文献研读笔记Technological Diversification Through CVC Inve

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论文题目：TechnologicalDiversification Through Corporate Venture Capital Investments: Creating VariousOptions to Strengthen Dynamic Capabilities

作者：SIMON U. LEE & JINAKANG

期刊：Industry and Innovation,2015, Vol. 22, No. 5, 349–374

推送人：凌丽   审核人：张昌   校对人：吴泳涛

仅用于学术交流，原文版权归原期刊和原作者所有，转载请注明出处

原文摘要：

Corporateventure capital (CVC) investment in technology-intensive entrepreneurialventures has attracted increasing attention from established firms whichrecognize it as a useful learning investment strategy to create diversifiedtechnological options for future change. However, there is a lack of empiricalresearch which examines the relationship between CVC investment and thecorporate investors’ technological diversification. In this study, weinvestigate the effects of CVC investments on corporate investors’technological diversity by using 20 years of panel data from corporateinvestors in five high-tech industries. As a result, we find that the totalamount of CVC investments and the industrial diversity of portfolio companiesexhibit curvilinear (inverted U-shape) relationships with the corporateinvestors’ technological diversity. Moreover, the empirical results show thatthe absorptive capacity of corporate investors positively moderates the effectsof CVC investments on the technological diversity.

问题导入：

在不同的学习性投资策略中，公司创业投资（CVC）是寻找新技术的途径之一。CVC指公司投资者对创业企业早期的小额股权投资，与其他学习性投资策略（如并购、合资、战略联盟）相比，CVC具有较高的灵活性和较低的投资风险。通过CVC，公司投资者可以较少的投资额投资多家创业企业，从而事先了解技术和市场，并确定将来可以运用的各种战略选择。

已有关于CVC的研究，较多关注于其对公司投资者创新绩效的影响。那么，是否还存在着其他可拓展的方面呢？本期选取的推文另辟蹊径，研究了公司投资者通过CVC获取的各种外部技术和知识，对其内部知识基础多样性的影响。

研究设计：

一、研究假设

如果公司投资者增加CVC，一方面，这会提高他们对目标公司知识库的可访问性，进而提高自身技术的多样性；另一方面，过度投资可能会损害公司投资者内部的研发活动，影响公司投资者对于外部知识的吸收能力，对公司投资者技术多样性将会有不利影响。据此，文章提出：

假设1：CVC公司投资者的技术多样性与CVC投资总额呈曲线（倒U型）关系。

对CVC公司投资者的技术多样性的另一个可能影响因素是投资组合多元化。通常，公司投资者通过投资于不同行业的创业企业来规避投资风险；但同时，投资组合多元化一旦超过某一程度，公司投资者的协调成本会激增。所以，作者提出：

假设2：CVC公司投资者的技术多样性与其投资组合中的创业企业的行业多样性呈曲线（倒U型）关系。

上述两个假设关系，可能会由于具体公司投资者的吸收能力不同，而显著差异。吸收能力是公司评估、吸收和应用外部知识的能力，要实现技术创新这一产出，公司投资者需要吸收新的外部知识，将其应用于自身的内部知识。所以，作者提出：

假设3：CVC公司投资者的吸收能力将积极调节其CVC投资总额与其技术多样性之间的关系。

假设4：CVC公司投资者的吸收能力将积极地调节投资组合中创业企业的行业多样性与其技术多样性之间的关系。

二、变量设置
    1、因变量

CVC公司投资者的技术多样性：公司投资者在t年进行CVC投资后的t~(t+2)年内申请专利的主要（依据3位数专利类别代码）技术类别的总数。

2、自变量

CVC投资总额：公司投资者在t年进行CVC投资前的(t-3)~(t-1)年内的总投资额的自然对数

CVC投资组合的行业多样性：

（HI. Industry：指行业赫芬达尔指数，计算依据4位数的VEIC code划分行业，再汇总公司投资者(t-3)~(t-1)年内在每个行业投资份额的平方和）

3、调节变量

吸收能力：(t-3)~(t-1)时期的研发支出与同一时期的总资产的比值

4、控制变量

M&A经历：(t-3)~(t-1)年CVC公司投资者M&A交易数量；

联盟经历：(t-3)~(t-1)年CVC公司投资者形成联盟的数量；

累计专利数量：t年的前5年专利申请总量的自然对数；

公司投资者的规模：(t-1)年的公司总资产的自然对数；

投资组合公司的质量：投资组合中参与的VC数量。

三、回归结果

由于因变量非负且过度离散，所以本文采用负二项模型进行回归，并且控制了行业。另外，根据Hausman检验结果，本文用随机效应进行相应的估计。回归结果显示：

1、CVC投资总额平方的系数显著为负，一次项的系数显著为正，所以假设1成立。

2、CVC投资组合的行业多样性的平方的系数显著为负，一次项的系数显著为正，所以假设2成立。

3、吸收能力与CVC投资总额平方的交互项的系数为正，但不显著，所以假设3没有得到完全证实。

4、吸收能力与CVC投资组合的行业多样性的平方的交互项的系数显著为正，所以假设4成立。

四、稳健性检验

对可能存在的“反向因果”问题，作者进行了稳健性检验。将CVC公司投资者的技术多样性(t-3)~(t-1)设置为自变量，CVC投资总额t~(t+2)作为因变量，其余变量同原模型，重新进行了回归分析，但并未得到任何统计上的显著的关系。所以，作者认为两个变量之间的反向因果关系问题可以忽略不计。

五、数据选取

本文选取美国的高科技行业的公司作为样本。对高科技行业的划分，参考SDC数据库提供的风险投资行业分类，具体包括通信行业、计算机相关设备行业、半导体/电气设备行业、生物技术产业和医药行业。

公司投资者的数据来源于ThomsonOne.com PE / VC，作者使用Lexis-Nexis DB等在线数据库将子公司或基金与其母公司进行匹配；专利类别数据来源于U.S. Patents andTrademarks Office数据库，作者使用国际专利分类（IPC）的3位数代码，确定CVC公司投资者专利的类别；公司投资者的财务数据来源于Datastream数据库；CVC投资组合的行业多样性是利用Thomson one的数据进行计算；企业并购和联盟交易的数据来源于SDC数据库。

最终数据包含来自97个不同CVC公司投资者的1313个企业年度观察结果。

主要结论

一、本文的研究揭示了公司投资者CVC投资与技术多样性之间的关系。具体地说，就是CVC投资额与公司投资者技术多样性之间存在倒U型关系；投资组合的行业多样性与公司投资者技术多样性之间也有这样的关系。增加CVC投资规模和投资组合多样化程度，可以引起公司投资者技术多样性的增加，但是超出某一限度时，公司投资者技术多样性就会下降。

二、企业吸收能力（R＆D强度）的调节作用可以作为CVC投资限制的解决方案。虽然CVC投资是寻找新技术和商业机会的战略方式，但是如果没有吸收新技术并将其与现有知识基础重组的能力，CVC的效益就会受到限制。另一方面，注重内部研发活动的企业将具有识别和重组知识的能力，对于这些企业，增加CVC投资可以使得新知识被有效地用于各个领域。

主要贡献

一、学术上，作者的研究为评估CVC投资的战略价值提供了经验性观点。虽然以前的文献已经承认CVC投资作为技术窗口的作用，但均是以专利数量来衡量技术创新；另一方面，作者分析了这些专利在不同专利类别中的分布情况，进一步探索CVC投资与公司投资者技术多样性的关系。

二、实务上，文章的研究结果为企业提升CVC投资回报指出了途径，即检查自身的吸收能力。作者不仅考虑到CVC投资组合的规模和行业多样性，同时考察了与吸收外部知识相关的企业能力对创造技术多样化的影响，进而确定其CVC投资组合多样性水平，确保CVC投资可以获得最佳回报。

前沿跟踪

目前，国内外关于CVC的研究重点关注两个领域：

一是研究CVC投资组合多样性与公司价值之间的关系。

Baldi et al.（2015）认为CVC投资者在多大程度上从创业企业中学习的可能性取决于其风险态度的性质，即投资组合多元化（低风险）或集中（高风险）策略，研究发现，投资组合为公司投资者提供成长和学习机会，并且学习倾向与投资组合多元化之间存在曲线（U形）关系；ML Sang等（2015）研究发现CVC数量与从创业企业转移知识的水平呈倒U型关系，CVC结构与投资公司知识多样性对这个U型关系具有调节作用；A Wadhwa等（2015）分析得出CVC组合多样性与投资公司创新绩效之间存在倒U型关系，多样性的影响取决于知识资源组合的深度。

二是关于CVC与IVC的比较。

E Alvarez‐Garrido，G Dushnitsky（2016）发现CVC比IVC（独立风险投资）具有更高的创新产出，创业公司的绩效对其利用公司资产的能力敏感。ChemmanurT J等（2014）分析了CVC与IVC在培育创业企业创新能力方面的区别，研究发现：CVC投资的企业比IVC投资的企业更具有创新力。进一步地，基于倾向得分匹配法和双重差分法研究了导致前述结果可能的机制：1、由于投资公司和创业公司之间的技术适合，CVC投资拥有更多的行业知识。2、CVC投资能够容忍更大的失败。TLGalloway等（2017）发现CVC投资对于战略联盟的形成具有单独影响，CVC培育公司的创始人如果具有高度的权利，那么则更可能组建专注创新的联盟，相较而言，IVC培育的企业会避免专注创新的联盟。

参考文献

[1] BALDI, BAGLIERI F, COREA D,et al. Balancing Risk and Learning Opportunities in Corporate Venture CapitalInvestments: Evidence from the Biopharmaceutical Industry [J]. EntrepreneurshipResearch Journal, 2015, 5(3): 221-50.

[2] SANG ML, KIM T, JANG S H. Inter-organizationalknowledge transfer through corporate venture capital investment [J]. ManagementDecision, 2015, 53(7).

[3] WADHWA A, PHELPS C, KOTHA S.Corporate venture capital portfolios and firm innovation [J]. Journal ofBusiness Venturing, 2016, 31 (1):95-112.

[4] ALVAREZ‐GARRIDO E,DUSHNITSKY G. Are entrepreneurialventure's innovation rates sensitive to investor complementary assets?Comparing biotech ventures backed by corporate and independent VCs [J].Strategic Management Journal, 2016, 37(5): 819-34.

[5] CHEMMANUR T J. CorporateVenture Capital, Value Creation, and Innovation [J]. Social Science ElectronicPublishing, 2014, 27(8): págs.2434-73.

[6] GALLOWAY T L, MILLERD R,SAHAYM A, et al. Exploring the innovation strategies of young firms: Corporateventure capital and venture capital impact on alliance innovation strategy [J].Journal of Business Research, 2017, 71: 55-65.

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关键词：CVC

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