前言:金融,将在中国经济扮演越来越重要的角色。无论你是否欢迎,它都呼啸而来.
北京大学光华管理学院金融学和经济学教授、博士生导师、副院长、EMBA中心主任刘俏教授,为大家带来了题为《我们热爱的金融》的主题演讲。他的讲义简洁,以数据引发问题,又以数据分析解答问题,他提出金融本身是一个中性的词汇,我们讲到好金融或者是坏金融的时候,是把它与我们实体经济的关系融合在一起的。判别金融好坏的指标非常简单:能够帮助我们提升微观的活力,那这种金融就是好金融,就是我们乐于见到的,我们热爱的金融。我们的金融增长来自债务增长,一个企业或国家的资本结构可以用债务权益比(即,债务\股权)来衡量。金融占GDP的比例越高越好吗?他认为金融对GDP贡献已经超过9.5%,这个数字是非常不合理的。因此,如果到2030年,中国金融体系能够对GDP的贡献从9%降下来,把中间环节打掉,反而能够使金融更有活力,能够更好地支撑实体经济。他认为:中国金融改革的目标函数:提升中国经济的投资资本收益率收益率(ROIC)。这也是衡量金融领域“供给侧改革”是否成功的重要内容! 最后他满怀希望地提出“这不是一个最好的时代,但这是一个最好时代的开始! ” 他层层深入的分析,发人深思,观点独到深刻,赢得了阵阵掌声。
下面是刘俏教授的演讲内容:
非常荣幸有这个机会跟大家讨论一下我自己最近做的一项研究,标题是叫我们热爱的金融,这算是一部分研究成果的汇报。金融本身是个中性的词汇,我们讲到好金融或者坏金融的时候,其实把它跟我们实体经济的关系联系在一起了。金融的本质其实非常简单,大家可能都知道就是把储蓄变成投资的一个过程,就是把资金的需求方跟多余方即提供者联系在一起的过程。这个过程可以通过金融市场、金融中介机构来完成。从这个角度讲的话,其实中国过去35年的经济发展,我们金融起到非常好的作用,我个人是把中国经济在过去35年的经济发展分为两个阶段。
第一个阶段,我们讲到1980年到2010年这30年,是高歌猛进的阶段。中国保持将近10%的年化GDP的增长速度,这个过程中虽然我们的金融很粗暴,但它把储蓄变成了投资,每年高达40%到50%的GDP投资率支撑了中国经济高速发展。但这个阶段的话,到目前为止已经难以为系了,因为我们支持经济高速发展的因素在慢慢消失。给大家举两个例子,我们人口红利的问题,按照麦肯锡的研究,到2024年中国的劳动力人口绝对数量会达到峰顶,那么劳动力人口占整个人口比例在2012年就已到峰顶了。那么从这个角度讲,未来依靠这种要素投入、投资拉动式地粗放成长,在中国应该很难持久下去。这里面还有一个很重要的跟金融相关的原因,靠规模导向,靠银行信贷来支撑的。在这个过程中,中国经济规模很大的衍生品或者后遗症,就是我们的债务问题。大家可以看到一个同样一个麦肯锡报告,在去年6月底的时候,整个中国的债务占到GDP的282%,其中我们企业债务已经高达GDP的125%,那么去年GDP大概是60万亿人民币的概念,去年我们整个债务规模应该高达75万亿人民币,甚至在这个基础上还要高一些。怎么理解这个数字?大家设想一下,我们经济体系里面融资成本是8%的话,意味着我们一年国民产出10%来支付利息,我们不讲本金,这样的状况在未来是难以维持的,中国经济需要思考一种新的增长方式,而在这个过程中我们金融需要做相应的调整。
再给大家讲一个例子,大家比较关心房地产,原因很简单,我们40%-45%的债务是跟房地产联系在一起的,包括房地产开发商、家庭住房抵押贷款、房地产行业的一些融资、政府跟房地产相关的债务,合在一起占到GDP的40%-45%。那么这样情况下,整个经济结构是非常不合理的。
从这个角度讲,我个人理解,我们经济靠投资拉动这样的模式几乎到了尽头。大家看到的图是我们做的一个分析,把中国31个省市自治区主要看两个指标,横轴是今年第一季度GDP增长速度,纵轴是该省市自治区投资占GDP的比重。那么大家看到在中国的经济发展史里面,第一次出现了负相关关系,这意味着我们以往的商业发展逻辑、经济发展逻辑只要增加投资,就能拉动经济增长在今年第一季度失效了。那背后的隐台词是金融增长模式真是到了开始调整的时候了。
再给大家举个例子,我们高度增长靠投资拉动导致的后果是什么,我们的企业规模非常大。我们中国跟美国在财富五百强一个数字对比,2011年61家企业入榜,2012年73家,2013年95家,2014年100家,2015年是106家,美国同期降到了127家。按照这个速度,中国应该在两年之后超过美国,成为全球拥有财富五百强企业数量最多的国家。但是财富杂志按照一个单一的指标,我们讲到的规模,即消费收入、营业收入来衡量全球五百强企业的。我们进入五百强的企业,大家可以看到一下,能够看到一些规律出来,如果观察名字前两个字,可以迅速发现绝大部分是央企或地方国企。2015年有106企业进入500强,民营企业只有10家左右,而这里面大家比较熟悉的,认为在商业模式和价值创造方面比较有启发意义的几家企业,包括BAT,阿里巴巴、百度和腾讯,他们都不是五百强企业,他们销售收入没有突破今年237亿美金这个门槛。从这个角度讲大家可以看到我们过去35年的高速发展给我们留下的这些东西,我们对规模的追求,对规模的认同,这个问题到了目前应该说到了改变的时候。那这对我们金融的启发意义是什么?什么是我们应该理解的好的金融,我们热爱的金融?
跟大家讲一下,我们讲A股市场经常是一个奇葩的市场,其实的话严格分析A股市场背后的定价逻辑非常简单,大家看到的是从1998年到2012年的中国上市公司的平均上市资本收益率,这15年平均是3%的样子。也就意味着上市公司,中国企业里面最好的群体,他们一块钱的资本投入进入运营之后只能带来3分钱的利润,那这样一种上市公司带来的质量,应该给投资者怎样的回报,大家可以估算出来。
做一个对比,美国我们做了一个过去38年,从1963年到2001年的比较分析,大家看到这个绝对数非常高,平均值这38年是11.6%,而中国是3%,这两次资本市场的企业质量有明显的差异,从这个角度我们说A股给市场什么样的回报,从这个角度讲也并不奇怪,这也反映出我们理解的金融应该不是这样的金融,简单一点讲,我个人理解,未来中国经济发展的状态,大概从我们讲到的推动经济增长的变量分析,你可能就有两个比较关键的指标,一个是投资率、一个是投资资本收益率,按照这两种指标不同组合的话,我个人理解未来五到十年中国经济可能会出现四种可能的场景。
第一种场景,大家看东北角,如果保持高达GDP50%的投资率,这样我们投资收益率和效率可以提高,这样情况下中国保持高速高质的增长,可能会延续五到十年,但是这种可能性微乎其微,我个人甚至认为是零。第二种可能性,如果按照顺时针大家看到的现状意味着什么,我们通过比较激进的财政政策或者比较宽松的货币政策我们来维持一个比较高的投资率,但同时我们投资收益率没有办法提升。这个时候中国还可以获得8%或这个之上的增长率,但我们的金融资产质量比较低下,我们叫做把它叫现状,现状虽然可能性会很高,但这种现状是我们不愿意见到的,这是为什么中国领导层讲新常态的一种很重要的原因。第三种场景,是我们讲到的中等收入陷阱,假如我们企业家上市的意愿、投资的信心、投资的利润都降下来了,同时我们经济生活的质量没法提高,中国可能维持1%到2%、3%的增长速度,那么这样我们人均GDP可能永远摆脱不了中等收入陷阱,12000美金这个标准,这种可能性是有一定概率的。最后一种新常态,我们投资率降下来,整个经济质量、企业的投资效率提升,这样情况下我们只有5%到6%的GDP增长速度,但我们的微观基础,我们的企业活力很足,创新能力很强,这种情况下一个高质量的5%远远胜过低质量的8%甚至10%,我们把之成为新常态。从这个角度理解,新常态本身是动词,是我们应该去追求的一种可能性,而这里面关键的指标、关键点在什么地方,就是我们说到的投资资本收益率,就是投资的效率,或者说中国经济生活微观基础的活力。从这个角度的理解,我们可以看到,到底我们需要什么样的金融。我想的话判别金融指标非常简单,如果未来的金融帮助我们提升微观活力的话,那么这种金融是好金融,是我们乐意见到的,我们可以热爱的金融。
关于好金融和坏金融我简单说一下。我自己有一个判断的标准,这个应该不是好金融,我给大家看到的去年10月份到今年10月份股市的变化,短短的一年时间,我们从2400点到5100点,再跌倒3000点的样子,这个起伏过程中没有太多的喜剧和悲剧。但问题在于中国资本市场在过去25年的时间里面,类似的场景我们是经常见到,我记得黑格尔讲过一句话,历史一般出席两次,第一次是正剧,第二次是闹剧,中国的话呢,我们都是连续剧,我们的金融市场、资本市场有很多值得反思的地方。全球在过去十年给我们的启发的类似的坏金融的例子比比皆是。大家看到的是全球金融危机的时候,全球比较大的金融机构股票市值的变化,让人感觉震撼的是,花旗集团在2007年的2月份,金融危机爆发前的市值是270亿美金,到2009年的2月份就是危机影响最深的时候,它的股票市值只有80亿美金。在这个过程中,有很多股东血本无归,这是坏金融。如果现在打开雷曼兄弟的网站的话,大概i进入眼帘是这样一个信息,2008年9月14号,雷曼兄弟公司宣布破产,这样的话,一个有160年历史的一线投行,曾经创造过无比辉煌的企业倒闭了,那么它带来对实体经济的伤害,对股东的伤害其实非常严重,这是坏金融的例子。
学者托马斯曾做过一个研究,得出的结论是,美国过去130年,金融体系对GDP的贡献率长期保持在5%-6%的水平,2007年、2008年金融危机前也曾有过过度繁荣的趋势,贡献率曾一度上升至8%,但危机爆发后又迅速下调,现在为7%左右。 反过来看中国的情况,金融体系对GDP贡献率高达9.5%以上。金融体系对本国实体经济的支持,中国和美国的情况哪个更好一些呢?假如答案是美国的话,那么9.5%这个数字本身反映的便是金融体系中介效率低,我们有太多中间环节,导致层层收费,最终1元储蓄变成1元投资的时候,金融投资就会有很多附加值在里面,不利于企业更好地发展和投资。
中介效率低、覆盖面窄、结构不合理,这三种维度上中国金融都需要很大的变化,而这里唯一的衡量标准就是金融对GDP的贡献率这个数字。如果到2030年,中国金融体系对GDP的贡献率能够从9%降下来,把中间环节打掉,反而能够证明我们的金融更有活力,能够更好地支撑我们的实体经济。
未来中国金融什么样?我曾做过一个简单的经济测算,会是15年后,即2030年,假若中国经济保持在5%-6%的增长速度,CPI大约每年增速为3%-4%,2030年名义GDP则可以达到250万亿元人民币。这个数字对金融体系发展意义重大,2014年中国整个金融资产规模占GDP比重不到4倍,如果到了2030年,我们依然保持3倍或4倍的金融资产对GDP的占比,那么,这就意味着,到了2030年,中国整个金融资产规模将达到900万亿至1000万亿。这对我们现在的经营者而言也是个全新的挑战。
同时,这也意味着,到了2030年,处于竞争制高点的金融机构不一定是今天我们所常见的这些金融机构,可能是一些我们没有听说过,甚至比较陌生或者正在做跨界的金融机构。900万亿到1000万亿的金融市场规模,意味着我们的金融体系在未来拥有巨大的发展机会
需要强调的一点是,金融体系的发展机会本身跟金融收入对GDP贡献是两个概念,前者讲的是规模,后者则需要把价格压下来,把中介成本压下来,但是这并不妨碍我们把规模做得很大。到2030年,如果我们看到的是这样一种场景的话,我们热爱的金融就出现了。
对于未来,我很有信心,原因非常简单,人口红利虽然在消失,但我们可能会看到第二个人口红利的出现。2015年中国受过高等教育的劳动力人口数量已经超过1亿,按照每年新增700万大学生的速度计算,到2030年,中国劳动力人口中将有4亿的90后,并且超过2亿人口受过高等教育。如此多的优质劳动力人口,世界罕见。他们是全新的消费群体,对金融服务,对其他高端服务的需求本身就会主导未来的产业业态。从这个角度讲,一句话来结束这个简单的演讲,如果我们金融能够真正的把对GDP的贡献从9.5降下来,我们简单直接有效的提供金融服务,那么未来的金融就是一个我们热爱的金融,谢谢大家。