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来源于 《财新周刊》 2016年第23期 出版日期 2016年06月13日
利用跨界并购热门行业、炒概念、讲故事推高上市公司市值的并购重组，正在面临严格审查和反复问询
财新记者 刘彩萍
2015年A股无疑上演了一场上市公司并购重组的盛宴。Wind数据显示，2015年全年并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元，同比增长52%，超过了IPO、定增与债券融资的总和。
并购重组实现井喷的同时，虚假业绩承诺、估值虚高、利益输送和内幕交易等各类违法违规行为，也成为市场各方关注的焦点。中国证监会新闻发言人张晓军在6月3日的新闻发布会上称，2015年上市公司年报披露后，证监会重点关注了上市公司并购重组业绩承诺的履行及信息披露的合规情况。“对违法违规事项，发现一起，查处一起。”
“2016年以来，交易所针对并购重组项目出具问询函的频率非常高，上市公司单纯地靠‘讲故事’，通过超高的业绩承诺支撑高估值的‘双高’重组模式已经行不通。”一位投行人士坦言。
跨界虚拟产业屡折戟
知情人士告诉财新记者，证监会严控定增，跨界虚拟产业的被禁止。虽然证监会新闻发言人邓舸表示目前再融资和并购重组相关规定及政策没有任何变化，但是目前已经有多家涉及跨界虚拟产业并购和定增的上市公司，终止了并购重组或者撤回了定增的申请。
6月6日，宝塔实业（000595.SZ）公告称，终止重大资产重组事项，为期近一年的跨界并购告吹。按照之前的并购重组计划，宝塔实业将采取“股份+现金”的方式购买润兴租赁75%的股权。收购完成后，宝塔实业将在现有的轴承业务基础上，增加融资租赁和委托贷款的业务。
6月1日，键桥通讯（002316.SZ）称，考虑目前资本市场整体环境及公司实际情况，终止非公开发行。据此前上市公司披露的定增公告，它拟向10名投资者募集35亿元，其中部分资金跨界做金融科技云服务平台以及收购盈华租赁74.64%股权。
5月20日晚，煤企金瑞矿业（600714.SH）宣布终止收购网络游戏商成都魔方在线科技有限公司100%股权，主要原因即成都魔方今年一季度业绩未达到预期数值。据此前2月发布的重组方案，金瑞矿业拟将煤炭资产出售，作价7.2亿元收购成都魔方，交易完成后，金瑞矿业将变身为一家网络游戏企业。
5月19日主营百货零售、酒店业与房地产的大连友谊（000679.SZ）表示，决定放弃跨界收购武信担保集团、武汉中小担保公司等八大金融资产，成为第一个主动叫停跨界并购的上市公司。
有些上市公司为了成功闯关，着力与上述四个行业撇清关系。恒信移动（300081.SZ）5月11日晚间发布公告，将原重组报告书标的公司东方梦幻的行业划分，由“文化、体育和娱乐业”之下的“广播、电视、电影和影视录音制作业”和“娱乐业”，改为“科学研究和技术服务业”之下的“专业技术服务业”。公告称，原有分类未能充分体现标的公司的特点。
恒信移动重组标的随意“换行业”引来深交所的关注。5月12日，深交所询问上市公司行业变更依据、估值影响以及审议程序合规性等方面问题，并要求公司说明3月25日披露的重组预案及4月21日披露的重组报告书是否存在误导。在恒信移动对交易所的问询一一回复之后，5月20日证监会受理了恒信移动购买资产的申请。
“此番证监会监管力度明显增加，将引导资金更多流向实体经济产业；而随着资金流向的转变、交易实现量价提升，原有高估值泡沫将得到修复。”有券商人士称。
申万宏源分析师李慧勇认为，在过去的几年，特别是2015年，上市公司“不务正业”为了炒作市值，四处重组并购转型定增。而上市公司重组并购后的结果是主营业务没有做好，开辟的第二业务也没有做好。当然，上市股票估值有拉升，但是对投资者没有回报，反而在二级市场“套住”一批投资者。这对提升上市公司质量和保护投资者利益都相当不利。现阶段对于“歪风邪气”进行打击，是非常有必要的。
配套融资趋严
上市公司并购重组审核涉及证监会的两个部门：发行部和上市部。凡是在并购重组过程中涉及发行股份，且涉及的配套融资金额占并购标的金额不超过100%的都由上市部来审核；超过100%的由发行部审核。“在并购重组交易案的设计中，募集配套资金的比例通常都不超过100%，走上市部的审核路径。”上述投行人士称。
并购重组中允许上市公司募集配套资金，不管募集的资金是用来支付并购标的价款，用于其他项目建设，还是用于补充公司流动性，募集资金这部分本质上等同于定增。有投行人士告诉财新记者，上市部主要是对发行股份购买资产进行指导，对于发行股份募集资金这部分，主要参考发行部关于定增的指导意见。
当前发行部对于上市公司定增最新的窗口指导意见为，三年期定增无论是否报会，若调整方案，价格只能调高不能调低，定价基准日鼓励用发行期首日；或者改为询价发行；最终确定的发行价格不能低于发行期首日的7折。证监会此举旨在尽可能减少定增价与市场价之间的价差，防止利益输送。
“发行部从严的定增要求，对上市公司并购重组中的募集配套资金部分同样适用，否则将容易出现监管套利。”上述投行人士称，并购重组中的募资部分紧随定增，同步收紧。
以顺丰控股（集团）有限公司（下称顺丰）借壳鼎泰新材（002352.SZ）为例。这笔交易中有80亿元的募资部分，募集资金主要用于完善物流运输的基础设施建设。募资确定的底价与借壳中股份置换确定的底价一致，为11.03元/股（不低于定价基准日前20个交易日均价的90%），而最终的发行价格将在证监会批准该项交易后，根据市场询价来确定。
鼎泰新材从5月31日复牌至6月6日，已经连续5个交易日涨停，截至收盘报22.21元/股，股价相较于确定的底价已经翻倍。
“监管层鼓励上市公司发行股份价格随行就市，并鼓励以股票发行期首日作为定价基准日。”上述投行人士指出，虽然鼎泰新材确定的发行底价与市价已经存在5折价差，但采用的是询价方式，向不超过10名投资者非公开发行股票，参与询价的机构会有几十家甚至上百家，经过竞价后形成的价格相较于股票发行时的市场价不会存在大幅度的价差，而且最大价差不能低于7折。
此外，深交所5月24日对万达院线（002739.SZ）372亿元并购案中80亿元的配套融资的询问函中，要求参与定向增发的有限合伙人穿透到实际出资人，并且核查穿透后有没有超过200人的限制。这一审查要求，也与发行部对定增审核中穿透到实际出资人要求一致。
发行部对于定增要求穿透到实际出资人的窗口指导意见，早在2015年10月就已经开始实施，监管层要求董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超过200人。2015年10月31日，云维股份（600725.SH）公告对于定增对象穿透后涉及的认购主体数量说明，是首家披露定增实际出资人的上市公司。
此外，在今年5月中旬的券商保代人培训上，监管层特别强调，对于参与配套融资的实际控制人或控股股东，只有并购重组实施完成后持股比例提高，才在原有的定增新股需要锁定36个月规定之外，所持老股也要锁定12个月。“此举能够在一定程度上防止老股东借并购重组减持套现，增加二级市场扰动。”申万宏源证券分析师林瑾称。
交易所频频问询“双高”
据财新记者不完全统计，近一个月沪深交易所发出的问询多达150份左右，上市公司重组的问询构成了交易所问询事项的主体，问询多集中在对并购标的估值增值率偏高、承诺业绩的合理性等问题上。
在5月25日深交所对鼎泰新材（002352.SZ）出具的问询函中表示，顺丰作价448亿元，增值率为227.11%，要求解释估值的合理性；针对顺丰2016年-2018年连续三年承诺的净利润21.8亿、28亿和34.8亿元的业绩承诺，交易所要求其披露具体的依据以及合理性，并请财务顾问、资产评估师核查并发表明确的意见。截至目前，鼎泰新材还没有发布针对深交所问询函的回复。
5月17日，深交所对乐视网（300104.SZ）以98亿元的作价收购乐视影业100%的并购案出具的问询函中，要求乐视网就乐视影业估值和净利润增值率是否合理作出说明。乐视影业2014-2015年度净利润分别为6444万元和1.36亿元，而在方案里承诺2016年-2018年度利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元，业绩承诺金额均远高于报告期水平。
同日，四维图新（002405.SZ）的并购预案也遭到深交所问询。深交所指出，四维图新对杰发科技评估值约38.67亿元，增值率超过835%；杰发科技承诺未来三年累计净利润约7.2亿元，深交所要求四维图新对评估增值、承诺净利润的合理性做出说明，杰发科技上市前后，公司承诺的净利润从不到1亿元飙升至7亿多元。
上交所的问询也多集中“双高”问题上。以通威股份（600438.SH）为例。通威股份拟收购合肥通威100%股权，合肥通威净资产账面价值约8亿元，根据收益法将其估值49.8亿元，增值率达到521.9%；同时，合肥通威2014年-2015年的净利润分别为0.71亿元、3.76亿元，而经收益法预测，2016年-2017年净利润分别为4.17亿元、6.42亿元。上交所要求其说明标的资产评估值的合理性，交易作价的公允性以及承诺营收的可实现性，此外还涉及标的资产主要产品价格下降风险、信息披露的一致性以及标的资产的行业风险等问题。
当前上市公司的并购重组中，对收购标的的高估值、高业绩承诺等几乎成为普遍现象。截至5月中旬，A股市场重组标的平均增值率高达1334%；而此前的2012年-2015年，平均增值率分别为201%、515%、527%、737%，呈现逐年上升态势。
财新记者按照平均静态市盈率（暂定交易价格/标的公司未来三年平均年度净利润）方法计算，鼎泰新材并购标的顺丰的市盈率为16倍，乐视网并购标的乐视影业的市盈率为22倍，四图维新并购标的杰发科技的市盈率为16倍，通威股份并购标的合肥通威的市盈率为9.4倍。
“企业IPO有着23倍市盈率的监管红线，对于并购标的估值市盈率监管层并没有给出明确的要求。”一位投行人士告诉财新记者，并购资产的市盈率一般静态市盈率在10倍-15倍之间，动态市盈率可能会更高一些，达到20倍左右，这就要求上市公司的动态复合增长率比较高。
承诺易，兑现难
据Wind数据，2015年共有527家上市公司在并购时就附带有业绩预测与业绩承诺。而在这527家公司中，就有107家公司业绩承诺不达标，其中有23家达标率甚至不足10%，更有甚者重组标的严重亏损，对上市公司造成沉重负担。甚至有上市公司到期后不能实现承诺的利润，继而随意修改业绩承诺协议。
以上市公司*ST建机（600984.SH）为例。4月9日上市公司发公告称2015年审计后，发现重组标的实现的净利润低于承诺的2550万元，于是进行了业绩承诺变更，由逐年单独测算和补偿，变更为三年累计一次性测算和补偿，业绩承诺总额不变。
随后上市公司就收到上交所的问询函，在答复中，上市公司将业绩不达标的原因归结为行业下行、重组事项影响生产经营等一系列外部因素，并称王志荣作为天成机械（并购标的）经营层面的主要管理者履行了勤勉尽责的义务，如此次王志荣履行原承诺责任，则会对其造成较大心理负担，影响其生产经营积极性，并容易导致王志荣以牺牲天成机械长远发展为代价而刻意追求短期利益，进而影响天成机械的经营决策，不利于天成机械保持长期稳定的经营及上市公司的未来发展，不利于维护上市公司权益。
“这样的回复实在是让市场大跌眼镜，完全无视中小投资者利益。”市场人士称。
一位投行人士告诉财新记者，目前可行的业绩承诺补偿方式有两种，股份补偿和现金补偿，但是对这两种补偿方式的使用，证监会并未严格区分，由于现金补偿和股权之间有巨大价差，导致在关联交易的重组中出现漏洞。“在并购重组案中，很多并购标的方管理层和PE拿到的是上市公司的股权，而赔偿的是盈利预测不足的部分，股权按照20倍P/E计算，也超过现金赔偿的19倍。由此并购重组中一个普遍的现象，即收购关联方资产高估值，且盈利预测补偿首选现金；收购非关联方资产就低估值，且盈利预测补偿首选股份。”
上述人士续指，目前的盈利预测补偿承诺，没有强制规定被收购方的所有股东都参与盈利预测补偿，也没有强制被收购方所有股东都必须承诺三年，可能大股东都套现走人了，剩下的股东即便签了补偿协议，但并没有实现业绩承诺的能力。
以掌趣科技收购动网先锋为例。2013年2月掌趣科技公告了重大资产重组方案，拟以8.1亿元购买动网科技100%的股权，向网页游戏和智能终端转型。在整体的收购中现金对价为5.63亿元，动网先锋持股比例达58%的4位股东接受现金支付方式，套现走人；剩下的42%的持股比例的6位股东接受股份支付的方式，并签订了业绩补偿协议。
但是，剩下的股东是否有达到预测的业绩能力？动网科技2014年年报显示，承诺的9343万元净利润，实际只完成了8367万元，完成率为90%；到了2015年完成率为83%。
此外，若在盈利预测期内，收购的资产未达到盈利预测数，应该在个别报表中做资产的减值计提，并在合并报表中做商誉的减值处理。但在实际操作中，重组方对业绩进行了现金补偿之后，上市公司都没有做减值处理，导致资产证券价格虚高。
接近监管层人士告诉财新记者，在并购重组中涉及的包括业绩补偿在内的很多问题，是市场博弈过程中自然产生的结果，并不是合规或者违规的问题，也不能纯粹的归结为监管问题。证监会下一步的着眼点，还是放在并购重组业绩承诺的履行情况和信息披露的合规情况上，发挥中小股东在博弈过程中的参与权，保证定价和交易过程中的程序正义。
证监会出手立案
除了交易所问询、强化信息披露，证监会对个别业绩不达标的上市公司进行了立案调查。6月3日，中水渔业（000798.SZ）发布公告称，接到了证监会的立案调查通知书。就在前不久，中水渔业发布了关于未完成业绩承诺的致歉公告。
2015年初，中水渔业收购新阳洲公司原大股东张福赐所持有的新阳洲公司55%的股权，新阳洲公司给出了2015年实现净利润4207万元的业绩承诺，但是2015年出现巨亏，净利润为-2.57亿元，业绩承诺与实际业绩之间差了近3亿元。
新阳洲公司解释道，在股权交接初期，原大股东张福赐占用公司资金1.68 亿元，其经手的大量应收款项没有收回，导致新阳洲公司现金流量严重不足，持续经营受到重大影响，年内生产经营处于非正常状态，并相应对应收款项计提大额减值损失。
“新阳洲公司当时对2015年的业绩预测是基于‘无高层管理人员舞弊、违法行为而造成重大不利影响’的基本假设做出的，新阳洲公司的实际情况已经不符合此项假设。”中水渔业称。
根据之前中水渔业对新阳洲公司的并购说明书，这笔交易为2.2亿元。在收购之前，新阳洲公司的主营业绩也是比较可观的，2011年至2013年，新阳洲净利润分别为1075万元、3990万元、3665万元。依据新阳洲公司的业绩增长支撑，中水渔业也为标的公司给出了较高的估值，当时购买的增值率达86.99%。
在当时制定的业绩补偿协议中，约定张福赐应在2016年6月30日前，将不足部分以现金方式补齐；同时做为承诺保证金，之前未支付给张福赐收购价款4400万元中的2200万元按约定用于新阳洲公司2015年度业绩补偿。目前张福赐可供抵押变现的仅有价值4000万元房产和在新阳洲公司拥有的股份。新阳洲公司已经陷入经营困难，张福赐手里的新阳洲股权已经不再值钱，2.99亿元的业绩缺口根本没法兑现，业绩补偿机制流于形式。
多位投行人士告诉财新记者，不管是定增还是并购重组，审核过会后批文放行的节奏明显比2015年有所放缓，很多2月份定增就已经过会的项目，到现在还没有拿到批文。
据媒体报道，IPO排队的企业中利润在3000万元以下的创业板排队企业、利润在5000万元以下的主板排队企业可能会被劝退。多位投行人士告诉财新记者，目前并没有接到这样的窗口指导，但可以确定的是IPO的审核越来越严格，而且已经过会的项目也一直拖着不给批文。
“在二级市场行情好的时候，为了防止市场过热，过会后两周就可以拿到发行批文，当前批文发放节奏缓慢，监管层有意呵护市场。”上述投行人士称。
接近证监会人士告诉财新记者，并购重组暴露出来的种种问题并不是相互孤立，而是互相关联的，市场监管并不是简单地“一刀切”，而是兼顾公平和市场效率各方权衡的结果。“权衡的点在某一个阶段是合适的，下一个阶段就是不合适的，所以这个平衡点需要不断调整。”■
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