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雷达卡
陈道富
三、对当前货币金融形势的基本判断
（一）当前的货币形势偏宽松
从企业的整体来看，其资金来源相当充裕。从资金的规模看，一是非金融企业外部融资规模今年１—５月份比去年同期增长了２．６倍，从２００８年的２．５４万亿元，增加到２００９年的６．６２万亿元。其中新增贷款从２００８年ｌ—５月份的２．１１万亿元，增加到２００９年的５．８４万亿元，增长了２．７７倍；企业类债券企业债、短期融资券、中期票据从２００８年１—５月的９０６亿元，增加到２００９年的４３９９亿元，增长了４．８６倍；股票融资额则从２００８年的２５１７亿元，下降到２００９年的７１１亿元，下降了７１．８％；国债的净融资量从２００８年１—５月的８６９亿元，上升到２００９年的２６７８亿元，增长了３．１倍。
当然，２００９年企业在这些融资渠道以外的其他融资方式及自我资金积累方面，出现了显著下降。其中，ＦＤＩ从２００８年ｌ—５月的４２６亿美元，下降到２００９年ｌ—５月份的３３８亿美元，减少了８８亿美元，折合人民币不到６００亿元。从企业利润和应收账款方面看，２００９年４月份２２个地区的工业企业利润比去年同期减少１８８５．６７亿元，应收账款增加２１６５．５９亿元，合计４０５１．２６亿元。总之，今年１—５月份，企业因ＦＤＩ、企业利润下降以及应收账款增加而减少的可用资金规模不超过ｌ万亿元。企业整体的资金供给是充足的。
二是从流动资金状况看，企业的资金面有了很大的改善。在今年的新增存款中，除１月份以外，主要都是新增企业存款。在企业存款中，企业的定期存款虽然在存量上仍保持在较高水平，但增量部分已开始下降。
从资金的价格水平来看，市场利率仍处于低位。一是货币债券市场利率处于历史低位。如货币市场的七天回购利率，从去年的３％左右降到目前的０．８％—０．９％。近期受ＩＰＯ等短期因素影响有所波动。从短期债券市场看，一年期的国债利率从去年年底开始持续降低，目前仍维持在低位。５年与１０年期的国债利率在１月份有所回升后，仍维持在相对低位。市场的整体资金状况是比较充裕的。二是从实际贷款利率来看，实际加权贷款利率持续降低。３月份贷款加权平均利率４．７６％，比年初下降０．８个百分点，比降息前下降２．６３个百分点；一般贷款加权平均利率５．７％，比年初下降０．５３个百分点，比降息前下降２．１６个百分点；票据融资平均贷款利率１．８８％，比年初下降１．０１个百分点，比降息前下降４．０２个百分点；个人住房贷款利率４．４５％。
（二）适度宽松的货币政策已发挥了重要作用，但不能寄希望于货币政策能持续不断地发挥更大作用 宽松的货币信贷形势是经济趋稳并有所回升的关键因素之一。ｌ—５月固定资产投资累计增长３２．９％，从资金来源看，导致固定资产快速增长的主要原因是信贷的快速增长。自筹资金今年有所回升并保持相对高位，但是没有进一步上升，正是国内贷款的快速上扬，支撑了固定资产投资的快速上涨。宽松的信贷支持了固定资产投资，从而维持了经济的相对稳定。
但是，要想让货币政策在下一阶段继续发挥主导作用是比较困难的。一是世界经济还不稳定，离复苏还很遥远，而中国经济的复苏，根本上取决于内需能否刺激起来，取决于经济结构调整。在这个过程中，货币只是个支持性的力量，在于激发市场原被压抑住的潜在需求。世界主要发达国家由于发生严重的金融危机，各市场主体的资产负债表受到严重损坏，扩张性的货币政策有助于缓解金融市场的流动性状况，从而有助于满足受制于金融去杠杆化影响的实体经济需求。我国的金融体系基本没有受到实质性破坏，除了在经济过热时期受信贷抑制的需求之外，其他的市场需求是真实下降的。恢复真实需求有待于世界经济的复苏与我国经济结构的调整，货币政策在刺激真实有效需求方面，将面临实质性约束。
二是高速的货币投放已引起国内资产市场价格的快速上扬，并在市场中形成一定的通胀预期。引起２００７年前后世界范围的通胀与资产价格上涨的因素，并没有根本消除，仅仅只是由于世界金融危机的发生与恶化被掩盖。世界范围内共同以宽松货币政策和积极财政政策应对金融、经济危机，使得世界经济一旦稳定并趋于复苏，原有的供求矛盾将快速重新显现。简单地使用宽松货币政策对推动实体经济真实复苏，作用有限。在政府推动下的信贷高投放，反而可能带来不必要的资产泡沫。
（三）银行风险大量向财政转移并积聚土地价格上涨压力
银行不良贷款率短期内不会快速上升。一是由于在当前发放的贷款中，中长期贷款占比较高，达到近４８％，不良贷款即使反弹，也将主要不表现为当期。二是新增票据融资１．６９万亿元，占新增贷款的２８．９％，且票据贴现的保证金要求不断提高，还款有保证。三是银监会对银行的风险防范提出了更高要求，对银行的资本充足率和贷款损失拨备率的要求提高，银行有较强的实力通过冲销等方式降低不良贷款，自我消化。当然，在前一轮经济高涨时期，我国又实行了信贷额度控制，虽然部分贷款在经济低迷时期将表现为不良贷款，但整体风险仍可控，系统性风险不大。
但２００８年底以来，贷款快速增加与国家投资有关，往往是各地政府通过各种融资平台，特别是各类城投公司，以土地出让金等做抵押实现的，且都隐含着政府的担保。因此，风险并不主要反映在银行体系，而在地方财政体系。银行已将大量的风险转化为地方财政风险。这种融资模式也对土地市场及相关的房地产市场带来巨大的压力，具有推动地方政府推高土地价格的潜在动力，隐藏着泡沫化的风险。
四、 货币政策未来走势思考
（一）当前的货币政策宜在保持“适度宽松”基调的前提下及时进行微调
我国当前的货币政策应在保持“适度宽松”的基调下，及时进行微调。理由如下：一是世界银行大幅下调全球经济增长预期，从萎缩１．７％扩大到萎缩２．９％。世界经济、金融企稳但远未复苏。我国的经济虽然已经企稳并出现越来越多的积极因素，但增长的真实基础尚不牢固。二是当前信贷和货币供应总量足以支撑８％的经济增长，银行的信贷扩张仍没有实质性约束。一旦民间需求恢复，市场交易活跃，资金使用效率就会提高，这些货币供给将构成巨大的需求，包括实体经济和虚拟经济。三是物价仍是负增长，但环比已开始出现正增长或负增长下降。如果考虑到今年物价的环比增长较快，那么明年的翘尾因素较大，加上近期宰杀母猪、奶牛的情况比较严重，明年可能会出现供给瓶颈，物价压力会增大。四是货币政策目标短期内可能又将面临着在稳定物价和资产价格之间的抉择。
此外，为了防止市场形成不必要的资产泡沫，适当提前防止通胀，应及时向市场传递明确的微调信号，并通过公开市场操作，对市场的流动性实质性地做出适当的调整。
（二）货币政策应密切关注资产价格，不能完全盯着物价，特别是只盯着ＣＰＩ
在金融危机时期，通过政府向市场注入的大量流动性，短期内还缺乏在实体经济内（不含房地产）有效运用的环境，会首先在资产市场表现为过度需求，引起价格的上涨。资产市场一定程度的活跃和上涨，是实体经济即将复苏的提前预期，有助于稳定和提高市场信心。但资产市场是很容易产生自我实现机制的，在市场稳定机制不健全的情况下更是如此。这部分货币虽然在短期内不追逐实体经济中的商品和服务，但构成未来潜在的通胀压力，且容易引起资产泡沫的生成和破灭，不利于宏观经济的稳定。为此，政府应对资产市场的价格走势保持密切关注，保持货币政策的前瞻性。
（三）加大金融改革，尤其是在推动金融自由化方面应该有所作为
在目前阶段，金融改革对实体经济的作用，可能比简单宽松的货币政策更有效，更有助于推动实体经济有效复苏。只有积极推动金融改革，才有可能把钱输送到经济体的薄弱环节。
具体来说，一是尽快推出放贷人条例，允许民间资金以适当的方式进入金融市场提供金融服务。加大小额贷款公司的推广力度，适当加大民间金融机构的杠杆比例。二是积极鼓励私募股权。
（四）密切监测跨境资金流动，防止热钱又大量流入
当国内拥有新的经济增长点、经济真实复苏时，国外热钱的流入与人民币的升值，有助于加速经济的复苏，但当经济缺乏有效增长渠道，主要以宽松货币带动基础设施、房地产投资增长时，热钱的流入会加剧泡沫的形成，并最终给宏观经济带来威胁。在世界经济企稳但尚未复苏时期，危机时期创造的流动性将有可能追逐我国的经济复苏并制造泡沫，一旦世界经济真实复苏，这些资金又将逃离我国寻找新的盈利机会。这种跨境资金流动不利于我国宏观经济的稳定。从根本上看，我国应加快经济体制、机制的改革，调整经济结构，规范房地产和资本市场，创造一个健康的国民经济增长格局。在这之前，为防止大规模热钱流入对我国造成的不利冲击，我国有必要进一步加强对跨境热钱流动的监测，在必要的时候可适当加强对跨境资金流动的管理，推出托宾税。与此同时，应尽快加大推动经济结构调整与更深层次的经济机制改革，在保持汇率相对稳定的前提下，允许汇率与经济基本面相一致的波动，避免陷入日本上世纪８０年代末期发生的与泡沫经济相一致的汇率升值循环。
（作者单位：国务院发展研究中心金融所）
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