全球历次房地产大泡沫:催生、疯狂、崩溃及启示 (下)
2016-09-06 10:23:05 来源: 华尔街见闻(上海)
(原标题:全球历次房地产大泡沫:催生、疯狂、崩溃及启示 (下))
本文作者为方正宏观任泽平,来源于微信公众号“泽平宏观”,授权华尔街见闻发表。本文仅为作者观点,不代表华尔街见闻立场。
摘要:
纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件,我们可以得出以下几点启示:
1)房地产是周期之母。从对经济增长的带动看,无论在发展中国家,还是在发达国家,房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关,而每次经济衰退则多与房地产去泡沫有关,比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看,在典型国家,房地产市值一般是年度GDP的2-3倍,是可变价格财富总量的50%,这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例,1990年日本全部房地产市值是美国的5倍,是全球股市总市值的2倍,仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例,房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一,房地产相关投资占近一半,全国房地产市值约250万亿元,是2015年GDP的4倍左右,是股市市值的6倍。
2)十次危机九次地产。由于房地产是周期之母,对经济增长和财富效应有巨大的影响,而且又是典型的高杠杆部门,因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关,比如,1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关,1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年,1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱,2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾,对经济的影响则要小很多。
3)历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求,居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关,它反应了商品房的商品属性,投机需求主要跟货币投放和低利率有关,它反应了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑,比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关,1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关,1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。
4)虽然时代和国别不同,但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门(无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷),因此房市对流动性和利率极其敏感,流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性,并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息,1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入,2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升,2009、2012、2014-2016,除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外,每次都跟货币超发和低利率有关,2014-2016年这波尤为明显,在经济衰退背景下主要靠货币刺激。
5)政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产,1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者,1985年后日本政府主动降息以刺激内需,1992年海南设立特区后鼓励开发,2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产,1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资,1992-1993年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角,1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入,2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性,银行放贷失控火上浇油,房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷,甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆,在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中,从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。
6)虽然时代和国别不同,但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的,泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息,并限制对房地产贷款和打击土地投机,1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日,朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业,24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》,海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘,国际资本大举撤出,房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率,2007年次贷违约大幅增加,2008年次贷危机全面爆发。
7)如果缺乏人口、城镇化等基本面支持,房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫,1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强,原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑;但是,1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长,原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年,而是房价再创新高,主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。
8)每次房地产泡沫崩盘,影响大而深远。1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机,对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年,经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后,不得不长期处置烂尾楼和不良贷款,当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已近9年,美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退,而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷,中国经济从此告别了高增长时代,拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷,至今,次贷危机对全球的影响仍未完全消除。
9)当前中国房地产呈泡沫迹象,主要是货币现象,未来房价走势三种前景。2014-2016年在经济衰退背景下,货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨,绝对房价已经偏高,全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席(香港、深圳、上海、北京),地王频出,居民恐慌性抢房,新增贷款中大部分是房贷,呈泡沫化趋势。那么未来房价还会涨吗?对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、货币松紧和利率高低的判断。当前基本面还有一定空间,比如2015年城镇化率56.1%,未来还有十多个百分点的空间,将新增城镇人口2亿人左右,但区域分化明显,一二线高房价,三四线高库存。既然2014-2016年房价上涨主要是货币现象,因此未来关键在货币松紧,房价走势可能三种前景:第一种是货币政策回归中性稳健,加强对贷款杠杆和土地投机的监管,2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声,未来横盘消化;第二种是继续实施衰退式货币宽松,货币超发和低利率,则房价可能不断创新高;第三种无论是主动的收紧货币(比如基于对通胀和资产价格泡沫的担忧)还是被动的收紧货币(比如美联储超预期加息,汇率贬值和资本流出压力增加),利率上升,房价面临调整压力。
10)应警惕并采取措施控制房地产泡沫,事关改革转型成败。房地产泡沫具有十分明显的负作用:房价大涨恶化收入分配,增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性;房地产具有非生产性属性,过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资;房价过高增加社会生产生活成本,容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势,可以考虑:通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计,建立遏制投资投机性需求的长效机制;加强监管银行过度投放房贷;实行长期稳定的住房信贷金融政策,避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力,稳定市场预期;采取中性稳健的货币政策;推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖,逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代,房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征,避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素,如果调控得当,尚有转机。
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正文:
4 东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴
1997年之前,东南亚经济体保持了持续高增长,创造了“亚洲奇迹”。但是,在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下,大量信贷流入房地产,催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下,亚洲金融风暴爆发,房市泡沫破裂。从此之后,除韩国等少数地区转型成功,大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。
4.1 1997年亚洲金融风暴始末
二战后,日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长,一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程,这些地区经济普遍出现断崖式下滑,汇率大幅贬值。进入新世纪以来,除了日本,只有韩国等少数地区转型成功,大多数国家仍停滞在中等收入阶段。
上世纪80年代末~90年代初,受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响,美国经济表现低迷,美元指数走弱。与此同时,泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长,吸引了大量国际资本流入南亚地区,外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配,大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行,资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面,泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时,仍然维持固定汇率制,给国际投机资本提供了条件。
进入上世纪90年代中期,美国经济开始强劲复苏,格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险,美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值,出口竞争力削弱。与此同时,人民币大幅贬值,中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑,经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象,资本大量流出,固定汇率制被迫放弃,货币大幅贬值。随后股市受到重创,房地产泡沫破裂,银行呆坏账剧增,金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布年推迟偿还外债及暂停国债券交易,俄罗斯债务危机爆发,随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后,大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。
4.2 亚洲金融危机的背景条件:金融自由化、国际资本流入和固定汇率制
金融自由化后国际资本流入。1980年代,东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响,陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制,1986年允许外资利润自由汇出。马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。到1994年,东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换,其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后,日本经济低速增长,资金利率低,不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期,国际资本看好东南亚经济,大量国际私人资本流入东南亚地区。
然而,由于国内经济基础不稳定,调控体系不健全以及监管能力不足等原因,过早对外开放了其尚未成熟的资本市场,过度放松了对资本项目的管理,为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。
实行与美元挂钩的固定汇率制度。东南亚国家大都实行固定汇率制度,其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值,则东南亚各国的货币也随之贬值,大大增强其出口产品的市场竞争力。但是,固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后,美国“新经济”时代来临,进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代,美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值,结果这些国家出口增长率停滞不前,而进口则激增,贸易及经常项目产生了巨额赤字。
当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时,他们没有及时调整汇率,依然维持钉住美元的固定汇率制,引起投机者抛售本币,抢购外汇,迫使中央银行宣布实行浮动汇率,让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。
4.3 金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘
金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚。1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元,欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元。1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元,欧洲银行则增加为1160亿美元。1996年下半年起受美元走强,东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降(东南亚各国普遍属于外向型经济体),产能过剩,收益率下降和银行不良资产增加,使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。
1986-1994年,各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大,其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨,其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍,马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右。
4.3.1 泰国
泡沫的形成。泰国是东亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来,泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题,泰国政府进行了一系列的改革措施,这其中包括开放资本账户。当时泰国土地价格低廉,劳动力供给充足,工资和消费水平都比较低,再加上政府的各种优惠政策,大量外资迅速涌入泰国。
在银行信贷的大量扩张下,首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨,房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本,两者相互作用,房地产泡沫迅速膨胀。1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢,到1996年则超过了7900亿泰铢,7年里增加了5倍多。与此同时,房地产价格也迅速上升。1988-1992年间,地价以平均每年10%~30%的速度上涨;在1992-1997年7月,则达到每年40%,某些地方的地价1年竟然上涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫。由于没有很好地进行调控,最终导致房地产市场供给大大超过需求,构成了巨大泡沫。1996年,泰国的房屋空置率持续升高,其中办公楼空置率高达50%。
泡沫的破裂。进入1996年以后,泰国出口产品的国际市场需求低迷,贸易赤字加剧。但是当时的泰国政府对国际形势判断失误,加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素,国际投资基金开始着手撤离泰国,从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度,实行“管理下的浮动汇率制度”,从而导致汇市和股市的超幅下跌,泰铢贬值1倍以上。房地产价格也迅速下跌,仅1997年下半年就缩水近30%,房地产泡沫最终崩溃。
4.3.2 马来西亚
泡沫的形成。马来西亚长期实行外向型经济政策,对外贸易在经济结构中举足轻重。1990-1996年,马来西亚出口年均增长率高达18%,比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列。为此,马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策,为了弥补投资资金的不足,马来西亚实行了经济金融自由化政策,包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内,到1997年6月,马来西亚外债总额已经高达452亿美元,其中短期外债占30%左右。与泰国类似,大量的外债并未投入到实体经济中去,而是转到了房地产业和股票市场,从而使泡沫迅速形成。