上午8时左右,德鲁肯米勒接到了在所罗门兄弟期货柜台的电话。
该经纪人告诉他:“市场有一个大庄家,期货开盘可能低于200。”这是一个重磅炸弹。期货头天晚上收于258,在这个大庄家的抛盘压力下瞬间跌到200,这意味着下降了差不多25%。德鲁肯米勒觉得他不妨依此建仓,以防这种情况发生。他告诉经纪人如果期货合约下跌至195,就帮他平掉空仓。到了那种低点,德鲁肯米勒将乐于锁定利润。
开市后,庄家猛烈打压市场。期货跌至200以下,德鲁肯米勒与所罗门兄弟下的单都被执行,仅从头天晚上到现在,他的头寸就获得了25%的收益。大约上午10点,庄家抛售已经结束,市场趋于稳定,德鲁肯米勒估计又到了反转的时候。想起前一天下午的谈话,德鲁肯米勒拿起电话打给索罗斯。
“乔治,我只是希望你知道我昨晚是不看好,但我想现在可能到底了。有些疯狂的人刚刚疯狂地抛售,完全不计后果。”
索罗斯听起来平静、超然:“现在我在疗伤,我改天回来再战。”
直到那个周末德鲁肯米勒才知道发生了什么事。他拿起《巴伦周刊》的最新版本,发现市场上的大庄家不是别人,正是索罗斯。
《巴伦周刊》报道了事情的一部分,这与日本的麻烦有关。在周三的大涨之后,日本市场在周四再次上涨。索罗斯想平掉他在期货市场的空仓,但在中国香港当局重新开市之前根本没有办法卖掉,同时,他在大量亏损。因为周一在纽约市场的损失,量子基金就会有投资者丧失信心的危险,这足以毁掉任何杠杆式基金。一旦你的贷款人感觉你有麻烦,他们就开始收回贷款,这迫使你在市场疲软的时候卖掉股票,形成一个恶性循环。当索罗斯看到伦敦市场在周四早上下跌,这意味着市场又会大量抛售,他觉得是退出的时候了。他在周一就太慢退出市场,他不想让这种情况在一个星期内发生两次。
他说:“我不明白这是怎么回事,我们刚刚决定变现,还有一天时间。”然后,他让他的交易员乔奥罗菲诺(Joe Orofino)出售芝加哥商业交易所的标准普尔期货以退出市场,奥罗菲诺让雷曼兄弟公司的经纪人下了卖单。量子基金有整整10亿美元的头寸需要抛售,而且得快,但想要卖出大量的头寸而不引起市场变动是不可能的。
期货场内的交易员准备在索罗斯之前卖出,像德鲁肯米勒之类的投资者知道他们可以在锁定空头头寸的利润之前让市场尽量下跌。索罗斯之后后悔地说:“当他们下那样的指令时,他们将市场压得非常非常低。”
索罗斯那天变现的决定也许是他职业生涯最糟糕的一次,他的基金损失了约2亿美元,达到这次剧烈变动的极值:在大约一个星期内,量子基金已经从盈利60%变成亏损10%,价值蒸发了8.4亿美元。这一事件表明了后来困扰着这个行业的对冲基金的弱点:基金规模越大,它就越难退出市场,也难以做到此过程中不影响价格,不损害自己的利益。如果量子基金规模小一些,索罗斯可能在周一就和德鲁肯米勒一样迅速卖出,而且周四他也可能在不导致价格暴跌的情况下卖出他的头寸。索罗斯的交易方式是假设他有力挽狂澜的能力,而当这个假设被证明是错误的,索罗斯就有麻烦了。
这次崩溃的程度毁掉了很多基金经理的信心。以前春风得意的人现在变得垂头丧气。“那个秋天我非常沮丧,完全丧失了斗志,”迈克尔·斯坦哈特后来回忆说,“我的信心动摇,觉得很孤独。”而那时索罗斯的这种情绪并不强烈。就像他在崩溃前对德鲁肯米勒所说的那样,他厌倦了运作量子基金,在他的意识里总想着放弃。但是我们不需要怀疑他的气魄,在1987年不需要,在任何别的时候也不需要,在索罗斯的粉丝圈里,他在崩溃后复原的方式是他所有成就里最突出的。黑色星期一之后一两个星期,索罗斯瞅准一个机会做空美元,他大胆地利用杠杆效应,好像什么都没发生过一样。而美元正好下跌,赌局见了成效。尽管前两个月遭受了损失,但量子基金最终在1987年盈利13%。
在黑色星期一之后,也不可避免地出现了幸灾乐祸的人。有一个匿名消息传到了《伦敦时报》,这个人高兴地说:“花了20年时间才让索罗斯成为天才,但只花了4天时间就让他成了笨蛋”。《福布斯》的一条新闻回顾了索罗斯几个星期前《财富》杂志上带来霉运的封面故事。文章嘲讽地说:“如果这个富有的、极其自负的、著名的出生于匈牙利的基金经理索罗斯出现在某商业杂志的封面 头条旁边,就赶紧卖你的股票。”量子基金受挫的报告迅速散布到东欧,那里的人们担心这会使索罗斯结束在该地区的慈善事业,索罗斯飞往匈牙利向总理保证他将继续提供资金。但到1987年底,索罗斯没落的谣言被证明结论下得太早。《金融世界》(Financial World)杂志将索罗斯列为华尔街收益第二的人。排名第一的不是别人,就是图表分析员、巴顿迷——保罗·都铎·琼斯。
1987年“拉撒路行动”的收获比两年前“广场协议”的暴利有过之而无不及,这也巩固了索罗斯作为民间投资英雄的地位。但它的影响也更大,因为索罗斯为后来大家熟知的宏观型避险基金做了大量工作,至少是在现代。
从1924年直到他去世的1946年,凯恩斯将剑桥国王学院的捐助基金——切斯特基金(The College Chest)在全球市场上投资,虽然当时“对冲基金”这个概念尚不存在,但他运用了许多宏观型资金管理人都认可的方法。他在货币、债券以及股票市场投机,并且是在全球范围内;他做空也做多,利用杠杆效应放大收益。第二次世界大战后,通货膨胀稳定、利率管制以及货币的不流动,使得凯恩斯的宏观投资传统过时了,可笑的是,凯恩斯本人也在布雷顿森林会议中帮助谈判汇率固定。在20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后,宏观投资又开始跃跃欲试,但刚开始只是试探性的。
两类投资者使它得以复苏。迈克尔·斯坦哈特之类的权益类投资者首先意识到利率变化可能推动股市变动,继而他们通过投机债券市场直接下注于利率变动:首先是在美国,后来发展到全球范围。同时,迈克尔·马库斯和布鲁斯·科夫勒这类商品投资者起初交易棉花、黄金等,但当商品市场推出货币和利率合约时,他们开始投资这些工具。然而,在索罗斯的《金融炼金术》出版以前,权益类和商品类的管理一直是独立的。股权投资者是基于以基本面分析为主导的文化,而商品交易员是源于图表和趋势所主导的文化。但是,索罗斯两者兼而有之。《金融炼金术》中讲述的实战将基本分析与趋势分析结合起来,将经济学家的语言与图表分析员的本能结合起来。这样,索罗斯设法与对冲基金的两派人士沟通,提醒他们另一方有可取之处。几年之内,像保罗都铎·琼斯之类的商品交易员和像斯坦利·德鲁肯米勒之类的权益类投资者都被视为宏观型投资者。
股市崩溃后的几年,黑色星期一这个事件被赋予了一些更深的含义。后来被大家混淆的现代金融工程因此受到责难。工程师们创造了一个不稳定的循环回路:市场下跌引发基于保险的抛售,从而引起市场进一步下跌和另一轮基于保险的抛售。加立福尼亚大学伯克利分校经济学教授、组合保险的合作发明者马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)沦落到后来被确认得了抑郁症:他担心美国市场的疲软可能会诱使前苏联进攻,使他得对核冲突负责。
金融创新过早地受到指责已经不是第一次了。索罗斯曾认为投资组合保险导致了黑色星期一,但在历史上,市场崩溃周期性地出现,而在投资组合保险少得多的国外市场也经历了大幅下跌。
即便是在美国,事后也发现有价值390亿美元的股票在10月19日通过期货和现货市场售出,其中只有大约60亿美元的抛售是由投资组合保险引发的。低技术的市场参与者也同样重要。许多投资者与经纪人有长期订单,如果他们的头寸下跌就抛售,这些守旧的止损政策可能至少和投资组合保险占的一样多。此外,在事情发生之前对崩溃的担心更为普遍,所以这次崩溃也可以从心理上来解释。
《大西洋月刊》(Atlantic Monthly)上一篇报道的标题是“1929年的重演”。《华尔街日报》在黑色星期一早上发表了一篇文章,在关于20世纪20年代市场情况的一段上附加了关于最近下跌的一段。最终,金融工具只不过是工具。投资人购买投资组合保险或下止损单,都是因为当时反复无常的市场氛围。
无论投资组合保险起到了什么作用,这次崩溃最大的问题都不是它。华尔街的波动使索罗斯一贯批判的有效市场理论遭到重创。在一个星期内,美国公司的价值直线反弹,这根本和有效无关,也没有任何达到均衡的迹象。“反射理论可以解释这样的泡沫,而有效市场假说却解释不了。”索罗斯后来这样写道,而且他基本上是正确的。有效市场理论在20世纪五六十年代在美国大学校园里蓬勃发展绝不是偶然,那是记忆中最稳定的时期内最稳定的国家中最稳定的地方。而索罗斯经历了大屠杀、战争以及在伦敦的拮据,对生活有不同的看法,在黑色星期一的市场巨变之后,学术界开始倾向于他的看法。这次崩盘从投资方面来说对索罗斯是个耻辱,但在学术方面对他是个认可。
这种学识共识的重塑由三部分组成。有效市场假说一直基于一个不稳定的假设:价格变动符合正态分布,这种分布呈现出大家熟悉的钟形曲线,在中位数或其附近的数字出现频繁,而分布两边的数字则出现较少或根本不出现。
早在20世纪60年代初,一个特立独行的名叫伯努瓦·曼德尔布罗(Benoit Mandelbrot)的数学家认为,分布的两边可能会比正态钟形曲线假定的要厚,有效市场理论之父、那时也和曼德尔布罗相识的尤金·法玛做了一些股票价格变化的测试,证实了这个论断。如果价格变动是正态分布,变动大于5个标准偏差的情况应每隔大约7000年才在日数据中出现一次,但是,它们实际上大约每隔三四年就出现一次。
在做出这一发现后,法玛和他的同事没有声张。曼德尔布罗观点的问题在于太过繁杂,它使得金融经济学的统计工具变得无用,因为非正态分布模型在数学上还未解决。有效市场理论家、商品公司的合作创始人保罗·库特勒抱怨说:
曼德尔布罗就像之前的英国首相丘吉尔一样,带给我们的不是美好,而是血汗、辛苦和泪水。如果他是正确的,那几乎所有的统计工具都得作废,包括最小二乘法、频谱分析、好用的极大似然解式、所有我们建立的抽样理论、封闭的分布函数。过去的经济计量工作几乎无一例外地变得毫无意义。
为了避免陷入这种困境,经济学界保持了另一种看法,尤其是正态分布在数学上取得惊人的突破之后。1973年,三位经济学家发明了一种期权定价的全新方法,令人兴奋的新的金融业诞生了,曼德尔布罗的反对意见被忽略。法玛现在认为:“正态分布是一个很合理的近似。”1987年的崩溃迫使经济学界重新审视这一说法。
根据正态分布,10月19日标准普尔500指数期货合约的跌幅发生的概率只有1/10的160次方,而10的160次方意味着1后面有160个零。为了更好地理解这种概率,这意味着即使股市保持开放200亿年——这已经是预期宇宙寿命的最高限,甚至即使是宇宙毁灭20次,每次之后都重新开放20亿年,这种崩溃也不会发生。
在20世纪70年代初,因其看法被忽略而放弃了金融经济学的曼德尔布罗带着复仇的心理开始重新研究这个主题。他的“混沌理论”的思想与索罗斯的想法如出一辙,他强调因为复杂的反射循环,小信息可能引起大的价格波动,这个理论得到了许多基金经理的追捧。
黑色星期一除了对金融经济学家思想的统计基础发起了挑战,也迫使他们重新考虑基本原理的假设前提。有效市场理论假设投资者总是可以采取行动,如果他们知道IBM的价值是每股90美元,而不是现行的100美元的价格,他们就会做空,直到其交易的影响力将价格降低10美元。这种忽略制度性摩擦的假设涉及到许多其他假设:你得假定聪明的投机者找到足够的IBM股票来借入并卖空,而且在实际生活中你必须掩盖并不能确定IBM公司的股票价值是90美元的事实。投机总是和风险有关,而且只有投机者能够承担风险,未必能够指望他们将价格带到有效水平。
1987年股市崩盘前,这些狡辩似乎都无关紧要。可以肯定的是,大部分普通投资者可能缺乏采取行动所需的手段和信心,但有效市场理论将希望寄托在少数人身上,只需要极少数拥有信息和资金的投资者利用错误定价并加以纠正。然而,黑色星期一却表明,经验丰富的投资者也不是总能成功地纠正错误定价。
在市场崩溃的混乱时期,经纪人的电话被恐慌的卖家打爆,他们很难打通电话并下订单;所有杠杆型投资者都担心他的信用额度会被取消,有效市场模型中简单的任意借款的假定事实上却是不确定的;而且,最重要的是,抛售的巨大影响力使得逆向操作风险太大。当全全世界所有人都在抛售,不管你多么强烈地认为价格已经下跌太多,也都不重要了,此时买进是不可思议的。
至少,有效市场假说似乎并不适用于危机。但这种崩溃也提出了一个更深层次的问题:如果市场是有效的,为什么股市泡沫会膨胀?同样,答案似乎还是部分在于投机者所面临的制度性障碍。在1987年夏天,投资者可以清楚地看到股价和企业收入之比比历史上任何时候都高,但如果市场非要这样定价,就需要资金对其进行打压。对冲基金经理人比任何人都清楚借入股票卖空并不容易,而知道怎么操作的少数几个人资金又有限。由于这些制度性现实,高估可能会持续。明智的投机者会将价格推至有效水平的有效市场假说至少可以说是言过其实。
1987年后,对有效市场理论的第三轮攻击与索罗斯对它的不满也许是最接近的。这种攻击是关于经济学模型中心的主角,也就是被称为“经济人”的绝对理性人。当投资者将美国公司的估价在一天之内变动25%时,一些非理性的分析就会出现,人就不再是完全理性的。经济学家突然开始听取这样的想法也许可以解释分歧的程度。
1988年,芝加哥大学的理查德·塞勒(Richard Thaler)开始在《经济展望期刊》(Journal of Economic Perspectives)发表一些常见特征,举出人的选择违反经济学理性预期的实例。对于在伦敦做学生时就沉迷于认知局限性的索罗斯来说,这是另一个认可。
从某些方面来说,对有效市场理论在统计、体制和心理三个方面的攻击也是对对冲基金业的一种认可。它有助于解释为什么迈克尔·斯坦哈特的大宗交易和海默·威玛的商品交易可以如此成功,它也表明市场实践者往往走在学术理论家前面。认识到市场不完全有效引发了金融学教授创立自己的对冲基金的浪潮,也使得老练的人将他们的资金进行投资,又带来了1987年后该行业的长足增长。但是这种观念的革新也有一个不好的方面。如果市场并非总是有效、理性,对社会的影响也可能有害:先繁荣后萧条的规律会扭曲和破坏经济稳定,从而损害普通工人和家庭。如果市场是恶魔,那交易活跃的对冲基金是不是比市场更疯狂的恶魔呢?尽管有些夸张,但这种怀疑在对冲基金进入快速扩展的黄金时期时反复困扰着它们。
来源:维基揭秘