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缓刺激 重改革

政府托底经济效果初显，继续维持刺激力度弊大于利；决策层应抓住时机，把重心转移到加快供给侧结构性改革上来

来源于 《财新周刊》 2016年第17期 出版日期 2016年05月02日
　　经济再获信贷“大输血”。日前，央行公布数据，一季度银行新增信贷4.67万亿元，创历史新高，超过全球金融危机深重的 2009年同期。在经济企稳基础日渐夯实之际，决策层应避免过猛刺激政策，加速供给侧结构性改革。这不仅可防范“硬着陆”风险，亦可使中国经济尽早实现新旧动能平稳转换。
　　今年中国经济录得“开门红”，主要拜政府性投资所赐，正是信贷井喷为其提供了充足弹药。这些资金的主要流向不是嗷嗷待哺的高新制造业和高附加值的服务业，而是用于房地产按揭贷款和城投平台融资。二者融资需求猛增，又系稳增长政策发力的结果。细查之，房地产按揭贷款迅猛增长，主要受地产新政刺激。2015年底召开的中央经济工作会议确定了房地产“去库存”目标。今年2月初，央行宣布降低不限购城市的首付比率，一、二线城市房地产销售火爆，居民中长期贷款随之放量。城投平台融资需求扩张，则与去年以来的财政政策加码息息相关。数以万亿计的地方债置换持续推进，使地方城投平台的债务成本显著下降，负债期限明显延长，也增强了其获取银行信贷的能力。房地产回暖带动土地出让金收入上升，又提高了城投平台的信用资质。
　　依靠信贷刺激，驱动经济回暖，绝非长久之计。它令人担忧中国经济重返要素大量投入的粗放式增长老路，也必将为经济长期增长埋下隐患。
　　首先，资金持续涌入高杠杆部门，进一步加剧债务风险。房地产和城投平台皆属高度依赖负债的部门。过往数年，政府曾大力控制其风险。如今，巨量资金重又流入此类部门，将可能使先前努力付诸东流。非金融企业部门杠杆率过高，已成中国经济心腹之患。在经济潜在增长率降低的背景下，高杠杆将使企业背负沉重债务。一旦债务滚动链条集中断裂，很可能对宏观经济造成猛烈冲击。
　　其次，过度刺激后的政策回撤，很可能引发经济震荡。刺激过猛，难免造成新一轮经济过热和失衡，未来政策回撤在所难免。为遏制房价过快上涨，部分一、二线城市已在3月底陆续出台反向调控政策，4月初房地产销售应声回落，便是一声及时的警告。
　　过度刺激也不利于改善经济结构。基建投资将给产能过剩行业注入“强心剂”，近期钢价反常猛涨便与此关系密切。倘若基建脉冲带动钢铁企业供给回升，这显然有悖于今年初国务院提出的钢铁去产能目标。如此一来，本可淘汰的过剩产能将误以为找到新出路，有的“僵尸企业”将趁机上演“还魂记”。此外，这还会造成资源错配，对高新产业和第三产业形成“挤出效应”。
　　如果说前期经济下行压力过大，强力刺激尚可理解的话，如今，政府托底经济效果初显，继续维持这一刺激力度就未免弊大于利了。决策层应抓住时机，把重心转移到加快供给侧结构性改革上来。
　　中共十八届三中全会以来，中央政府为改革付出了不懈努力，但是，正如不少官员所坦承，在不少领域，改革进展并不理想。去年底以来，决策层提出“供给侧结构性改革”，重燃改革热望，但也有学者警示，“要防止改革像冰上开车那样空转”，文件一道接一道，却难以落实。
　　供给侧改革着眼长远，重在通过提高全要素生产率，扩大有效供给。其牵涉面很广，当前，应抓准重点、热点和难点。
　　“简政放权”应当是其核心内容。中国政府已宣布提前完成减少三分之一审批权的目标，但仍有过多管制，严重束缚着经济活力与创新能力。在诸项改革中，工商登记制度改革被公认成效突出，然而，仅仅由于工商总局商标局“缺纸”，企业商标注册证便被延迟发放七个多月，近来发生的这一极端事例表明，改革前路依然漫漫。
　　在发达国家过往实施的供给侧改革中，减税居于特殊地位。多年来，中国政府致力于“结构性减税”。从5月1日起，营改增试点将进一步扩围，今年减税金额将超过5000亿元，然而，与约20万亿政府收入相比，减税力度依然偏小。当前，许多行业、企业经营困难，如何用政府收入的“减法”，换取企业效益的“加法”，还有许多文章可做。
　　再以体制改革中的“硬骨头”国企改革为例，十八届三中全会决定明确，国资委须从原来的管人、管事、管资产，转向以管资本为主。这是国资管理头号改革任务。然而，数年过去，这一改革并未取得实质性进展。欲切实实现所有制平等，清 除计划经济体制残余，国企改革必须加快。东北、山西等国企密集的地区当前的经济困难，也在呼唤国企改革提速。
　　货币当局已经注意到信贷增加过猛的问题，曾对信贷投放偏快的情况发出警告。但是，欲对“信贷爆炸”釜底抽薪，必须从根本上转变经济增长方式。只有加快供给侧改革，才能为这一转变提供体制保障。

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关键词：中央经济工作会议 十八届三中全会 全球金融危机 全要素生产率 经济工作会议 中国经济 结构性 历史 力度

供给侧改革将如何影响中国经济？

2016年04月22日 10:50 来源于 财新网

中国虽然明确了“供给侧改革”的方向，但由于体制的惯性使然，依然有走向“日本式刺激”的危险

　　【财新网】（专栏作家 刘胜军）自2008年金融危机以来，中国政府一直在摸索中前行，力图尽早令经济企稳。2013年，中国政府提出“三期叠加”概念，以帮助公众更好地理解中国经济面临的问题，即经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激消化期。2015年初，习近平提出“新常态”（new normal）这一概念来引导预期，这一概念最早出现于金融危机后的美国，中国引入这一概念意味着中国承认在全球经济再平衡的过程中，中国无法独善其身（而非林毅夫所称的“风景这边独好”）。但无论“三期叠加”还是“新常态”都不过是对现状的分析而已。更重要的是究竟该怎么应对？经过长期的摸索，中国政府终于在2015年底明确提出“供给侧结构性改革”，并在2015年12月中央经济工作会议明确：“推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求，”并提出供给侧改革的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。一夜之间，社会各界言必称“供给侧结构性改革”。

　　供给侧结构性改革真能拯救中国经济吗？

　　供给侧改革瞄准了问题症结

　　虽然美国是次贷危机的始作俑者，但美国已经步入加息周期，在全球经济体率先进入复苏通道。之所以出现这一局面，是因为美国拥有最灵活的市场体系，能对危机做出快速反应，在最短时间内“市场出清”。从美国失业率的变化趋势上可以清晰地看到这一点：危机爆发后失业率迅速攀升到10％以上的历史高位，然后很快就开始稳步下降。可以说，美国经济是“长痛不如短痛”、“让市场发挥决定性作用”的励志典型。

　　图：美国的失业率

　　中国是另一个极端。最初，中国认为危机是美国的，中国最多受到一些短期冲击而已，因此试图以“四万亿刺激”帮助经济渡过短期调整。不料，“四万亿刺激”不仅不能实现救赎，反而成为“大麻烦”的起点：1、在中央“四万亿”旗帜下，地方政府融资平台一哄而上，地方债务激增，出现偿付危机，以致于中央不得不允许地方政府在2015年实施3.2万亿的“债务置换”，以时间换空间；2、产能过剩加剧。在金融危机爆发前，形成了“中国生产、美国消费”的“中美国（ChinAmerica）”模式。美国发生家庭部门“去杠杆”的危机后，中国本应削减产能，但却反其道而行之。据估算，2012—2014年间全球增加的产能有41%来自中国。 美国总统经济顾问委员会前主席萨默斯指出：中国在2010年至2013年浇筑的水泥数量超过了美国在整个20世纪浇筑的水泥数量。这令实体经济的困境雪上加霜。3、“四万亿刺激”导致中国债务问题急剧恶化。“稳增长”的实质是以信贷推动增长，导致债务失控。中国1949~2008年货币投放累计47万亿。2009~2012年四年就一下子投放50万亿，超过前59年的总和。危机之前，中国债务/GDP 从2000年121％温和上升到2007年的158％，但2008年后却一路飙升到282％的惊人水平。更糟糕的是，中国的债务主要集中于非金融企业（实体经济），成为全球实体经济债务负担最终的国家之一。4、中国较低的失业率被证明并非好消息：大量僵尸企业依赖银行贷款输血而维持就业，只会拖延复苏步伐并出现更大的坏帐。

　　图：中国债务水平激增

　　来源：麦肯锡

　　经历了过去7年的无效刺激，中央承认“全面刺激的边际效应递减”；由于实体经济受困于过多的债务和产能，需要“修复资产负债表”，宽松的货币政策释放出的资金更多流入了楼市和股市，而非实体经济。2015年连续五次降息降准，对于提振实体经济效果甚微，而且由于PPI保持在－4%～－6％的水平，这导致企业实体融资成本并未因为降息而得到环节，而是出现费雪债务－通缩循环。

　　图：中国PPI连续49个月为负

　　来源：国家统计局

　　更加尴尬的是，在钢铁、煤炭、化工等领域产能严重过剩的同时，中国消费者却在日本用疯狂购买制造了“爆买”（bakugai）一词，而且所购买的并非高科技产品，而是马桶盖、电饭煲之类的生活用品，这更凸显中国这个世界第一的“制造业大国”大而不强的软肋。2015年中国游客在境外支出1.1万亿，相当于GDP的1.6%。2015年中国大陆赴日游客数量翻了一番，达到500万人，占日本境外游客总数四分之一以上，中国游客贡献的旅游消费占比高达41%。另外，星巴克也宣布未来5年在中国每年将新开500家店铺。

　　可见，中国经济增速放缓的关键并非有效需求不足，而是“结构性错配”：一方面生产出大量无效的产能，另一方面本土企业却又没有能力满足不断升级的消费需求。

　　理解了这一点，就不难预测“凯恩斯主义”的失灵：靠政府投资创造需求，拉动的无非是钢铁、水泥少数“不值得拯救”的“旧经济”，而中国消费者真正需要的“新经济”（星巴克和马桶盖）却不是政府所能刺激出来的。

　　因此，中国政府下决心拥抱“供给侧结构性改革”，并非一时冲动，而是痛定思痛。正如吴敬琏所概括的，“对于从需求侧寻找解决办法，大多数人失去了信心”。

　　“中国式供给侧改革”的盲点

　　供给侧改革并非首出江湖。在历史上，美国总统里根、英国首相撒切尔在1980年代，大胆拥抱“供给学派”，令经济成功摆脱“滞胀”，也成就了“里根经济学”的传奇。

　　图：里根的供给侧改革奠定了美国长达25年的繁荣

　　来源：波士顿咨询、世界银行

　　不过，仔细审视“中国式供给侧改革”，不难发现其中的缺环。

　　第一，以“拉弗曲线”为代表的“低税率”主张是供给学派最核心的观点，里根以巨大的政治勇气把美国的企业所得税、个人所得税削减1/3左右，可谓大手笔减税。在中国政府供给侧改革的五大任务中虽有“降成本”，但并未明确把减税作为重点。中国政府急推的“营改增”也仅仅承诺“所有行业税负只减不增”。最近政府宣布：自2016年5月1日起企业职工基本养老保险单位缴费比例超过20％的降至20％，实业保险费率由2％阶段性降低到1～1.5%，住房公积金缴存比例高于12％的一律予以规范调整。这些措施预计每年降低税负1000亿。须知，1000亿只相当于中国20万亿财政收入的0.5％，中国政府虽然一直在提倡减税，但这种“挤牙膏”式的减税难以起到多少效果。理论研究表明，一种政策要想产生积极效果，应该以“超预期”的力度实施。

　　图：中国财政收入过去20年的增速一直远超GDP

　　来源：韦森。　

　　第二，中国供给侧改革五大任务中包括了“去产能”、“去杠杆”。那么出现产能与债务积压的原因究竟是什么呢？答案是国企。由于体制性缺陷，国企难以对市场的变化做出灵活反应，加上存在“预算软约束”的老毛病，即使行业出现了明显的产能过剩，国企也难以退出。更关键的是，即便成为僵尸，这些国企依然可以从国有银行获得输血。一个惊人的事实是：国企占有了45％的信贷资源，却仅仅创造了不到30％的GDP。 国有上市公司平均负债率比民企高10个百分点。这一危险的局面还在持续：2015年国企利润下降6.7%，但国企债务却激增近20％。环顾全国，“去产能”压力最大的是山西、东北亦是国企密度最高的省份。可以说，国企改革理应成为供给侧改革的重点。但截至目前，并未看到中国政府推动国企“实质性改革”的积极信号。如果不从体制上消除产能和债务积压的根源，此类问题还会每隔几年就再来一遍。

　　图：中国银行业面临新一轮坏帐风潮

　　SML为特别关注贷款；NPL为不良贷款；Debt-at-risk ratio为有风险的贷款占比。

　　来源：国际货币基金组织。

　　正如国务院发展研究中心张文魁所言，“国企改革才是货真价实的供给侧改革。国企不改革，还谈什么供给侧改革？”

　　第三，要增加有效供给，减少政府管制和低税率同等重要。政府管制越多，则创新空间越少、交易成本约高。据研究，管制机构每花1美元的管理费用，私营企业就要花20美元的服从费用。1980年大选，里根成立了由经济学家Murry Weidenbaum领衔的管制改革小组，里根上任后即颁布第12291号行政命令：如果一项管制对社会的潜在效益低于潜在成本,政府就不应采取管制行动。1980-1984年间，美国社会性管制机构的雇员减少1/6。美国的金融自由化主要发生在1981－1986年间。与美国当年相比，中国当前的管制要严重得多。尽管中国政府已经宣称提前完成减少1/3审批权的目标，但社会并未有明显的“获得感”。过多的管制严重束缚了经济活力与创新能力——这正是中国目前最急需的。简政放权之艰难的背后，是中国过于臃肿的官僚体系。李克强总理那句感慨，“养的人也太多。养了人就要管事啊!”一语道破天机。精简官僚体系是推进简政放权的必要前提。这是一项难度极高的任务：要强行裁撤官僚体系而又不发生动荡，唯一可行的办法是对那些被裁撤的官员进行合理的货币补偿。这听起来有些令人难以接受，但却可以帮助改革从当前官员与社会之间的“零和博弈”走向“社会受益、官员不受损”的“帕雷托改进”。因此，“简政放权”未被列为供给侧改革的核心内容，亦是一大缺憾。

　　因此，如果不进行大规模减税、不实质性改革国企（包括国有银行）体制、不以更大勇气推进简政放权，供给侧改革效果势必大打折扣。

　　令人揪心的“去库存”

　　在中国式供给侧改革中，“去库存”被列为五大任务之一。当然这里指的是房地产去库存。

　　从经济学的基本原理看，既然房地产有大量库存，意味着供大于求，供大于求决定了价格应该下跌。

　　但在实际操作中，地方政府有很强烈的动机把“去库存”演变为“刺激房地产”，在各种利好政策推动下，房价不仅没有下跌，反而在一线城市暴涨。根据国家发改委价格监测中心的数据，2016年第一季度深圳、上海成交均价同比上涨分别高达79％和49％。

　　靠“涨房价”来“去库存”，有悖于经济学常识。从实际结果来看，房价的上涨进一步刺激了房地产投资，开发商跑步进场。尽管房价回暖刺激了购房需求，房地产库存下降，但这只是短期效应。从中期来看，由于房地产投资的增加，未来潜在库存扩大，一旦市场预期改变，将面临更为严重的库存。在不断加码的政策刺激下，房地产投资增速结束了自2014年以来的连续23个月下滑。2016年1季度房地产开发投资增长6.2%（2015年增速仅1％），住宅新开工面积增加14.8%（2015年下降14.6%）。

　　政府推动房价上涨，也滋生了经济学意义上的“道德风险”（moral hazard）：这更加强化了“房地产绑架地方政府”的逻辑，房地产开发商更加深信一旦房地产出问题政府会来救场。一旦出现这样的预期，房地产投资出现过热的风险进一步增加。无论从哪个指标来看，中国房地产价格泡沫化已经相当严重，靠刺激房价来实现“房地产去库存”无异于饮鸩止渴。高房价不仅压制了消费，成为经济再平衡的巨大障碍，而且房地产泡沫是“泡沫之王”，一旦崩盘，将引发全面危机。

　　让我们记住原英国金融服务局主席特纳在《债务与魔鬼》一书中的告诫，“根本问题在于现代金融体系使其自身不可避免地创造过量债务，尤其是未用于为新资本投资提供资金，而是用于购买存量资产，其中主要是房地产。正是债务创造驱动了金融繁荣和泡沫破裂……导致信贷过度扩张的三个根本动因是：房地产、贫富差距扩大、全球经常账户失衡加剧”。

　　老问题：供给侧改革能落实多少？

　　曾记否？2013年十八届三中全会《决定》公布之时，国内外一片欢呼雀跃、激情飞扬。然而两年过后，改革进展大大逊于预期，甚至连改革方向能出现了摇晃。

　　问题出在吏治。任何政策必须靠官员去执行，如果不能解决官员激励问题，这些政策将难以得到很好的落实。这一问题在当前变得尤为突出。自十八大以来，在反腐高压、简政放权双重挤压下，官场出现了“不作为”的“新常态”。国家商标局因为“缺纸”连续7个月未发出一张商标注册证，如此天方夜谭的事情都出现了。截至2015年8月国务院已收回中央和地方闲置资金3000多亿元，对于习惯了“投资饥渴症”的地方官员而言，这在过去是难以想象的。种种迹象表明，官员不作为已经成为推动改革的最大障碍。

　　对于供给侧结构性改革而言，官员更加缺乏动力。“去产能”、“去杠杆”意味着会出现企业破产、裁员，很容易引发群体性事件。在现行的官员考核机制下，群体性事件意味着官员仕途的巨大风险。国有银行同样缺乏动力，一旦去杠杆，银行不良资产势必激增，这是银行高管不希望看到的局面。

　　这种官员激励不足的问题，在2016－2017年将更为突出。原因是，2017年底中国将召开19大，2016年和2017年各地官员陆续迎来换届，“政治周期”势必影响经济周期。对于地方官员和国有银行高管而言，只要再拖延几个月，即可潇洒地把“包袱”、“麻烦”甩给下一届，何乐而不为？

　　中央固然可以以行政命令强推“去产能”、“去杠杆”，但行政力量过度干预又会损害市场效率，甚至沦为计划经济色彩的“清理整顿”。

　　结论与建议

　　1、供给侧结构性改革方向正确，但属于难啃的硬骨头，地方政府和银行缺乏“去杠杆”、“去产能”的动力，2016－2017年的政治周期更加剧官员不作为倾向，改革能否落实不容乐观。建议中央发出明确信号，把供给侧改革落实情况作为各级官员重点KPI(考核指标)，“谁不落实谁下台”；

　　2、地方官员唯一有动力的事情是推动房地产“去库存”。遗憾的是，以刺激房价的方式“去库存”实属“南辕北辙”，在短期的“抢购热潮”过后，道德风险诱发的新增房地产投资将制造出更大的未来库存。建议中央限制各地刺激楼市的短期化行为，推动以“降房价”的理性路径来去库存；

　　3、再不减税就晚了：2016年第一季度新增人民币贷款4.6万亿，再创历史记录，M2同比增长13.4%，比6.7%的GDP增速高出一倍。这种以信贷推动增长的方法，危险且不可持续。《债务与魔鬼》的作者特纳警告说：过去7年，中国为实现7%的经济增速，必须安排25-50%的信贷增速，而这种“信贷密集型增长”是引发金融危机的根源。在中国实体经济面临“资产负债表修复”的现实下，信贷刺激最终难以提振实体经济，只会加剧房地产和股市泡沫化。真正的出路是大规模减税，而减税本来就是供给学派的核心主张。亚当.斯密在《国富论》中精辟地指出，“把一个最原始的国家发展成为最大限度繁荣的国家，只需要三点：和平、轻税薄赋（easy taxes）和有包容性的司法。”李克强总理也说：“但凡一个时代让老百姓休养生息，就会被后世称为“盛世””。中国现行的减税力度太小、步伐太慢。笔者一直呼吁，在2020年改革取得决定性成果之前暂停征收个人所得税（每年7000亿，占财政收入3.5％）。由于“拉弗曲线”效应，此举并不会导致财政收入真的下降3.5%，反而可能刺激消费、扩大税基、提振经济信心，可谓一石多鸟之举。

　　4、国企改革是“中国式供给侧改革”的题中应有之义：国企和国有银行是产能过剩的根源，供给侧改革不能“讳疾忌医”，回避国企改革。要从体制上消除产能过剩的根源，必须：破除国企“预算软约束”，改变银行“政治化倾向”。要实现这两点，破除行政垄断、政企分开、依法治企是关键。周小川去年警告说，“中国的银行业如果没有强有力的措施，不下大的决心，不清理财务不健康问题，不引入市场经济规律，银行体系将很难存续”。中国承受不起每隔几年将重演一轮国企大规模坏帐的经济代价。在上世纪八十年代的改革中，英国撒切尔夫人除了采取类似“里根经济学”的改革之外，还从英国实际出发，打破国企垄断，推动38家石油、钢铁、汽车、航空等领域国企公开上市，走向高度分散的股权结构，成功完成了国企改革。这一历史启示值得中国借鉴。

　　图：中国国企与民企效率差距再度拉大

　　5、要走出IPO注册制恐惧症： 中国非金融企业负债中贷款融资比重为86.6%；中国居民资产中股票占比3.1%，而美国是32%。因此，通过IPO注册制来实现去杠杆是必由之路。但从目前的监管层表态来看，依然缺乏推行注册制改革的历史勇气。在美国股市，证监会从不限制IPO发行节奏，股市也未因此下跌。因此，IPO注册制导致股市下跌本身就是一个伪命题。增加新股发行导致股市下跌，只能说明市场存在严重泡沫。既然是泡沫，为何一直要呵护这样的泡沫呢？鉴于中国债务问题的严重性，必须借助股市才能完成去杠杆，IPO注册制能否及早推行已成影响供给侧改革大局的重大因素。既然全国人大已经给了政府相应授权，政府就不应再犹豫不决。即便IPO注册制导致了股市大跌，那也是向价值的回归。只有挤出了泡沫，中国股市才有可能步入健康发展的轨道。长痛不如短痛。

　　图：中国急需扩大直接融资

　　来源：波士顿咨询

　　结束语：日本道路（失去的25年）vs美国道路（繁荣的25年）

　　当前的中国正处在经济转型的十字路口。一条道路是类似80年代末的日本，企图靠货币刺激维持经济增速，最终引爆房地产泡沫，从此一蹶不振，进入了“失去的25年”；另一条道路是80年初的美国，坚决摒弃凯恩斯主义，收紧货币发行，并推行以减税和简政为核心的供给侧改革，从此走上了长达25年的繁荣周期。中国虽然明确了“供给侧改革”的方向，但由于体制的惯性使然，依然有走向“日本式刺激”的危险。《圣经》云：通往天堂的门是窄的，走的人也少；通往地狱的门是宽的，走的人也多。■

　　作者为中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长、《下一个十年》作者

这个文出来的很及时。特转发到咱们论坛，供各位好朋友参详

来抢沙发，值得一看的好帖。

确实不应该再次大规模刺激了，虽然g d p 短期好看点，但是伴随的货 币 量 增 长 和c p i上升，确实让普通人很难过。

dqyhb 发表于 2016-5-3 10:55
来抢沙发，值得一看的好帖。

是该降温了，饭快烧糊了~~~~~~

ascta 发表于 2016-5-3 11:34
确实不应该再次大规模刺激了，虽然g d p 短期好看点，但是伴随的货 币 量 增 长 和c p i上升，确实让普通人 ...

恩，百姓财富一下缩水不少

　　最新发布的财新中国制造业采购经理人指数（PMI），4月录得49.4，低于3月0.3个百分点，继续处于50.0临界值以下，显示制造业运行进一步放缓。
　　4月财新中国制造业PMI走势与官方制造业PMI基本一致。4月，中国官方制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比3月微落0.1个百分点，但仍处于扩张区间。
　　从分项数据看，3月制造业产出指数曾高于50，4月再度回落至50以下。据受访厂商反映，市况相对低迷，客户需求减弱，厂商的生产安排趋于审慎。
　　新订单指数也出现回落。数据显示，海外需求减弱，拖累新订单总量的增长，新出口业务量目前已连续第五个月下降。
　　4月，市况疲弱，导致部分厂商压缩用工，其他厂商则在人员自愿离职后不再填补空缺。因此，整体用工数量继续下降，仅略高于2月创下的全球金融危机后最高纪录。与此同时，积压工作量仅轻微上升。
　　4月，制造业平均投入成本连续第二个月上升，而且升幅加速至2013年1月以来最显著。许多受访厂商提到原料价格上升，加剧了成本负担。厂商普遍通过提高产品价格的方式来消化投入成本的上升压力。产出价格的升幅也超过3月，为2011年10月以来最显著。
　　4月财新中国制造业PMI所有分项均有所下滑，其中产出指数再次回到50荣枯线水平，呈现震荡态势。总体来说，数据表明当前中国经济的复苏基础并不牢固，经济仍在反复筑底当中，ZF仍应重视经济的下行风险。

经济复苏基础薄弱 重视短期风险

　　——2016年4月财新中国PMI终值分析

　　4月财新中国制造业PMI录得49.4，较上月下降0.3个百分点，依然在50荣枯线水平以下徘徊，表明经济复苏仍有反复。从分项数据来看，财新中国制造业PMI的分项数据全部有所下降。其中，产出指数在上月突破50之后再次回到50荣枯线以下。新订单指标虽然有所回落，但仍保持在50荣枯线水平，而就业指数、库存指数也有不同幅度的下降。从对PMI的影响来看，产出指数回调是本月PMI下降的主因，而反向指标供应商供货时间指数的大幅下降则是支撑本月PMI数据的最重要因素。

　　国家统计局公布的中国制造业较上月小幅下降，与财新中国PMI表现一致。2016年4月，中国制造业采购经理指数为50.1，比上月微落0.1，但仍继续位于扩张区间。分企业规模看，大型企业PMI为51.0，比上月回落0.5，继续处于扩张区间；中型企业PMI为50.0，比上月上升0.9，位于荣枯线水平；小型企业PMI为46.9，比上月下降1.2，降幅较大，且继续处于荣枯线以下。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、供应商配送时间指数高于荣枯线水平，从业人员指数和原材料库存指数低于荣枯线水平。

　　复苏有所反复，后期动力不足

　　第一，投资水平保持回升态势，但缺乏长期动力。2016年1-3月，全国固定资产投资累计总额为8.58万亿元，累计同比增长10.7%，比前两个月累计提高0.5个百分点。其中，房地产开发投资完成额累计1.76万亿元元，同比增加6%，是近期拉动投资水平回升的最关键因素。但是，本轮房地产投资部分程度上受房地产价格回升的影响。在国家力推房地产行业去库存的背景下，房地产投资的回升或许只是短期现象，长期来看房地产投资会继续保持疲软。

　　与此同时，基础设施建设投资规模累计超过2万亿元，同比增速19.25%，有所回升。其中，地方项目占固定资产投资的比例与上月持平，达到96%，是数据公布以来的最高水平。考虑到地方财政压力越来越大，地方项目的扩张恐难以为继。未来一段时期，要保持基础设施建设投资的同比增速，只能大量依靠中央对地方的转移支付，但在整体减税的大背景下，靠基建拉动经济的模式难以持续。因此，投资水平虽继续回升，但缺乏长期动力。

　　第二，对外贸易数据大幅回升，基数效应是主因。2016年3月，中国进出口总额2917亿美元，同比增长2%，是12个月以来的首次同比正增长。其中，进口金额1309亿美元，同比下降7.6%，降幅继续收窄；出口金额1608亿美元，同比大幅增长11.5%。在连续两年3月出口金额同比大幅下降的背景下，基数效应是造成3月出口数据大幅回升的主要原因。

　　第三，实体企业经营环境继续回暖，国有企业成主要拖累。2016年1-3月工业企业利润总额累计同比增加7.4%，延续了回升趋势。除了基数效应，工业企业利润同比转正主要得益于价格水平，特别是大宗商品价格回升以及由此带动的下游需求增加。但是，国有企业利润总额累计同比继续保持负增长， 2016年1-3月国有企业利润总额累计同比下降13.8%。在整体工业企业利润同比增长由负转正的背景下，国有企业已经成为实体经济复苏的主要拖累，国有企业的生产效率亟需提升。

　　第四，通胀水平温和上升。2016年3月，CPI同比上涨2.3%，与2月持平，食品类CPI同比上涨7.6%，是推升CPI的主要原因。而非食品类CPI同比仅上涨1.0%，依然处于较低水平。2016年3月PPI同比下降4.3%，降幅再次收窄，但已是连续49个月保持同比负增长。从目前的趋势来看，通胀水平已有回升趋势，通缩风险有所减弱。但在需求面没有明显改善的情况下，价格水平特别是PPI仍将在未来相当长时间内保持低迷。

　　重视短期风险，释放长期增长动力

　　现有的数据表明，经济仍处于底部震荡阶段，短期虽有复苏迹象，但复苏基础仍然薄弱。现阶段支撑经济复苏的因素大多是短期因素，长期复苏仍然乏力，政府应重视金融领域内短期可能暴露的风险。

　　当前金融领域的风险主要集中在三个方面。一是由经济下行和去产能导致的不良贷款激增的风险。2015年，全国商业银行不良贷款规模约为1.27万亿元，商业银行不良贷款率为1.67%，趋势上看是有略微上升，从规模上看整体可控。但是，关注类贷款规模为2.89万亿元，规模是不良贷款的2倍以上。在这些关注类贷款中，有一部分已经是不良贷款，只不过被隐藏在这个项目里。更值得警惕的是，随着经济下行压力的加大和去产能进程的推进，这些关注类贷款可能有相当部分会直接变成真正的不良贷款。财新获得的最新数据显示，2016年2月末全国银行业的不良贷款率已经上升到1.83%，两个月增加了0.16个百分点，规模比年初增加近1500亿元。这都说明不良贷款在迅速增加。从目前的情况来看，政府已经注意到这个问题，并采取了一些措施加以应对，这些措施包括不良贷款证券化等。

　　防范不良贷款过高导致的风险，首先是要做到不良贷款显性化。监管层要摸清究竟有多少不良贷款，特别是不良贷款的行业分布和地区分布。然后，针对不同类型的不良贷款，再实施具体的操作。对于部分地区和部分机构的不良贷款，在必要时政府要果断出手，借鉴上一轮处理不良贷款的经验，将不良贷款剥离出银行的资产负债表，以避免出现局部性风险。

　　二是债券市场加杠杆可能导致的局部流动性风险。就目前情况而言，出现整体流动性风险的可能性不大，但是要警惕局部的流动性风险。当前，中国债券市场已经保持了两年的牛市，无风险利率已经处于比较低的水平。随着利率不断走低，许多基金为了保持盈利水平，只能选择不断增加杠杆。这些杠杆资金主要来自于资本市场的短期拆借，也就是说基金通过加杠杆获得的收益率其实是在赚取期限错配的收益。

　　但是，杠杆不可能无限增加，廉价的短期资金也不可能无限供给。一旦债市反转，债券市场就有可能出现局部流动性风险。要化解资本市场的风险，去杠杆是势在必行。但是，加杠杆是投资者的个体行为，很难去直接干预。因此，监管部门可以做的是尽可能了解债市的杠杆率情况及分布，并加强合规管理和宏观审慎管理。

　　三是房地产市场可能引发的风险。日本在上世纪90年代经历了房地产泡沫的破裂，整个经济陷入一场资产负债表危机，并因此经历了十余年的衰退。近期，北上广深等一线城市房地产价格出现新一轮的上涨，部分地区的住宅价格已经较2015年翻了一番。但是，三线城市的房地产价格仍保持低迷，与一线城市的楼市表现迥异。

　　本轮一线房价暴涨的直接原因是大量社会资本涌入，由此可能带来三大风险。一是加剧资金脱实向虚的趋势，推高融资成本，阻碍实体经济的复苏。二是推升居民部门的杠杆率，一旦房价下跌，居民部门的资产负债表会急剧恶化并传导至银行部门，从而大幅增加系统性金融风险发生的概率。三是刺激房地产投资，阻碍当前房地产去库存的进程，不利于房地产市场的长期发展。