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股利迎合理论概述
“迎合理论”（Catering Theory）试图从投资者需求的角度来研究企业管理者发放股利的动机。早在1978年，Long就有了将迎合的思想应用于研究股利政策的动机，他发现美国Citizens Utilities公司同时发放现金股利和股票股利，两者对投资者来说在价值上是相等的，然而投资者在发放现金股利的股票上支付的价格要比在发放股票股利的股票上高。这表明投资者将现金股利作为公司股票的一个显著特征，区别对待发放现金股利和不发放现金股利的股票。这反过来又引起了公司管理者为迎合投资者而发放现金股利的动机。
哈佛商学院的马尔科姆·贝克（Malcolm Baker）和纽约大学斯特恩商学院的杰弗里（Jeffrey Wurgler）2003年提出了股利的迎合理论。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；相反，当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。
市场上存在着这样的投资者，以是否发放股利对公司进行分类，支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及股利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响．公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，他们可能偏好发放股利的股票。因为可能认为这类公司风险小（一鸟在手理论），于是对支付现金股利的股票给予溢价，管理者就支付现金股利；当投资者偏好股票股利，对股票股利股票给予溢价时，管理者就改为股票股利。如果公司管理者对最大化公司短期价值有兴趣，也许股票价格与公司管理者补贴收入相关，管理者更有可能取悦投资者，抓住股票溢价机会改变股利政策。
他们还发现了一些实证支持。他们用市值与帐面价值比的对数作为投资者对公司的投资信念，发放公司与不发放公司此值之差,作为投资者对两类公司信念的相对变化，在这样的时间序列中，如果此值大,说明在接下的一年里，从没有发放股利的公司在明年将有一部分发放，新上市的公司也将选择发放股利。
股利迎合理论的内容
2004年Baker和Wurgler提出了股利迎合理论，并建立了股利迎合理论静态模型加以解释。他们假定股利迎合理论要满足三个基本要素：
①基于心理和制度的原因，一些投资者对支付股利的股票有盲目的、变化的需求；
理论的第一个假设是：投资者有时喜欢发放股利的股票，有时又喜欢不发放股利的股票。为了体现这一假设，我们假定投资者以是否发放股利对股票进行分类，在实际投资中，在投资者心里经常对股票进行归类。如，我们常提到的：小公司股票，价值股，成长股，高风险债券等。通过归类使投资者对市场上发行的各种证券有了总体的把握，更容易根据自己的需要投资不同类的股票。假定投资者以是否发放股利作为分类依据是有原因和意义的。发放股利是成熟股票的一个体现；经济评价机构也以是否发放股利为标准来归类公司；许多公司通过连续发放小比率股利来吸引投资者的注意。我们通过以下原因来说明股利是股票的一个重要特征，以其作为归类依据是有实际意义的。
发放股利的股票风险相对小。这一观点在经济文献中很普遍。Graham和Dodd(1951)及Gordon(1959)都赞成这一观点。M&M也引用实例论证这一观点。一些退休的投资者喜欢发放股利的股票，将分得的股利看作是自己的收入。他们对每一季度的稳定分红比每天股价的变动更注意。如果这些投资者的风险承受力随时间而改变，他们对这两类股票的偏好也会随时间而改变。
投资者用股利去推测公司管理者的投资计划，股利就非常重要了。例如，如果公司不发放股利，有的投资者将认为公司有好的投资项目。反之则认为，公司投资机会不多。即若投资者对公司总体经济的成长持乐观态度时，他们不希望公司发放股利。需求的时间变化是由投资者随时间而变化的对投资机会的态度引起的不同于上述因风险承受力的变化而引起。这种对股利的不同态度也使投资者无意识的对股票以是否发放股利进行分类.Shiller在文献中曾提到:将上述两种原因合在一起说明：稳定的股利意味着公司属于成熟公司，他的股票风险小，同时其再增长的机会也少。
由于制度摩擦的存在，也导致投资者理性的对待股利发放。不完全市场存在的交易成本，税收，和制度对投资的限制。一个把发放股利股票由于制度原因归为一类的最明显的例子是：许多国有投资机构对收入消费的限制。另一类投资者可能把发放股利作为公司慎重投资的证据。不完全市场可能导致投资者的不同需求。如十九世纪七十年代发生的事件就引起了投资者需求的变化。1974年的ERISA事件提高了投资者对养老基金的注意。1975年发放本国股利的成本降低这一事件和税收制度的改变都影响到了对这两类股票需求的变化。投资者以此种分类进行投资，可能高估某一公司发放股利的消息对另一公司的影响。低估某一公司不发放股利消息对另一公司的影响。总之，即使没有任何对现金股利的明显偏好，这种分类投资已导致了对这两类股票需求随时间的变化。
Shefrin，Statman提出，一些投资者喜欢发放股利的股票是因为自我控制问题。用期望理论和后悔规避理论解析了投资者对股利偏好变化的原因。这些文献为投资者对这两类股票需求变化的原因提出了新的证据。
②有限套利的存在使得投资者的需要能够影响当前的股票价格；
在有效市场条件下，对以是否发放股利分类的两类股票的不一致需求不会影响股票的价值。套利理论更保证了这一点的实现。如果两个本质完全相同因股利政策不同而在不同市场上价格不一样，套利者可以将便宜公司股票完全买下，然后在价格相对高的市场上卖出，那么她就可将利润一直锁定到未来净现金收入流量为零时。套利者间的相互竞争，保证了能消除市场对公司股票的错误定价，使股利政策与公司价值无关。
实际中，进行套利是有成本和风险的。最基本的是基本面风险，关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股价进一步下跌导致损失，而且替代性证券很少是完美的，虽然理论上这种风险是可以消除的，但由于替代的不完美性使得消除所有的基本面风险成为不可能。如果套利是有限的，且对两种证券的需求是变化的，那么这两种证券的价格有可能由于需求的变化而改变。Barberis，Shleifer和Wurgler曾发现，按股票指数分类的证券与对其需求变化有相关性。如果投资者按股利对股票进行分类投资，那么不同的需求按上述逻辑也应该与他们的价格有相关性。
③理性的管理者能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之问的利弊，从而迎合投资者的需要制定现金股利政策。
我们假设公司发放或不发放股利是管理者理性地对投资者需求的满足。当投资者对公司股票价格给予很大溢价时，说明投资者需要股利，公司将发放股利。反之公司将不发放股利。
公司利用股利满足投资者对股票的现时偏好，但区别于股东价值最大化原则。在不完全市场上，管理者不得不决定是实现短期价值最大化，还是实现长期价值最大化？短期价值与投资者需求有关，长期价值与公司投资策略有关。满足理论是实现短期价值最大化。
管理者是否愿意为了实现短期利润而满足投资者对股利的需求呢？他们考虑的一个因素是：实现短期价值最大化与长期最大化间有没有冲突，若没有，他们将透过股利策略实现短期价值最大化。另一因素是，自身能从中获利多少？最后一因素是，管理者的视野或管理者所关注的投资者的视野。短视的管理者更易通过满足短期投资者需求，实现短期的价值最大化。
股利迎合理论的核心是管理者给予投资者最想要的结果，即当投资者对支付股利的公司偏好时，管理者就会制定支付现金股利的政策迎合投资者的需要。
Baker和Wurgler(2004)验证了股利支付倾向的波动性与迎合动机之间的联系。他们认为投资者往往对支付股利的公司的股票有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的股票溢价。通过对美国市场1963~2000年的数据进行检验，Baker和Wurgler发现股票溢价与公司的股利支付倾向呈正向变动。股利迎合理论还从供给方面考虑股利政策。从供给方面来看，Baker和Wurgler验证了当投资者愿意为股票支付“股票溢价”时，支付股利的公司的管理者倾向于支付现金股利。
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