【独家发布】银河证券首席-潘向东: 2017年“流动性偏紧” 2016-12-15

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潘向东: 2017年“流动性偏紧”

2016-12-15 潘向东 首席经济学家论坛

2016年12月14日，中国银河证券在深圳召开了主题为“流动性偏紧，重塑价值股”2017年度投资策略报告会。中国银河证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事潘向东博士对2017年的宏观经济形势和资本市场进行了展望，以下为潘向东博士的发言整理：

2012年我们提出经济“混沌增长”， 2013年我们判断经济“缓慢出清”，2014年经济仍不出所料“延续出清”，到了2015年我们将2016年的宏观主题定为“谨防流动性风险”，当时认为今年不确定性较多，需要谨防“黑天鹅”事件。现在回过头来看，过去几年我们对经济运行的周期和趋势判断一一兑现，总体是令人满意的。展望2017年，我们的判断是“流动性偏紧”，主要逻辑和依据可从国际和国内两方面来判断，具体我想探讨以下五个方面：

一、“特朗普”政策：美元回流本土

国际因素方面，美国共和党总统候选人特朗普当选美国第四十五任总统，特朗普施政纲领的内容主要包括“让美国更安全”即——保卫美国安全（国防和国家安全、能源独立）、“让美国人重新回到就业岗位”即——重振美国（税收改革、监管改革、贸易改革、运输和基础设施计划、金融服务改革）和“打造更加亲民的政府”即——服务民众的政府（医疗保健、行政改革）这三大方面。其中，特朗普所主张的大规模减税、加大基础设施建设投资、贸易保护主义等政策组合为全球金融市场所聚焦。

众所周知，美国是总统制的国家。美国总统在行政、立法、司法、外交等方面拥有权力，特别是在经济方面和军事方面美国总统的自主权利较大。特朗普的个人风格会比较强势，相较于奥巴马会更加激进，外界评价特朗普是个疯子但绝对不是傻子。自特朗普11月赢得美国大选以来，美元指数已经累计上涨了逾5%，不断刷新近14年以来的高位。特朗普的两大政策将对美元产生影响：鼓励美国企业回归本土，企业减税；遣返非法移民和移民政策收紧，推升劳动力价格。从政策和当前的美国经济形势来看，预计未来的美元走势与里根政府时期相似度较高。而预计强势美元对石油的走势会产生抑制作用。

回顾美元指数的历史走势，我们可以看到，在1978-1985年和1995至-2002年期间，美元曾经历两轮明显的升值周期。其中，在30年前里根总统执政时美元指数曾一举突破160，而自上世纪90年代至本世纪初的三任美国总统执政期间，美元走势也呈现出较为明显的差异。在共和党人老布什和小布什时代，美元整体维持相对的弱势。而在民主党人克林顿和奥巴马的执政期内，美元则表现相对强劲。这就涉及到两党执政风格与政策侧重的不同。民主党在美国历史当中比较专注于经济和民生，在执政时期，美元和股市通常表现出强势特征，如1993—2000年的克林顿时代；而共和党在美国历史当中，其背后往往代表着能源商和军火商的利益，并时常表现着对外扩张态势（如老布什和小布什时代）。对外用兵，特别是对中东等石油产区用兵的结果使得石油价格冲击也多发生于共和党执政时期，例如20世纪70年早期的第一次石油危机、1980年的伊朗-伊拉克战争，以及1990年的科威特战争，小布什对伊拉克的战争更直接导致了多年的油价高企。为了满足联邦政府战争融资的需求，通常美联储会通过印刷钞票来压低利率，因而在这些阶段美元表现较为弱势。事实上，前述美元走势在两党执政期间的迥异趋势与上述两党政策风格的不同有着莫大关联，扩张性的国内经济政策会通过平价机制传导到汇率，而共和党政府在历史上对中东石油产区用兵的结果也使得石油价格在弱势美元环境下有了进一步攀升的供求基础，某种程度上成为由此而来的输入性成本提升，推涨了美国国内的通胀水平（例如2007次贷危机前三年的2004年6月30日开始格林斯潘主导的美联储不得不采取连续加息行动以应对通胀，其结果是客观上刺破了美国的房地产泡沫）。

具体到美国股票市场与美国政治周期的关联，我们发现，1960-1970，1980-1990，和2007年次贷危机至今的三个时期，道琼斯指数总的变化趋势是震荡上行。总体而言，肯尼迪、约翰逊、里根与奥巴马四位美国总统任期内道琼斯指数增长的百分比则显示在扩张政策助力下，股指表现尚佳。

回顾美国经济政策的历史，肯尼迪/约翰逊政府时期、里根政府时期、以及后来的小布什政府时期，均实行了包括积极财政政策在内的扩张性政策组合。首先，20世纪60年代，肯尼迪及后来的约翰逊政府采取了一揽子扩张性宏观政策，包括综合实行减税、货币宽松，以及由于进行越南战争而引致的庞大政府战争融资（“实际上就是一种超常规的财政扩张”）。在肯尼迪/约翰逊执政时期，美国的建筑业的快速上升，带动采掘业回升稳固。美国通胀率在20世纪60年代初期曾维持在1%-2%左右，在肯尼迪-约翰逊政府开始实施扩张性政策之后，美联储为了协调不断攀升的财政赤字，也为了满足联邦政府战争融资的需求而压低利率，宽松货币信贷，在扩张性的宏观政策作用下，美国CPI开始缓慢走高。约翰逊就任期间，美国经济通货膨胀势头强劲，甚至到70年代上升至6%的水平。当然这一时期美国的失业率成功降到5%以下。

布雷顿森林体系的瓦解与两次石油危机的冲击，使得全球经济面临滞胀的风险。里根政府上台后面对经济停滞与高通胀的困局，摒弃凯恩斯主义的传统需求管理政策，启用供给学派的学者和官员进行经济改革，从宽财政和供给侧改革等多个方面全面实行“里根经济学”。里根政府实施大规模减税，并基于对苏联冷战的需要大规模增加国防开支，作为扩张性财政政策的另一主要实施渠道，同时放松行业管制。从 80年代开始，美国金融、航空、电信、铁路、电信等传统垄断行业进行了深刻的变革，得到了长足的发展。“星球大战计划”也促进了新型产业的发展，军工技术领域的信息产业等高科技产业开始转移进入民用领域。这一时期美国的建筑业出现回升，但强势美元之下采掘业出现快速回落。里根政府严格控制货币供应量的增长，紧缩的货币政策使得财政扩张政策有效拉动经济增长的同时，通货膨胀得到有效控制，通胀率由1981 年的两位数降到了1983 年的3.2%左右。此后一直到 1988 年，始终徘徊在3%至 4%的相对正常范围之间。失业率从 1982 年的 10.8%下降到1983 年的8.3%， 1984 年降为 7.3%， 1987年之后更是降低到了7%以下。

小布什执政时代继承了“里根经济学”的部分思想，提倡自由竞争, 减少政府干预。历史经验表明，在美国成熟的市场制度安排及政策传导效应之下，扩张性的宏观政策（包括财政和货币政策）通常有效地帮助美国经济重回良性增长通道。能源政策、“公平贸易”政策和汇率政策则着力于保护美国能源行业和日益衰退的传统制造业，而注重教育和科技的政策导向对产业结构调整和高新技术产业发展起到关键作用。“9.11”之后美国建筑业出现回升，弱势美元之下采掘业增长迅速。从反映物价水平的消费者价格指数(CPI)来看，小布什执政时期将其增长率控制在4%以内，保持着基本稳定。在2008年金融危机打击下，2009年美国CPI的增长率降到了-0.36%，美国国内出现了通货紧缩问题。美国的失业率从2001年到2008年保持在4%到6%之间。受2008年金融危机的冲击，美国失业率蹿升至9.3%，2009年更是高达9.6%。

从当前美国经济运行状况来看，美国三季度GDP初值年化季率增长2.9%，远高于预期与2.5%的潜在增速，创下了2014年三季度以来最为强劲的增速。尤其伴随着经济回暖，拉动消费回温，个人消费支出增长，对GDP的拉动作用开始显现。未来如果特朗普计划推行的财政政策能够实施，预计将会对经济产生刺激作用，经济增速有可能突破3%。

10月新增非农就业人数增加16.1万人，失业率则跌至4.9%，薪资同比大幅2.8%，创2009年以来的最高。最新的申请失业金人数下降1.1万至25.4万人，已经连续88周维持在30万关口下方，为1970年以来最长连续周期。失业率下降，薪资增速创金融危机以来最高水平，劳动力市场紧张，成本推动的通胀可能继续上升。

由于经济恢复常态以后，失业率维持在充分就业附近，申请失业人数创40年来最低，薪资加速上升；加上房地产与资本市场繁荣，居民收入连续大幅上升，9月美国的CPI加速至1.5%、核心CPI连续10个月超过2%，在经济增长加速、通胀压力增大、劳动力市场基本实现充分就业的情况下，美联储升息预期进一步增强。

奥巴马政府经过过去8年的努力，大幅削减了美国政府的财政赤字水平，2015 年财政赤字占 GDP 比重已经下降至 2.5%，接近 2008年全球金融危机前的水平，这为特朗普政府实施积极的财政政策奠定了基础，也为美国经济继续保持增长态势奠定了基础。

发达经济体寻求“改变”

上个世纪70年代末期英国率先推出“新自由主义”政策治理滞胀之后，美国的里根当选紧跟其后，之后“新自由主义”席卷全球。但“物极必反”，经济持续低迷的困境，必然会引起人们期望改变。

从“英国脱欧”、到“特朗普当选”、以及近日的“意大利修宪公投失败”，2016可以说是黑天鹅频发的一年。这些现象的背后是欧美各国正在兴起的一系列右翼思潮，包括民粹主义、种族主义、贸易保护主义崛起，及由此而来的反全球化思潮。事实上，这些所谓“黑天鹅”事件背后有着深刻的西方社会演进背景。当前及未来一个时期，欧美将进入一个“混沌时代”：在这个时代里，1980年代末期以来，即西方在冷战后期以来所产生的以华盛顿共识为代表的新自由主义左翼意识形态将不再是主导世界，特别是西方世界欧美各国社会的主流意识形态，取而代之的是上述右翼思潮的泛滥，这将是当前及未来一个历史时期西方社会思潮的主要特征，而这一切发生的根源来自于欧美社会近年来经济发展缓慢、人民福利改善明显放缓、加之外来族裔人口不断增长而产生白人社群的利益受损与生存危机感：

首先，少数族裔挤占了白人社群工作机会和社会福利在内的公共资源。例如，出生在美国的孩子父母可以领取政府的补贴。2013年非裔和拉美裔在新生儿中的比例已经接近38%，远高于这两个族裔在总人口中的比例（30%）。这种对社会资源的挤占对白人的冲击最为强烈。

其次，以黑人和穆斯林人为主的族群带给美国社会强烈的不安全感。一些以黑人为主的少数族裔平权运动都曾引发暴动，危害了社区的安全和稳定。由于911等历次恐怖袭击的影响，穆斯林在美国政府和民间的形象很难与恐怖分子撇清，而穆斯林人口在美国持续上升，至2013年已达到2.31%，也很容易让美国民众产生危机感。

白人社群，特别是中低层白人社群政治话语权的弱化所带来的不安全感。当前的美国主流极度推崇政治正确，政治正确的一大内涵就是对少数族裔尤其是非裔和拉美裔的扶持与尊重，以至于在媒体、公众场合乃至社交网络上对这些族裔的任何负面评论都会被扣上“种族主义”的帽子。在这种情况下，广大中低阶层白人反而成为“沉默的大多数”。他们有着十分强烈的需求去使得美国“重新伟大”，而这种本质上是20世纪白人占据绝对主导地位的美国的“复兴”。

（未完待续）

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（续上）

再次少数族裔人口快速上升带来的危机感。由于白人的生育意愿低而少数族裔生育意愿高，少数族裔的人口中的占比持续提高，以拉美裔为例，1990年拉美裔占总人口比例不到10%，而到2015年，已接近20%。预计到2050年，美国白人人口比例将低于50%，反而成为真正意义上的“少数族裔”。

无独有偶，西欧国家白人社群所面临的民族生存形势同样令当地白人居民感到了生存的危机。根据皮尤研究所提供的数据，1990到2010年的这20年间，欧洲穆斯林人口从2.91亿增长到4.2亿人口，穆斯林人口占全欧总人口数量的5.8%。根据西欧五国的数据来看，法国增长最快，由最初的只占总人口的1%上涨到总人口7.5%。从人口年龄结构来看，全欧洲的人口年龄结构呈枣核形，30-59岁为主要年龄层，但是穆斯林人口的年龄结构成更加年轻化，15-44岁占人口多数，德国和法国的这一现象非常明显，穆斯林人口集中在44岁以下。换言之，随着人口自然增长，未来构成欧洲人口结构主体的人种将会是穆斯林族裔。

尽管在很长的一段时间天主教人口依旧占欧洲主要人口，但是人口呈老龄化趋势，而穆斯林等移民呈年轻化，随着不断增加的年轻穆斯林和非欧洲移民，会大大挤占本土欧洲人的就业和社会福利资源，而欧洲各国尤其是北欧国家在福利方面投入较高，大量涌入的有色人种和非天主教移民势必会挤占一定的福利资源，从而增加ZF开支。尽管有别于美国是移民国家的这一特点，欧洲的移民政策可能会更加严格，但是出于人权等多方因素考量ZF会在资源分配等方面偏向少数族裔，甚至会向一些非天主教移民分在资源分配方面做出妥协，比如允许学校为穆斯林学生修建礼拜堂，天主教为主的学校顾忌其他宗教而取消集体的礼拜等，这将导致天主教尤其是天主教白人的危机感会大大增加。

千百年来欧洲因为宗教问题发生过大大小小的战争，欧洲保守主义情绪尤其在宗教方面可能会比美国更加严重，而且来自教会等保守势力的压力也会更加强烈，可以预见的，由于宗教所造成的冲突要比少数族裔的问题更加严重。

我们认为，基于“英国脱欧”、“特朗普当选”及“意大利修宪公投失败”等所谓“黑天鹅”事件背后所折射的欧美白人社会由于面临少数族裔与外来移民事实上对欧美各国白人社群既往由其独享或大部分由其享有的生存资源（包括教育、医疗、卫生，乃至政治经济权利）的分享，进而产生的利益受损感是促使当前欧美前述右翼思潮泛滥，进而使得类似于“英国脱欧”、“特朗普当选”等诸如此类看似意外的集体“非理性”社会选择不断演生的真实原因。在这样的社会思潮主导下，上述“黑天鹅”事件会越来越多地冲击人们对于西方世界的既往认知，塑造西方世界的新常态。

特朗普带来的变化

我们认为，特朗普总统“新政”下，所主张的大规模减税政策与加大基础设施建设投资将进一步推动美元资本回流美国本土。新ZF强调引领制造业回迁，为国内创造更多就业岗位，其对企业的减税政策（包括将最高联邦企业税率由现行的35%降至15%，对迁回海外利润的美国企业一次性征税10%等），有助于吸引迁移至海外的美国跨国公司资本回流和业务迁回，从而增加国内就业。而未来随着基建加码，有望带动就业增加，推动工资上涨，美国劳动力市场的日渐向好，将进一步巩固物价上行的基础，美联储未来加息具有一定的持续性，并提升利率中枢水平。在资金的回流和利率中枢水平的提高这两者因素的结合下，预计未来美元仍将维持强势。

特朗普总统对传统产业的重视，推行积极财政政策的来复兴美国基础设施，预计将推动能源和原材料等大宗商品的需求。以此同时，共和党在中东推动地缘的强硬政策，军工和石油集团较大可能成为特朗普主要的政治支持力量，而特朗普也强调发展传统能源，这也将对石油等大宗商品的价格有良好的支撑和稳固作用。但鉴于大宗商品价格与美元的“跷跷板”属性，因此预计未来美元的强势，又会在一定程度上抑制大宗商品价格的上涨。

当前美国失业率维持在充分就业水平，薪资加速增长，内需上升拉动通胀开始反弹，扣除能源食品后的核心CPI连续9个月高于2%的美联储通胀目标。预计美联储12月加息可能性很高，明年上半年预计继续加息。

二、经济转型依赖改革，物价存在压力

国内方面， 我们对2017年的基本判断是经济转型依赖改革，物价存在压力。

首先，GDP仍然维持“降中趋稳” 的态势，但并没有完全实现企稳，预计经济增速相当长的时间内都将维持在6-7%的水平。我们看到，目前投资增速和净出口都出现较快的回落，而消费增速降幅相对较小，消费对经济增长的贡献出现了被动的提升。2016年房地产市场的回暖，对2016年GDP的贡献也得到提升。工业增加值保持相对平稳，但发电量出现了回升，这也说明传统产业保持了回升态势。随着大宗商品价格的回升，传统周期性行业的工业企业利润出现了回升，国有企业及国有控股企业利润得到大幅改善。10月份PMI出现小幅回升，新订单指数也出现回升，但新出口订单相对平稳，反映内需相对外需较强。

在房地产市场出现回暖的条件下，投资增速出现回落放缓，民间投资增速低于全社会投资增速。2016投资年主要依靠房地产投资和基础设施投资。名义消费出现相对平稳，但实际消费出现了一定回落，未来的消费受制于房地产和汽车消费的景气度。

社会融资总额增速保持平稳，M2预计稳定在11.7%左右（由于2016年有债务置换，按照三季度货币政策报告，至少置换了1.3万亿贷款，则新增贷款今年可能接近14万亿，M2调整后的增速为12.9%）。

物价短期保持平稳。食品仍然主导CPI，CPI四季度暂时回升至2.3%左右，明年1季度回到2%之下，主要由于翘尾的影响。受供给侧改革去产能对原材料供给收缩的影响，2016年PPI 加速上行，未来PPI进一步回升的压力仍然存在。2016年度PPI上行翘尾贡献较大，翘尾惯性上行仍然持续。生产资料价格恢复导致PPI环比上行。目前PPI对CPI的传导比较有限，未来随着PPI持续回升，将带动下游价格预期，从而进一步推动一般物价。但在需求比较萎靡的条件下，很难形成新一轮通胀。此轮大宗商品价格的上涨更多是由于国内“去产能”的结果，国内需求仍然低迷。

人民币对美元贬值仍将延续。11月份以来，我们看到人民币对美元呈现加速贬值态势。虽然人民币对美元贬值加速，但相对于一揽子而言，保持相对的平稳，表明央行依然在美元与一揽子两个“锚”之间审慎权衡。事实上，在美元强势时，人民币CFETS汇率指数相对平稳，而美元弱势时，人民币对美元保持相对平稳。2017年在美国经济继续复苏，加息不会缺席的背景下，预计美元将继续维持强势，人民币相对美元仍有进一步贬值的空间。目前低迷的出口依然需要稳定的有效汇率提供支撑，特别是在人民币还没有完全国际化、市场化之前，运用人民币汇率这一目前还可以使用的政策工具，顺势而为，对适度有序的贬值顺水推舟，有助于实现维持相对合理的经济增速，为未来的经济结构调整和经济转型带来新的一轮经济增长周期奠定基础。

2016年下半年以来国家打击资金“脱实就虚”，民间贷款利率出现回落，企业融资环境得到改善，为未来经济的回升奠定了基础。虽然经济有企稳态势，但2017年下行压力仍大，比如房地产调控政策可能对投资带来负面影响，民间投资增速仍然乏力等。

未来政策预期：货币政策方面，大宗商品价格的上涨和人民币的贬值会短期内制约货币政策的宽松空间。出于抑制资产价格泡沫和缓解本币贬值压力等诸多考虑，央行今年持续以 MLF 代替降准补充基础货币，公开市场 “缩短放长”操作下，市场间资金成本中枢有所上升，也有助于优化货币市场交易期限结构和债市去杠杆。预计2017年货币政策总体还是会保持稳健基调，在维护整体流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

2017年财政政策有望保持积极以应对经济下行压力和在稳增长中发挥主要作用。预计赤字率进一步提高，赤字规模扩大，专项建设基金将进一步发挥功能，PPP项目有望加快落地，继续坚持为企业减税降负等。

综上而言，我们认为，在未来美元仍将维持强势的背景下，人民币持续贬值所带来的输入型物价上涨压力将会显现，与此同时，“去产能”的作用下，国内期货市场大宗商品的火爆，会对物价产生传导的压力，因此，为了避免未来出现“滞胀”，预计货币政策回归中性，而内外叠加导致流动性偏紧。在流动性偏紧的条件下，债市可能会面临调整的压力，股市则需要从基本面与盈利改善等方面挖掘价值机会。

我们认为，1978年以来，中国的经济周期属于制度安排的改革周期。回顾中国近30 年的改革释放周期：1978 年改革开放以来，以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国已经经历了整整两个周期，第一轮改革经济是 1978 年到 1992年，第二轮改革经济是 1992 年到现在。这两个经济周期中的经济活动所呈现的规律性也高度吻合。1978 年和 1992 年启动改制后，经济都经历了一个出清的过程，特别是 1992年开始启动改革， 1992 年朱镕基总理执政后第一件事情就是治理整顿，因为在1989 年中国经济下滑时我国政府也推动了大幅的财政和货币刺激，造就了物价急剧的攀升，1994 年经济出现了快速出清，利率快速回落，随之而来经济增速出现回落，银行坏账增加，国有企业出现大量下岗人员。在市场出清之后，第一轮改革经济周期是 1982 年开始出现经济复苏，是改革之后第四年开始，第二轮改革经济周期是1999 年开始出现经济复苏，是改革之后第七年，期间是遭遇了1997 年东南亚金融危机叠加的扰动。经济复苏之后，第一轮改革经济周期是在 1984 年开始出现改革红利的释放，经济步入高增长的繁荣期，第二轮改革经济周期则在 2003 年之后经济步入快速增长阶段，享受改革红利释放所带来的繁荣。2008年以来国内经济调整是全球经济商业周期调整和国内改革释放周期的叠加。经济要形成一个新增长周期，只能依靠未来改革不断释放增长动能。从改革到红利释放仍然需要一个过程。

三、为何经济需要转型？

为何经济需要转型？我们来看看1980年以来中国产业发展的变迁。

80年代的主题：衣和食

80年代初，第一产业发展较快，80年代中后期，开始了工业化进程，第二产业开始快速发展。当时要解决的主要问题是“吃”和“穿”，所以当时这两个与之相关的产业得到了快速发展。乡镇企业主要从事食品加工业，与此同时在城市人口主要从事纺织工业。与之相关，外贸行业也比较富裕。

90年代的主题：家电业

到了90年代，在解决吃穿问题后家电产业发展最快。90年代中央电视台的广告头牌都是生产冰箱、洗衣机、电视机之类的家电行业。

（续上）

2000年代的主题：房地产和汽车（住和行）

90年代后期，大家又开始思考住和行。与之相关的就是房地产和汽车工业的快速发展。与之配套的，像钢铁、建材、水泥等行业得到了快速发展。过去的30年，我们解决了老百姓的衣食住行，与之相关的产业也得到了快速的发展。中国的财富也集中在了这些行业里面。现在福布斯排行榜上，上榜更多的是房地产企业。而未来产业是根据大家的需求方向发展的。未来产业发展的方向是健康、养老、旅游、娱乐、教育以及与之相关的产业。但是，这些产业跟过去产业的融资模式不一样。过去，中国经济发展可能更多的是依赖银行，而未来，中国经济发展将更多的依赖资本市场。从这个角度来说，中国经济转型成是否成功，与中国资本市场密切关联。未来中国投资依靠资本市场的空间还很大。

当前的景气度

传统产业的市场出清、过剩产能的逐步淘汰，仍将是一个缓慢的过程。在市场出清的过程中，中国经济仍将处于相对的低迷状态。在经济面临转型的时候，传统产业的投资收益率快速回落，新兴产业面临的不确定又较大，此时，假若投资房地产的回报率较高，必然会加剧资金流向房地产。资金热衷于炒房，必然会提升新兴产业投资的资金成本，加剧经济转型的困难。

四、经济转型下的房地产市场

接下来，我想探讨一下经济转型下的市场投资机会，首先我们来看经济转型下的房地产市场如何演绎。

（一）当前中国房地产的现状：

从单价来看离全球发达城市仍然有距离，但房价收入比是全球最高。 与此同时，从房屋的租售比来看，我国在全球处于偏上，这可以显现出房地产泡沫程度较高。此外，我们看到，尽管全国一些主要城市房地产价格不断上涨，但租金回报率不断降低，低租金回报率也表明我国当前房地产业参与主体更多以交易利得为主要盈利模式，而非房屋出租收入。人民币的新增贷款主要是居民的中长贷。主要一二线城市成交土地的溢价率不断提升，这一高溢价率现象在2009年7月至2010年10月期间出现过。

我们都知道，金融危机后，中美两大经济体均实施了货币宽松，中国的M2从2008年的41.7846万亿到2016年10月份为151.9485万亿，增长近3.63倍。央行的总资产2008年为17.4462万亿，到2016年10月份达到34.2058万亿，增长1.96倍。美联储的总资产从2008年2月的0.89万亿上升至2016年近4.5万亿美元，增长近5.06倍。但因流通速度下降，以M2计算，美国货币供给在危机后约上升70%倍。

毫无疑问，货币的宽松会推动资产价格的上涨，但中国的房地产呈现上涨的刚性仅用货币去解释，很容易被证伪。倘若仅是货币因素, 否则为何美日两国在2008全球金融危机之后以超常规货币宽松行动投放了天量流动性却没有引发他们房价的快速上涨？中国当前面临的房地产“上涨呈刚性”，并非简单由于所谓“货币超发”所决定，更为重要的是中国作为发展中经济体，内生的城镇化与人口集聚趋势、城市定位、公共服务资源，以及以“土地财政”为基础的城市化发展的相关制度安排，导致了我国房地产市场，特别是一二线重点城市房地产市场价格的不断上涨。这里我们来对比一下美国、日本的房地产演绎历程。

（二）美国房地产的现状：

已完成城市化，税收政策较完善，货币属性较强。

美国在1920-1940年城镇化增长较为温和；1950年后，美国迎来约30年的房地产上升期；从1955 年到1957年，美国进入经济繁荣的黄金时期；1972年出现房地产繁荣期随后房地产大周期结束；从1982年末开始，美国经济开始复苏，1989年到达新的繁荣期。在经历了1990年-1992年萧条期后，在1999年前后重新进入新的繁荣期；2001-2006年间美国房地产大泡沫；2007-2008年美国次贷危机迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度空前；次贷危机后，美国不再依赖居民部门加杠杆过度消费来刺激经济增长，伴随着本轮美国经济的缓慢复苏，美国楼市至今也处于缓慢复苏的道路上。

（三）日本房地产的发展：

完成城市化之后，房价一直低迷。

1945-1955日本在战后恢复期百废待兴，城镇化进程加速；60年代经济高速增长；70年代日本城市化进程放缓；80年代日本经济依旧是一片欣欣向荣，日本央行实施宽松的货币政策积聚泡沫隐患，低利率和流动性过剩加之国际资本不断流入，进一步刺激了资产价格泡沫；90年代日本房价大幅上涨的基础已经不复存在，经济开始进入萧条时期。进入21世纪，经济低迷以及老龄化问题加剧了房价的下跌，虽然日本货币当局首先创造性地运用量化宽松政策意图刺激经济，但由于所释放的流动性均流入证券市场，以及经由国际收支渠道流向海外，日本房地产市场至今房价延续低迷。

（四）中国房地产的发展：

城镇化和土地财政

过去十余年，伴随中国经济的高速增长，快速城镇化极大促进了房地产市场的繁荣。2015年我国城镇人口达到了7.7亿人，城镇化率为56.10%。通过城镇总人口比重曲线，可以看到我国的城市化进程开始逐步边际放缓。但是考虑到欧美及日本各发达国家的城镇化率，我国城镇化仍有很长一段路要走，未来还有10-20个百分点的发展空间，预计2020年我国的城镇化率到达约60%。随着城市的进一步发展，地方政府对“土地财政”的依赖已远大于对“税收财政”的依赖。土地供应带来的土地出让金有效的支撑了地方财政体系的运作。

由于计划经济时代的制度安排，全国各城市在公共服务的资源配置方面存在天然的差异。公共服务资源分配的不平衡导致需求呈现刚性，又由于地方政府通过投放土地的供给和制定交易规则来“做庄”，其结果就是我们看到房价演变了这么多年，呈现出刚性上涨的“反常”。因此，房地产的“反常”现象的根本原因就是过去为促发展的“土地财政”制度安排创新和计划经济体制下制度安排没有相应调整的结果。房地产市场长期均衡的调整，需要通过供给端加码，但这可能将是一个牵涉广泛的制度安排的改革。因此，从短期来看，需求抑制政策可能会通过抑制投机需求而在一定程度上起到给市场降温的作用。但是，我国房地产市场长期的持续健康发展，更有赖于体系化的、多方面的治理与改革。

五、经济转型下的资本市场

接下来，我们来看经济转型下的资本市场表现。

（一）当前中国股市的现状：

2016年GDP大约69万亿左右，目前A股总市值为53万亿左右。目前成熟市场一般都超过了100%，按照它们的发展情况，A股提升的空间较大。

从证券化率来看，中国与成熟市场经济体相比较，空间仍然比较大，像美国都已经达到152%，其国内储蓄占GDP的比重仅为16.3%。

中国与其他市场的行业结构的差异是：行业比较集中于工业、金融和能源，而成熟市场是行业相对分散。这也反映了目前中国的经济发展结构。

投资者结构的变化。英美市场的投资者结构经历一个去个人投资者的过程，以前个人投资者所占的比重与我们当前相似，是市场参与的绝对主力。

亚洲市场近年来个人投资者的比重在不断的下降，外资和非金融企业的占比在不断的上升。

目前中国A股的主要市场参与体还是个人，也就是我们通常所说的“散户”，与成熟市场发展初期相似。

（二）融资结构的转型：

2016年5月中国银行业总资产已突破200万亿元，几乎是2015年中国GDP的3倍。而2016年中旬中国股票的总市值仅44.86万亿元，债券余额55.45万亿元，均不及银行业总资产的三分之一。2015年底，美国债券存量为39.92万亿美元，相当于美国GDP的2.22倍；美国国内股票总市值为25.07万亿美元，相当于美国GDP的1.4倍；银行业总资产15.8万亿美元，不及美国GDP的90%。

中资公司除了在A股上市之外，香港和纽约交易所也成为它们上市的主要选择之地。

（三）居民财富多元化：

2013到2015年，居民的人均可支配收入实际增速都以高于当年GDP增速，分别达为8.1%、8.0%和7.4%。这意味随着改革的推进，未来中国居民的财富在GDP中的比例也将逐步提高。

居民新增财富的17%来自于银行理财、16%来自于存款，12%来自于股票，其他还包括信托、基金、保险等。而在房地产繁荣时代，居民新增财富70%以上都来自于房地产。2014年中国居民现金及存款为51.4万亿人民币，占比46%，投资性不动产为20.4万亿，占比18%，资本市场产品市值16.9万亿，占比15%，银行理财产品10.2万亿，占比9%，境外投资5.8万亿，占比5%，保险4.7万亿，占比4%，其他投资2.6万亿，占比3%。相对于2008年已变化显著。

我们认为，经济转型讲求的是创新型、服务型融资方式的变化。未来资金保障将更有赖于资本市场，而非银行。从80年代的银行储蓄到现今中国居民财富配置多元化的时代已经到来，国民的金融行为发生了变化，对金融资产的需求将急剧上升。通俗一点就是，过去居民收入较低的时候，需要解决衣食住行问题，未来随着收入水平提高，需要解决资产的保值增值问题。

谢谢大家！

（潘向东  银河证券首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）

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yitansishui 发表于 2016-12-15 18:36
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