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2017年1-9月异常成交情况梳理：高估值成交：从时间分布上看，3、5、7以及8月份的高估值成交次数超过300次。一季度受到委外的冲击导致信用债抛压大，3月底反弹参与品种以利率债为主，信用债高估值成交显著增加，信用利差被动走阔。此后信用品绝对收益高位，票息保护程度提高，以保险资金为首的负债端稳定的机构开始参与高等级信用品，体现为五月份信用债交投逐渐活跃，且从高估值成交逐渐转向低估值；8月底货币基金新规出台对信用债投资情绪产生影响，新规对低等级存单和信用品的配置形成压力，高估值成交再度放量。
低估值成交：从时间分布方面，在6月份达到峰值579次。6月初央行通过MLF操作缓和资金面紧张情绪，且美联储加息并未带动且强监管政策落地的预期有所弱化、经济基本面部分先行指标出现下行，市场看多情绪高涨，10年国债小幅下行10bp。由于本次市场修复时间较长且支撑逻辑较为明确，叠加贷款比价效应下信用债配置价值凸显，信用品种表现优于利率品种，低估值成交显著增加。
重点行业异常成交分析：基础建设行业：主体分布较为分散。共有148家基础建设企业出现高估值成交，次数位居前列的分别为陕西交通6次，楚雄开投、湖北交投和腾越建筑各4次。发行人区域分布较为分散，主要集中于江苏、广东、湖南和辽宁等省份。
有色金属行业：异常成交集中于宏桥系个券。有色金属行业共有119次高估值成交。3月，外资机构Emerson发布做空报告对宏桥电力成本、氧化铝成本、关联交易等提出质疑，齐星西王互保事件出现后宏桥系多只债券被高估值抛售，随后审计机构更换、年报推迟披露、电解铝去产能、自备电厂整改等事件导致市场抛售情绪传导形成负反馈，行业估值偏离幅度较大，67次估值偏离超过100BP，23次超过300BP，5次超过500BP。而低估值成交主要是对前期抛售情绪导致估值上调过快的修复。
煤炭开采行业：低估值成交显著增加。高估值成交集中在短融或超短融，受流动性影响较为显著，基本面恶化推动的高估值成交概率较低。共有32家煤炭开采企业出现低估值成交，次数位居前列的分别为陕煤化42次，潞安集团38次，阳煤集团30次。地域分布于山西（133次）、陕西（43次）和安徽（33次）等。
电力行业：流动性与基本面推动高估值成交放量。2017年1月至9月，电力行业共有191次高估值成交。一方面，AAA级电力个券活跃度较高，上半年监管政策冲击下通过抛售高流动性个券回笼资金；另一方面，成本端煤炭价格高位侵蚀电力企业现金流，基本面恶化同样推动高估值成交增加。共有38家电力企业出现低估值成交，次数位居前列的分别为国家电投14次，龙源电力10次。地域分布方面，北京占到了54.21%。
房地产行业：高估值成交主体较为集中。房地产行业共有388次高估值成交，其中7-8月分布较为集中，主要受到万达系个券的影响以及市场对房地产行业的销售、再融资和海外业务的担忧，行业利差迅速走阔。共有119家房地产开发企业出现低估值成交，次数位居前列的分别为万达商业22次，华夏幸福16次，分布较为分散。地域分布于广东省（61次）和江苏省（40次）等。
钢铁行业：异常成交集中在AAA主体。钢铁行业共有76次高估值成交。其中，次数位居前列的分别为河钢集团25次，首钢集团19次。随着钢价持续高位和钢铁行业盈利的好转，行业高估值成交次数趋于稳定。低估值成交方面山钢显著放量。山钢集团受到济钢搬迁和日照精品钢基地建设影响，产量释放承压且债务杠杆上升较快，估值一直高于钢铁行业其他AAA级区域龙头如宝钢、河钢等。但考虑到省市级ZF的资金支持及债转股项目的逐渐落地，以及钢铁行业其他龙头利差逐渐收窄，部分对收益率有诉求的机构开始参与配置。
城投：政策推动下高估值成交放量。城投债共有544次高估值成交。五月财政部联合发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证监会发布《关于进一步规范地方ZF举债融资行为的通知》，针对地方ZF违法违规举债担保问题，多方面提出进一步规范地方ZF举债融资行为，城投债高估值成交显著放量。近期平顶山市发展投资公司宣布退出ZF融资平台，但市场反应相对平淡，并未对相关现券产生较大影响。低估值成交中位居前列的分别是遵义道桥15次，云南能投和漳州交通各10次。从地域分布上看，占比较高的有：江苏省（205次），湖南省（78次）和浙江（68次）。
20171017-民生证券-民生证券用市场回顾及展望系列之六：2017年信用债异常成交面面观.pdf
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