也直接影响了风险偏好。
一般情况下,前面跳得越高,后面跌得越深,随后就有了V型超跌反弹、然后围绕合理估值进行“乒乓球震荡”(振幅收窄)、以及最后新一轮的方向选择。但是,由于此轮大跌半路遇上救市出手,遏制住了过度悲观导致的估值超跌,因此股市的走向也没有出现上面我们提到的“深V反弹”和“乒乓球震荡”,而是走出了一个阶梯式“圆底”。我们很难判断,如果没有救市,实际估值会跌向哪里,这为鉴别市场目前的估值水平增加了复杂性。
整体估值
与历史水平相比,全部A股估值已经处于35%的较低分位数位置;与海外市场相比,全A估值低于大多数海外市场股市;与其它资产相比,全A盈利收益率优于理财、国债、住宅投资。但是,排除金融股之后的A股估值从以上维度观察均不便宜。
风格估值
中小创回归相对合理估值区间,但依然不算便宜;主板(剔除中小板)看上去很便宜,但问题是主板大多数时候都围绕合理估值下沿徘徊。市值对于估值的影响非常显著,大贱小贵的分化从2012年就已经开始,这种市值偏好异常顽固。尽管我们一直在讨论市场对于成长的偏执爱好,但实际上,全部A股中成长与价值的估值并无明显差异,这种差异在创业板比较显著,但从2013年以来创业板里成长与价值的估值差异正在收敛。
行业估值
多数行业处于历史中位数水平左右,从与中位数的背离程度看,整体上传统便宜、新兴贵,但仍不乏一些符合政策导向和行业景气度高的低估值行业,包括食品饮料、商贸零售、餐饮旅游、医药、传媒、家电等。
从上面十五张图看,尽管A股市场经历了50%以上的调整,但是整体估值依然不算便宜,结构上,不性感的不贵、性感的不便宜。未来无风险利率继续大幅下降的空间已经十分有限、整体盈利增速在经济下行压力增加的背景下也难以维持高增长,估值修复的动力相比一年之前明显不足。
来源:民生策略
作者:李少君