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连环违约背后企业及当地政府的消极作为，被投资人质疑逃废债，导致辽宁省政府及企业的信用坍塌，投资者用脚投票，后续融资不畅恐加剧区域金融风险
财新记者 张宇哲
东北特殊钢铁集团有限公司（下称东北特钢）债券违约事件，随着投资人提请监管部门暂停辽宁省政府及企业融资，渐入高潮。
7月18日，财新记者拿到的一份东北特钢2015年第一、二、三期短期融资券第三次持有人会议议案草案，直指“辽宁省政府及大股东国资委不作为”，投资人“要求银行间交易商协会全面暂停辽宁省企业发行债务融资工具，并公开谴责东北特钢；提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资，还倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券”。
同日晚间，东北特钢公告称，“15东特钢PPN002”应于当日兑付本息，“公司未能筹措足额偿债资金，本期债券利息不能按期足额偿付，已构成实质性违约。”而七天前，7月11日“13东特钢PPN001”亦未能按期兑付本息。
至此，在不到四个月的时间，东北特钢已连续七次债券违约，至今未能足额偿付债券本金共约31亿元，本息合计逾33亿元。在今年曝光的各种债市“花样违约”中，东北特钢是国内发生违约次数最多的发行主体，影响也最为恶劣。持有东北特钢46%股份的第一大股东辽宁省国资委，一直未给出任何解决方案。
债券持有人在第三次持有人会议议案言辞激烈的原因是，此前一周辽宁省国资委召集各家债权银行开会，单方面宣布债务处置安排——要求70%的银行贷款债转股；至于已经违约的债券，则要求主承销银行先行解决兑付，成为东北特钢的债权人——即由主承银行代付或代购。
而且，在前述债务处置安排中，辽宁省国资委没有给债权银行以及主承银行提供任何增信措施，被债权银行和债券持有人质疑“恶意逃废债”。
“拖了这么久，出来了这么一个方案，只考虑自己利益最大化，完全不考虑债权人的合法利益，没有可操作性。”一位债券持有人向财新记者抱怨，“何止是不作为，简直是公开逃废债。”
5月30日，东北特钢发布对第二次持有人会议议案的答复时，承诺对2015年所发行的三期短期融资券以及2013年第二期中期票据，“不进行债转股，不逃废债务”。
财新记者多次拨打辽宁省国资委主任以及东北特钢有关高管的电话，一直无人接听。
第三次持有人会议议案被财新独家报道后，一时市场风声鹤唳。在业内看来，这意味着辽宁成为目前债券违约风险事件中第一个赖账的省级地方政府。
中诚信国际研报分析称，需关注东北特钢连环违约及违约后企业、当地政府的消极作为，对整个辽宁地区企业融资市场的负面影响。投资者出于避险，或会尽量规避辽宁地区相关债券的配置及交易，而再融资困难可能会导致整个辽宁地区的区域风险快速上升。
7月20日上午9时，“15东特钢CP001、CP002、CP003”三期债券持有人会议如期在辽宁大连举行。据财新记者了解，除了此前持有人会议中已提出的“不进行债转股、不逃废债务、提前偿还和资金归集”，投资人在会议上追加要求“东北特钢破产清算”“调查国资委不作为”。
事实上，3月28日东北特钢第一次发生实质性违约时，只是出现流动性风险，尚未到资不抵债的地步，银行仍愿意续贷。但此后违约接连发生，由于大股东辽宁省国资委一直没有给投资人合理的解释，东北特钢乃至辽宁省的信用已呈断崖式下跌——银行全部停贷，辽宁产业债已经发不出、辽宁省政府专项债的发行利率也远高于同期的其他地方专项债。“政府带头赖账，以后谁还敢来投资？”一位金融界人士表示。
信用断崖式坍塌
从今年3月28日第一次实质性违约至今，东北特钢信用断崖式下跌的过程，颇令人唏嘘。
3月18日,国开行主承销的8亿元“15东特钢CP001”到期前十天，东北特钢发布公告表示，公司将如期偿还到期债务。3月24日，东北特钢董事长杨华突然自杀身亡，总经理张洪坤代理主持工作。四天后，拥有辽宁国资背景及国开行承销双“保险”的“15东特钢CP001”发生实质性违约。
据一位债券投资人介绍，当时东北特钢的现金流和利润都是正的，并不至于出现违约。中金固收研究团队当时分析亦认为，由于该公司从事特钢业务，毛利率明显高于普钢。东北特钢年收入基本稳定在200亿元左右，不过受财务费用侵蚀影响，营业利润基本处于盈亏平衡附近。整体来说，公司盈利情况在钢铁行业发行人中不算最差。
此后一个半月内，东北特钢接连发生四次债券违约。5月5日到期的短期融券“15东特钢CP002”实质性违约后，主承销商国开行及招行罕见地致函东北特钢和有关部门，“请不要采取任何恶意损害投资者利益的行为，对恶意逃废债等予以坚决抵制。”
国泰君安研究报告亦分析称,东北特钢违约的主要原因在于周转不灵，其资产负债率保持在84%以上的高位，流动性压力极大，高度依赖滚动融资周转。
多位知情人透露，当时国开行曾第一时间提议给东北特钢30亿元贷款渡过流动性危机，同时要求省政府出具担保函，或提供优质资产支持；但辽宁省政府对此一直不表态，并否决了前述流动性支持方案。
一位债权银行人士介绍说，当时银行愿意续贷的逻辑是，东北特钢属于国家支持的战略性军工企业，特钢业务也有市场竞争优势，不可能破产也不可能倒闭，银行对其仍有信心。董事长突然死亡只是突发事件，并非不可解决的问题，所以银行愿意提供贷款来替换这个公募债券。
东北特钢是中国特殊钢行业的大型龙头企业，于2004年由原辽宁特殊钢集团有限责任公司的全部资产和原黑龙江省北满特殊钢集团公司的主要优良资产重组而成。来自辽宁官方数据显示，截至2016年5月31日，东北特钢注册资本约36.44亿元，股权结构为辽宁省持股68.81%（其中辽宁省国资委46.13%，辽宁省国有资产经营有限公司22.68%），黑龙江省国资委持股14.52%，中国东方资产管理公司持股16.67%。东北特钢有17家全资子公司、10家控股子公司和5家参股企业，主要拥有大连特钢、抚顺特钢（600399.SH）、北满特钢三大生产企业；现有员工2.2万人。
一位接近交易商协会人士彼时亦向财新记者透露，“东北特钢的企业资质在钢铁行业里不是最差的，而且一直有盈利，并未到还不起债的地步；主承销商国开行协调的偿债方案早已明确。但由于省级领导不表态不拍板，快两个月了一直未能推进。”
一位接近国开行人士亦对此证实，辽宁省某副省长当时曾带队到国开行要求提供流动性支持，并答应可以出具担保，但回去之后就变卦了，此后再也联系不上。“没想到能卡这么长时间没有答复，当时账面并非没有钱，而是没有还款意愿。辽宁省政府完全没有意识到不尊重市场契约的严重性。”
“银行并非不愿给企业贷款，但是应有相应的信用支持。当初只要东北特钢如期偿还、信用恢复，银行就续贷了，企业有了正常的信用还可以利用各种渠道融资。现在的局面，等于是辽宁省把自己的信用给做烂了。”前述债权银行人士称。
据财新记者通过多个渠道了解，此前交易商协会有关负责人曾携带高层批示，专门赴辽宁与辽宁省国资委有关负责人沟通协调关于东北特钢债务处置事宜。“但是从结果看，目前仍然没有任何效果。”一位接近交易商协会人士对此评价。
“鉴于发行人即将出台东北特钢整体脱困方案，为保证全部投资人的合法权益，根据与投资人最新沟通情况，现提出第三次持有人会议议案。”前述议案称，“15东特钢CP001于3月28日违约至今未能解决，期间东北特钢到期债务融资工具相继违约，辽宁省政府及大股东国资委不作为，市场影响不断恶化。”
据财新记者了解，目前东北特钢已经丧失债市和银行贷款的融资信用，银行已经全部停贷，且负面影响已波及辽宁省地方专项债以及当地企业发债。今年5月、7月辽宁省发行的专项债券，中标利率均高于同期其他省份地方专项债券30-40个基点；而辽宁产业债已经难以发行。
“辽宁的专项地方债是地方政府强制地方银行买的，而辽宁的地方企业发债没人敢买了。市场的投资机构对辽宁比较恐惧，大家都没想到会这样，把包袱完全甩给债权人，既缺乏有序偿还债务的意愿，也没有合理的沟通。”一位债市投资人感叹道。
被疑逃废债
债券违约后，东北特钢和大股东的消极态度，使投资人质疑其不想承担责任，试图逃废债。
前述债券持有人向财新记者介绍，4月、5月召开的前两次持有人会议上，第一大股东辽宁省国资委均未按照有关债市持有人大会的规则出席，而5月召开的第二次持有人会议，东北特钢董事长和总经理也均未参会。“第一次持有人会议，你们董事长没有来，是因为他不在了；第二次会议新任的董事长也没来，是也死了吗？”这是一个多月前，东北特钢第二次持有人会议时，一位投资人的质问。
7月20日，东北特钢的新任董事长董事（人名）出席了第三次持有人会议。据参会银行人士透露，董事在本次会议上表示，“东北特钢三年内能承担30%的债务，另外70%只能债转股。只有债转股能让东北特钢腾飞。”
7月初辽宁省政府通过的东北特钢重组脱困工作方案，更令债权人觉得政府有单方面甩包袱之嫌。
据财新记者了解，7月中旬辽宁省国资委召集各家债权银行开会，已单方面宣布债务处置安排。“之前省政府牵头召开的东北特钢重组脱困、债务处置方案会议，根本不让银行参加。银行是企业最大的债权人，方案却一直对银行保密。”一位债权银行人士透露。
财新记者拿到的《省政府东北特钢工作协调领导小组会议精神传达提纲》（下称《会议精神》）称，7月2日省委常委（扩大）会议讨论通过了东北特钢重组脱困工作方案。7月5日下午2时30分，谭作钧常务副省长在省长办公楼二楼常务会议室组织召开了东北特钢工作协调领导小组会议，会上省国资委通报了东北特钢重组脱困方案的主要内容：一是对金融债务按70%比例转为股权，30%保留，债转股完成后，原债权人可通过东北特钢整体上市和资产注入上市公司抚顺特钢后在资本市场退出；二是对经营性债务进行协商，通过谈判协商尽可能转为股权，退出机制与金融债务相同。
对于包含已违约债券在内的约70亿元待偿债券，脱困方案称，“争取债券主承销商通过代购、代付等方式先行解决债券兑付，成为东北特钢债权人，通过参与本次债务重组实现债权；对保留的金融债务三年内免息，三年后按照调低三分之一后的利率付息。”
这意味着，70%的银行贷款债转股，剩下的30%停息挂账三年，三年后只付三分之一利息。“300亿元的银行贷款全部沦陷；此外，主承银行还要把约70亿元的债券全部背走，又不提供任何增信结构安排，这完全不具有可操作性，银行并不打算执行。”一位接近国开行人士透露。
另一位债权银行人士亦对此表示不满，“如果采取这种赖账做法，金融机构会全面退出辽宁。目前所有银行已经全部停贷，如果没有任何信用增级，没有外部的信用支持，这个方案就是一纸空文，银行不会放款，企业只能破产。”
面对地方国企违约，近期各地政府的态度和应对迥异，云南、山西就与辽宁形成鲜明对比。云南省国有企业云维股份有限公司（下称云维股份）面临破产重整的困难，贷款无力偿还，但将提前兑付公募债“11云维债”的本息。云维股份无法偿债，云南省国有资本运营公司、云南圣乙投资公司将代为偿付，背后是云南省政府的强力协调。
山西省政府亦高度重视煤炭企业的市场信用。7月13日，山西省副省长亲自带队到北京为山西优质煤企路演，希望优质煤企的存量贷款和新发债券能得到正常接续、积极认购。山西省政府还制定了若干防范债券违约的措施，包括预警机制、动态监管、每只债券到期前15天提出兑付措施，确保不发生一笔违约。
信息披露不实
债券投资人亦质疑东北特钢不尊重规则、信息披露不实。
“15东特钢CP001”违约后，主承销商国开行曾发布公告表示，“债券到期前，我行多次向地方政府专题汇报，推动辽宁省、大连市政府多次召开协调会，研究债券兑付事宜，并取得一定进展；同时，持续督促企业筹措偿债资金。我行多次向企业提示风险，要求其多方筹措资金，并按照有关规定加强信息披露。”
至今东北特钢仍未向市场公开披露2015年度财务报告及2016年一季度财务情况。此前，2016年4月29日东北特钢曾发布公告称，由于企业财务报告尚在编制，无法按时披露，将延迟至6月30日对外公布，但至今仍未披露。
债券持有人建议，由各家主承销商或债券投资人选派代表组成东北特钢派驻组，进驻该企业全面了解企业生产经营及财务情况，并要求东北特钢披露2015年财务报告、2016年一季度财务报表、最新的资产受限、抵质押、被冻结及诉讼等情况。
一位债券银行人士透露，财务报表迟迟不披露，只听企业自己说一季度盈利，预计今年东北特钢的盈利和收入远胜于往年，但就是不说还钱。
对于债权人起诉股权冻结等重大事项，东北特钢未按交易商协会自律规则按时、如实对市场公开信息披露。第三次持有人会议议案“要求协会按照自律规则等相关规定，尽快启动对东北特钢开展违规自律调查及处分”。该议案同时建议，各期债券投资人成立债权人大会，选举债权人代表开展后续法律诉讼等相关工作。
东北特钢的关键财务数据，也存在前后矛盾之处。财新记者获悉的辽宁官方数据显示，截至今年5月末，东北特钢资产总额722亿元，负债总额641亿元，其中有息负债总额445亿元（扣除79亿元票据保证金后净额），经营性负债111亿元。2016年银行月均倒贷额超过50亿元，到期债券已经全面违约。2016年内需要偿还债券和到期融资租赁53.45亿元，企业无力偿还；企业也无力偿还经营性负债。
前述《会议精神》披露，金杜律师事务所调查结果显示，东北特钢实际资产负债率120%，已经严重资不抵债。
“此前披露的财务信息一直都是85%以下的资产负债率。如果企业的资产负债率是120%，那么以往的财务报表全都是造假？”多位投资人质疑。
辽宁省国资委在不同场合对于东北特钢基本财务状态的描述，也难以自圆其说。例如，《会议精神》称，辽宁省国资委在前述省委会议的通报表示，“目前企业已停止偿还到期债务本息，面临诸多困难”，但同时称，“企业具有装备和产品优势，历史包袱较轻，脱困比较有利”。
“既然企业资不抵债就不符合债转股的条件了，应实施破产；没有融资手段和资金来源，是因为企业自己死拖着不解决，银行怎么给其续贷，这是倒逼债转股吗？”银行人士对此质疑。
政府和银行博弈
从目前获得的信息看，银行等债权人的讨债之路将漫长无期、困难重重。
《会议精神》着重于维持东北特钢的稳定，但忽略了债权人的合法利益和合理诉求。《会议精神》称，在设计债务重组方案时，“充分考虑经营性债权人的特殊性，最大化维护其合法权益，保障企业产、供、销的稳定。”经营性债权人指东北特钢的应付账款客户。
对于债权人可能会采取法律诉讼要求查封相关资产的合法诉求，这份《会议精神》却视之为企业重组的“法律风险”。
《会议精神》表示，法律风险的防范将是本次重组面临的一大突出问题。东北特钢资不抵债的情况公开后，债权人极有可能采取包括起诉、申请查封冻结、强制执行等措施保障自身的债权。需要省高法在法律框架内帮助企业做好以下几方面工作：一是在诉讼案件受理的财产保全、审理及执行时限等方面给企业以支持；二是密切关注债权人动向，若发生债权人申请破产清算，及时通知东北特钢主动提起重整申请；三是保全抚顺特钢股权。强制拍卖可能导致抚顺特钢实际控制权发生变化，涉及军工企业等问题，要做好相关预案。
在辽宁省政府有关部门的任务分工方面，《会议精神》称，省高法指导下级法院从大局出发妥善处理涉及集团的诉讼案件，按照集中管辖（大连法院、抚顺法院）、暂缓审理、暂缓执行的原则处理东北特钢涉案的资产。依法必须采取资产保全并必须采取措施的，应避免限制企业对土地厂房设备等资产的正常使用，避免对银行账户和企业存货的查封冻结。
“就是说，完全不允许当地法院对东北特钢采取任何法律措施。”一位债权银行人士气愤地表示。
在其他省份，一些债权人已经开始提起诉讼。远东国际租赁、平安国际融资租赁、兴业金融租赁公司分别向上海、天津市的法院提起诉讼，申请财产保全，申请冻结东北特钢持有抚顺特钢的全部股权。
但在辽宁当地，据财新记者从债权银行方面获悉，目前除了上海两家基金公司起诉东北特钢，当地银行基本没有采取行动。“银行不敢起诉，是因为当地有经营机构，不希望和地方政府闹僵，而基金公司和证券公司没这个负担。”前述债权银行人士透露。
其实，地方政府直接干预债权人资产处置，或通过司法干预延缓资产处置的例子并不鲜见。“地方政府为了保护本地企业尤其是国企，往往要求当地法院要么不立案，要么立案不审理，审理了又执行不动，导致银行很被动。”另一位银行人士总结道。
不过，与银行贷款违约不同，在债券市场，政府信用的坍塌会加剧信用风险的传递，投资人往往用脚投票。市场预计，辽宁乃至东北区域的债券正被资本市场抛弃。
据财新记者了解，近期已有多个国企背景违约债券的投资人，酝酿提请多个部委抵制所涉及的地方政府和该地区企业发债融资。一旦市场化融资渠道不畅，这些地区的金融风险将上升。■
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