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茅台过山车
来源于 《财新周刊》 2017年第17期 出版日期 2017年05月01日
茅台股价三年间从百元低谷暴涨到400元以上，囤货炒货盛行，热钱翻炒之下高处不胜寒
贵州仁怀, 茅台酒厂生产车间。从2016 年下半年起，茅台酒价格上涨迅速，囤货炒货屡禁不止。
《财新周刊》 文 | 财新记者 李妍 实习记者 王佳欣
茅台正处于风口浪尖。4月25日，茅台集团点名66家存在私自向电子商务平台供货、跨区域销售、损害消费者利益和茅台品牌形象、扰乱市场秩序的违规经销商，给予包括扣除生肖酒合同全部履约保证金、解除2017年鸡年生肖酒合同等严厉处罚。
这被市场称为茅台史上“最严惩治令”，背景是从2016年下半年起，茅台酒价格上涨迅速，囤货炒货屡禁不止，茅台集团开始铁腕压价。4月中旬，茅台集团召开经销商大会，集团公司总经理李保芳放了狠话：“谁制造市场乱象就砸谁的饭碗，谁不听招呼就按规严惩。”
贵州茅台（600519.SH）在资本市场也被疯狂追捧。从2013年底的百元低谷到2016年初每股200元左右，股价在两年间翻了一番，但自此开始了一轮更为陡峭的单边上涨，到2017年4月20日冲破400元/股大关，再翻一番，总市值超过5000亿元，超过全球最大洋酒公司帝亚吉欧，成为全球市值最高的烈酒公司。有市场人士对比称，与贵州省2016年1.17万亿GDP相比，茅台酒厂市值接近半个贵州省的生产总值。
茅台酒一度是被市场视为具有反腐风向标意义的资产标的，但从官方近期表态来看，茅台转型成效显著，其直接和间接政务消费和总营收比例已从四年前的30%骤降至1%。但近一年茅台在消费市场和资本市场的加速上涨行情，是预示着“三公”消费反弹还是向私人及商务市场转型成功，是境内外热钱推动还是散户跟风接盘？
压不住的涨价
半年来，飞天茅台酒的单价从800元飙升到1200元，在个别地区甚至涨到1300元，但茅台酒出厂价实际并未上调，主要是中间商在囤货抬价。
李保芳用“推波助澜”“阳奉阴违”“贪婪”等词描述个别经销商恶意抬高市场价格的行为，并拿出包括撤换片区经理在内的强硬管制方案。“对经销商釜底抽薪，凡是恶意抬价的绝不迁就，不能网开一面，就是要动手干掉两家。”李保芳说。
在4月中旬的经销商大会上，茅台集团要求所有经销商就规范市场价格签署相应承诺书，两大涨价热门产品飞天茅台和茅台生肖酒也被划出价格红线——飞天茅台酒专卖店建议标牌价1199元，市场目标管控价1299元；鸡年茅台酒专卖店建议标牌价1299元，市场目标管控价为1599元。
“所有人都不能幻想茅台酒再回到2000多元一瓶。”茅台集团董事长袁仁国说，价格问题不是简单的经济问题，而是政治问题，要从讲政治的高度来认识茅台价格的重要性和必要性。
“茅台已遭受来自政府高层的质问，党的十九大即将召开，茅台价格猛蹿，社会上联想很多，是不是腐败又回来了？”一位了解茅台集团的业内人士对财新记者透露。
多位业内人士指出，茅台压不住市场价，主要原因是过于分散的经销商结构。据官方信息，截至2017年一季度，国内经销商增加81个，共计2412个；国外经销商增加9个，共计94个。2500多家经销商所形成的渠道支流，令茅台集团难以掌控。
重仓茅台多年的否极泰基金经理董宝珍认为，茅台的渠道模式需要变革，“经销商经历了三年低谷期，现在看到了涨价行情，都有大捞一把的投机心理，非理性囤积需求难以遏制。”
茅台把涨价原因都归结为经销商炒价，也引发了部分经销商的不满。有参会经销商对财新记者表示，从去年年底起，茅台集团暂停43度茅台酒开票以及15年陈年酒大单审批，实施限量批售，导致市场供不应求；以及茅台无法按订货周期交货，导致经销商为维护客户关系不得不向大经销商加价调货，才是茅台涨价的根本原因。
为稳定价格，李保芳明确表态“放量”，2017年茅台预计销量2.6万吨，比2016年多出3000吨，市场投放量同比增长15%。但这一数字还是低于市场预期。招商证券研报显示，2017年茅台基酒可控销量3.08万吨，即使如此，未来三年茅台供需仍会紧张加剧，导致茅台酒价格在2018-2019年重现历史高点。华创证券数据显示，2017年茅台酒的实际消费量或至2.9万吨，到2019年会出现供需缺口，供不应求成为常态。
茅台酒被称为白酒工艺的活化石，九次加曲、八次发酵、七次取酒、三年窖藏，一瓶地道茅台酒生产至少要五年。正因如此，产能有限的茅台酒被当作“稀缺性产品”。董宝珍表示，他多次前往茅台调研，车间工作人员都在加班加点生产，但供需缺口仍难补足。
“炒酒”的不仅有经销商还有“藏友”，茅台酒尤其是定制开发酒所具备的投资属性和收藏属性打开了需求天花板。2014年，茅台集团推出了定制酒和生肖酒两个新的高端品类，这两类产品在“藏友”之间流通，开瓶率低，涨价迅速。“目前卖得最贵的定制酒单瓶价格已经突破2万元，生肖酒中的‘马’和‘羊’单价一直超过2000元，这是‘藏友’炒出来的市场，跟炒邮票、炒古董是一样的道理。”上述了解茅台集团的人士表示。
撕去公务酒标签
据茅台集团董事长袁仁国透露的数据，2012年以前，茅台酒直接和间接政务消费占总营收的30%以上，仅仅过了四年，这一数字下降到了1%。茅台刻意在与过去的“红色光环”告别，不再追求三公消费，而是向民间化转型。
2012年，茅台酒在经历了连续疯涨后登上2000元/瓶的巅峰，同年，中央“八项规定”出台，在“禁酒令”压制之下，茅台酒价格一路跌至850元/瓶的谷底，此番悬崖式下跌令大批投资者及经销商亏损惨重。2013年4月，茅台集团开始谋求转型，欲从军队、政府等公务市场，转向商务和私人消费的市场，挖掘新需求。袁仁国提出，将茅台的目标客户转向大企业、大集团和民营企业家，并首次大幅调低经销商门槛，放大供应量，试图用拓展经销商的方式推动向民间消费的进一步转型。同年11月，贵州茅台成立了电子商务子公司，在网络上直营茅台网上商城、天猫茅台官方旗舰店、国酒茅台阿里巴巴旗舰店三家店铺。
一位茅台经销商表示，这是茅台经销商近十年来罕见的“薄利多销时代”，每瓶茅台酒利润只有5元左右。为鼓励经销商铺货，茅台在2013年底出台新的销售政策，在完成原有销售任务后，经销商可以按照买五瓶获一瓶的比例增加销售配额。
2013年底，茅台股价跌至百元以下，并非当期经营业绩衰退，而是增长速度下滑。“当时悲观情绪主导了市场看空，主要是市场将茅台视为反腐的风向标，认为其业绩与公务消费的景气度休戚相关。”一位基金经理对财新记者回忆称。
2014年上半年，茅台酒市场价持续走低，江西、云南、上海等地部分经销商批发价格甚至跌到815元/瓶，与819元的出厂价倒挂。茅台集团刚开始试水的专卖店也出现亏损，经销商叫苦不迭。2014年半年报显示，茅台预收账款降至十年来最低，仅5.4亿元，相比年初余额下降了83%。
2014年6月，茅台在官网上挂出了专卖店网络发展招商公告，拟在空白市场区域发展国酒茅台专卖店营销网络，新进者可享受低价优惠。两个月后，首批79家县级经销商签约。铺开渠道之后，2014年底，茅台宣布实施“133品牌战略”，陆续推出六大类30款系列酒，并学习市场化打法，成立600多人的专业营销团队，拓展品牌广告、网络电商和海外市场。
通过渠道拓展和系列酒的快速增长，茅台逐渐度过了转型的阵痛期。2014-2015年，茅台销售收入和净利润恢复了微弱增长。“2016年，茅台酒的销量是2001年的5.5倍，系列酒的销售量是2001年的16倍。”袁仁国表示。财报显示，茅台系列酒2016年贡献了21.27亿元营收，同比增加 91.86%。海外市场进展可观，实现出口茅台酒及酱香酒销售收入20.59亿元，同比增加27.99%。
散户跑步入场
2013年时，茅台股价大跌61%，众多茅台重仓者大赔。一位机构投资人对财新记者表示，他曾因重仓茅台导致基金产品亏损60%以上，投资业绩位列业界排名之末。
去年开始，看涨茅台的研报蜂拥而出，市场几乎达成一致，茅台突破6000亿元市值只是时间问题，而看涨的基础理论是估值修复。2015年底，茅台销量进入新一轮高增长期，实际销售额同比增长25.5%。但在A股股灾阴云之下，茅台的股价反弹期被延后，直至2016年股价强势上涨了53.15%。在董宝珍看来，按照最新的年报数据计算，茅台按现有170亿元预收款，净利润率50%，动态市盈率在20倍左右。“仍有配置价值，虽然已不低估。”他说。
在400元的高位上，茅台股价是否有泡沫，市场争议纷纭。知名投资人扬韬分析称，茅台的散户投资人数量在快速上升，说明卖掉茅台股票的主要是中小规模的公募或私募基金，“2016年年初茅台股东3.8万人，2017年一季度股东人数增加到6.8万人，十大股东持股数量变化不大，基本都是散户入场。”
2014年7月，茅台曾发布公告，将于2017年底前完成内部股权激励改革，公司管理层和核心技术团队将获得股份。中信研报分析称，股权激励或在集团和二级子公司层面，即使改革不在上市公司层面，茅台基本面仍有较大改善空间。多位投资人也认为，“国企在股权激励之前对业绩释放大多比较保守，这是有先例的，因此市场还在赌国企股权改革的利好。”
股权激励一事已经激起风波。4月15日，茅台公布了2016年年报，营业收入388.62亿元，同比增加18.99%，净利润167.18亿元，同比增加7.84%。公司全年业绩良好，销量大幅提升，净利率却较上年减少4.24个百分点，为46.14%。但第二天网络就流出茅台为方便股权激励，涉嫌财报造假、隐藏利润的传言。
茅台于4月19日晚发布澄清公告，否认截流利润，声明公司尚未启动股权激励有关工作。针对2016年末预售款高达175亿元、同比增长112.32%的现象，茅台解释主要是供需不平衡导致的提货等待期延长； 针对外界质疑的同比增长105%、达50.95亿元的高额消费税，茅台称是贵州国税局调整消费税计税所致。
与此同时，茅台提出了每10股派发67.87元现金红利的分配预案，实施现金分红约85.26亿元，占公司2016年度归属于上市公司股东净利润的51%。
袁仁国、李保芳对外表示，“茅台坚持利润不少算、税收不少交、成本不虚高、数据不造假”。
外资换手
贵州茅台向来是公募基金的头号重仓股，但实际上，内地公募基金并非是这波疯狂拉涨行情的最大赢家，真正赚到钱的是通过“沪股通”进入中国内地的港资投资机构。
从2013年底的股价低点到今天，三年半来茅台股价上涨超过300%。但在2013年茅台股价探底时，基金纷纷割肉逃窜。以曾经持有较多茅台股票的广发聚丰基金为例，2012年四季度，广发聚丰增持贵州茅台从107.50万股至877.50万股，但2013年茅台受塑化剂危机和“禁酒令”影响，一年中有九个月都在下跌，2013年三季度，广发聚丰在低点出逃，从十大流通股东名单中消失。同期，重仓茅台第二、三、四位的博时价值增长、富国天益价值和博时精选等基金也撤出茅台，共抛售茅台股票6395.54万股。
同样重仓茅台的董宝珍也在当时跌入人生谷底，备尝人情冷暖，但当时一个来自英国的电话令他惊讶，在本土基金夺路而逃的同时，外资开始表现出对茅台的强烈兴趣。“后来我发现，新加坡、加拿大、美国等20多个国家的投资机构都在积极研究茅台，他们很快就在低位买入了茅台，并持续加仓。”董宝珍回忆称。
扬韬也认为当时中国境内基金抛出的茅台股票，确实由外资、港资接了盘。截至2016年底，除了茅台集团，新增境内机构投资者主要是中国证金、中央汇金等“国家队”，大约持有4000万股，其次最重要的投资力量来自中国香港。“沪股通资金持股接近8000万股，易方达的一个香港基金持股1200万股，另有两家QFII持股1000万股，这意味着外资投资者持有的茅台市值总计超过了400亿元，占茅台流通市值近10%，占其实际流通股本的比重超过25%。”扬韬说。
实际上，港资炒酒及炒酒类股票由来已久，在茅台之前，红酒及单一麦芽糖威士忌都是港资热炒的对象。一位港资背景的投资者对财新记者表示，现在白酒股票并不好炒，很多白酒公司已被并购到奢侈品品牌旗下，还有的公司是非上市家族企业，投资者没有入局机会。相较而言，茅台酒符合所有顶级烈酒的标准，在过去一段时间，股价与基本面相比处于低位，是一个很好的投资标的。
“从茅台的操作情况看，沪股通的资金有点先知先觉。”扬韬说，在2014年11月沪股通开通之前，香港资金持有茅台股票只有3000多万股，开通后这一数字迅速翻倍，到2016年年底已达到8000多万股。“从数据看，今年前三个月，沪股通减仓了大概800多万股，大多数卖给散户了。”
据万得统计，截至一季度末，共有334只基金持有贵州茅台3595.55万股，环比减少118.60万股，持股占流通股比例由去年四季度的3.13%降至2.86%；基金持有的股票总市值为138.92亿元，与去年底131.29亿元相比略有增长。
“国内基金现在对茅台的持股规模，相当于2007年高峰时的30%。”扬韬说，2007年底，有167家机构持有茅台，公募基金持股占流通市值的55%，总持仓市值达到518亿元，是历史最高纪录。此后九年间，茅台利润增长5倍，公募基金则将仓位降低到原来的三分之一。“机构买茅台一般出于配置资产的需要，所以每家也就买8万多股而已。”
多位投资人认为，近些年，公募基金对茅台的投资心理过程颇为纠结，2013年迫于基金业绩压力被动割肉，2015年股灾时也只得抛售，2016年股价处于稳定上升时，公募基金又犹犹豫豫不敢高位加仓。“现在的茅台股票还能不能买？这是一个更令人纠结的问题。”一位投资人说。■
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