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“拆”出来的三四线楼市
来源于 《财新周刊》 2018年第02期 出版日期 2018年01月08日
2018年，去库存将让位于去杠杆，三四线楼市虽有棚改货币化加持，但整体成交量势必回落。房企即将迎来销售小年
江苏淮安，拆迁工地内停放着大型挖掘机。2017年12月23日，住建部部署2018年工作：国内部分三四线城市和县城继续去库存，将于2018年改造各类棚户区580万套。
《财新周刊》 文|财新记者 侯雯
2017年的楼市成交再创高峰，全年楼市成交额达16万亿元，在2016年突破10万亿元的基础上再新增近一半成交量，前三名房企的年销售额跃进5000亿元军团。北上广深一线城市和热点二线城市，在严厉调控下陷入交易“冰冻”，三四线城市才是2017年楼市的主力军。
“三四线城市的六七成购买力靠棚改（棚户区改造）拉动，如果没有货币化的征拆补偿，很难激起这些市场的购房欲望。”一位地方城投公司人士如是说。
从2015年以来，政府加大发行抵押补充贷款（PSL），极大地推动了棚改货币化的进程，从而造就了三四线城市接近两年的楼市繁荣。
“去库存变成增供应，三四线居民接力加杠杆，楼市又转起来了。作为房企，活下去是硬道理，哪里有地就去哪里。”一名上市房企华南投资部人士称。一二线城市楼市限购，拍地限制多，虽增加土地供应，但总量仍偏少。链家研究院数据显示，2017年63%的土地成交在三四线城市。
不过，三四线城市新房交易曲线已经迎来拐点，其销售面积涨幅在2017年5月到达顶峰；6月以后，重点三四线城市新房成交的量价均呈下行趋势。如把统计时点拉长至1-10月，在链家研究院重点监测的50个三四线城市，新房总销售面积1.38亿平方米、同比下降8.1%。
长期而言，大部分三四线城市面临人口流出、老龄化、产业匮乏等问题。随着需求释放、调控深入和信贷收紧，三四线的成交动力难以持续。多家机构预测，2018年三四线城市楼市将明显降温。
正在市场忧虑“三四线去库存动力不足”之际，政策层面仍抓住棚改来稳定大市。2017年12月23日，住建部部署2018年工作：国内部分三四线城市和县城继续去库存，于2018年改造各类棚户区580万套——这一目标超出了市场预期，比2017年5月国务院制定的2018年至2020年“平均每年500万套”的棚改目标提高了16%。
广发证券地产研究团队在最新研报中指出，棚改货币化超预期，预计将使2018年全国房地产销售面积增长3115万平方米，因此将这一面积增速上调至“-2%”。
三四线城市未来“去库存”将让位于“去杠杆”。2017年11月21日，住建部会同国土部、人民银行在湖北武汉召开部分省份房地产工作座谈会。会议指出，部分库存较大的三四线城市和县城，要结合以人为核心的城镇化进程，以不加杠杆为原则，有序推进去库存。
但在实际操作中，部分去库存依附于“加杠杆”才得以完成，未来厘清两者关系、隔离风险是一大挑战。
2017年中央经济工作报告多次提及“防范金融风险”，在地产领域，主要是一线和热点二线城市居民杠杆率较高，未来货币政策将采取中性偏紧。住建部部署2018年工作时，在政策表态上延续了中央经济工作会议的定调，即强调调控的连续性，同时加快长效机制的建立。这意味着2018年楼市调控并不会放松。
“2018年是至关重要的一年，房企很有可能进入一个销售小年，面临的风险大为加强。”多名房企人士向财新记者指出，以“环京都市圈”为例，房地产调控后，量先跌、价随后，全国其他核心都市圈将会出现类似“去房价泡沫”的现象。
在限购、限贷、限售的“三限”政策下，一线和强二线城市的楼市仍将继续“冰封”，租购并举的长效机制逐步搭建，为从过度依赖房地产投资拉动的经济增长模式转轨提供更多时间。
对房地产开发企业来说，更严峻的挑战是，2018年是债务到期的高峰。据中诚信统计的数据，在2018年，若按100%回售比例测算，房企将有4000亿元以上的公司债要到期，这是2017年总债务规模的8倍。那些激进拿地、流动性压力较大、布局区域性较差的房企，将被市场聚焦。
万亿棚改拉动需求
“湖南湘潭是没有流动性的城市，很宜居。当地基本每户都有两套以上房子，不搞拆迁，老百姓是没有买房想法的。”一名地方房企人士对财新记者称。
这是棚改货币化安置政策给三四线城市房地产市场注入活力的缩影。始于2005年“民心工程”的棚户区改造，在2015年大力推行货币化安置，并在央行创设PSL、解决融资难题后提速，成为三四线楼市去库存的重要推手。
PSL主要经由国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行，向棚户区改造提供长期稳定、利率适当的定向抵押贷款。作为一种新型储备政策工具，PSL有两层含义，首先在“量”的层面，是基础货币投放的新渠道；其次在“价”的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导市场中期利率。在这一抵押贷款融资渠道的助力下，2015年至2016年，全国共完成棚改601万套和606万套，货币化安置比例由29.9%大幅上升至48.5%。
一名湖南西部地级市市民对财新记者称，其原有住房是修建于1994年的老房子，两室两厅，建筑面积约70平方米。按棚改拆迁补偿政策，其房产获得42万元拆迁补偿，折合每平方米补偿6000元，自己再增加5万元后，他实现了住房升级——以47万元购置当地一套120平方米的学区房，是三室两厅的电梯楼。“这套学区房的市场价是4180元/平方米，如果有拆迁证明，则价格是3890元/平方米。”他说。
湖南省会长沙的安居和棚改工作小组是住建部点名表扬的先进集体。据《湖南日报》报道，长沙从2014年至2017年底，开始新一轮棚户区改造，累计投资793.6亿元，完成改造10.8万户、1376.02万平方米，为其力度最大、体量最多、改造效果最优的时期。
“棚改的补偿力度是近十年来最高的。”一名负责与银行对接棚改资金事项的湖南政府官员向财新记者表示，不过当地商品房价格从2016年底开始上涨，也导致棚改货币化安置的成本增长，“后续能不能继续完成棚改目标，主要取决于政策性银行的支持力度”。
申万宏源于2017年8月发布的研报，显示“2016年中国棚改投资资金来源”：国家开发银行发放贷款高达9725亿元，占比高达66%；中国农业发展银行发放2137亿元，占比为14%；此外，各地棚户区改造的公共财政支出及中央财政城镇保障性安居工程专项资金共计2938亿元，占比为20%。这意味着，仅在2016年一年，为完成606万套棚改计划，全国共计投入资金接近1.5万亿元。
三四线城市为2017年房企的销售规模作出了巨大贡献。2017年新晋销售冠军碧桂园集团（02007.HK），年销售额5500亿元，同比增长78%，是本轮楼市调控获益最大的“三四线之王”。碧桂园从广东顺德以郊区大盘模式起家，项目覆盖全国220多个城市，大多为核心城市周边的三四线城市。
一位接近碧桂园集团的人士称，在碧桂园内部，从“每个城市碧桂园”到“一城多碧（很多个碧桂园楼盘）”，再到“一县多碧”，甚至未来“一镇多碧”，碧桂园在不断地“下沉”。据财新记者了解，碧桂园内部要求，每个项目要做到“四五六”——拿地以后四个月开盘，五个月现金流为正，六个月把钱投到下一个项目里。这一周转效率堪称业内极限，在靠棚改推动点燃三四线购买力的过去一年，碧桂园借销售旺势基本做到了。
主力仓在一二线城市的房企也开始布局基本面尚可的三线城市。然而多家上市房企人士都对三四线城市的未来潜力表示不乐观。以安徽省安庆市怀宁县为例，2016年户籍总人口70万人，有效购买力仅10万人，“卖得好的也就两三家房企”。业内人士直言不讳：“三四线城市的天花板2018年就能看见。”
去库存与去杠杆悖论
“棚改去库存”的效果是立竿见影的。国家统计局数据显示，2017年11月末，全国商品房待售面积5.9亿平方米，同比下降14%，其中住宅部分待售面积3亿平方米，同比下降24%。
自2015年4月以来，全国商品住宅待售面积同比增速持续回落，从当年3月30日起，住建部等三部委出台楼市刺激政策，将首套房首付比下调至20%，二套房首付比下调至40%。最近一轮楼市“去库存”运动正是从这个“3•30”政策时点开始，随着量价超预期飙升，最终在2016年9月30日逼出了新一轮的楼市调控。
以库存重灾区东北地区为例。2017年前三季度，辽宁大连新房成交量同比增长6.3%，去库存成效明显。不过，大连目前库存去化周期仍高达23个月，高于12个月的合理周期，去库存仍是2018年的主基调。
2016年6月，大连出台楼市刺激政策，提出市内现有棚户区三年内完成改造，高校在校生买房政府给补贴，“卖小买大”可按面积差每平方米奖励100元等。相关鼓励措施涉及18个方面。
据链家研究院统计，2017年大连居民中长期贷款增速加快，在居民负债中的占比提高，有82%大连居民的中长期贷款都用于买房，远高于60%的全国水平。此外，大连商品房交易杠杆率，即年度新增住户中长期贷款在商品房交易额中的占比，从2015年的11.9%上升到2017年的22.2%。
这意味着，金融杠杆是大连楼市去库存的主力。既要去库存、又要减杠杆，恰恰是大连楼市的矛盾所在，未来如何排序？
链家研究院首席市场分析师许小乐认为，2018年，去库存一定会让位于去杠杆。“全国的库存已经去得差不多，如果还有一些城市的库存，在金融加杠杆的帮助下还没去掉，说明这个库存是死库存。”
大连去库存的前景并不明朗。一方面，作为传统重工业城市，产业升级有起色。统计局数据显示，2017年上半年，大连服务业的增速超过了工业。服务业中，交通运输、科技、航空、软件等行业增速较快。从工业用电指标和货运量来看，大连已成为东北经济的龙头。
目前大连楼市仍处于回暖状态。据克而瑞统计，2017年12月， 大连成交商品房86万平方米，同比增长20%，比2017年月均成交增长量高34%，供求比为0.7，意味着市场供小于求，成交仍处于上升趋势。库存去化周期降至18个月，同环比均下降，略高于正常水平（6-12个月）。
从2014年开始，大连新房投资增速持续下滑，整体投资增速远低于全国，高杠杆、高周转模式已经结束，房企在大连投资的意愿并不强。
另一方面，东北人口长期净流出，情况相对较好的大连，当地常住人口也基本停滞，2016年户籍人口首次出现负增长。从市场潜在需求的角度看，棚改货币化的动力效应也接近尾声，大连的去库存速度将逐步减弱。截至2017年三季度末，该市棚改基本完成，部分银行利率已上浮了10%-15%。杠杆一去，购房就主要依靠居民收入，目前来看，大连的居民收入增速持续放缓。
中金公司地产团队在最新研报中指出，此轮去库存使三四线城市平均库存降至历史新低，当前开工未售库存仅14个月，接近12个月的正常水平。但城市间存在显著分化：诸多位于核心城市周边的卫星城库存已低于一二线，但部分中西部的三四线城市和县城库存仍然高企，这些城市将成为2018年去库存的重心。
580万套棚改将往何处？
上述湖南地级市以及东北地区的大连，是货币化棚改成效的缩影，也透露出了未来棚改市场潜能趋弱的兆头，具有典型性。
2017年12月23日，住建部部署2018年工作时明确：部分三四线城市和县城继续去库存，全年棚改总目标580万套仅比上年完成规模略降约3%，此前市场按照三年棚改攻坚计划的预期规模在500万套左右。
国务院分别在2015年和2017年提出两个三年计划。第一个三年计划于2015年6月提出，目标改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，农村危房1060万户。根据住建部披露，截至2017年12月20日，这一目标提前超额完成，三年实际完成量依次为601万、606万和609万套。接下来，全国棚改货币化工程剩余量约为1590万套。第二个三年计划提出实施2018- 2020年三年棚改攻坚，再改造各类棚户区1500万套，加大中央财政补助和金融、用地等支持。
2018年580万套棚改目标能从何处入手实施完成？楼市增长能否持续？
新晋“千亿房企”新城控股集团副总裁欧阳捷认为，2018年，一二线城市将继续因供应不足而销售下滑，三四线这一波库存已经消化得差不多，楼市需要靠弱三四线及县城棚改货币化拉动，否则将导致经济出现明显下滑，不利于总体经济转型。
弱三四线是指不受核心城市辐射，且城市基本面较差的三四线城市。县城以下的棚改市场目前是什么状况及预期潜力？据财新记者了解，目前县城一级的楼市库存仍较高，需要进一步推进棚改。以苏州下属的张家港、常熟、吴江为例，库存去化周期均超过20个月。
一位熟悉三四线城市的房企人士指出，只有产业基础相对还不错的区县才具备棚改的可行性，例如长三角等地带。他表示，短期内，当地房地产市场靠棚改激活，地方政府能拍地卖钱，然后就可以把钱花在发展区域产业上，“不然棚改了也还是没人去”。
2018年棚改目标能否实现，主要取决于棚改资金是否充足。“毕竟大水漫灌的钱没了。”欧阳捷认为，2018年棚改货币化任务完成速度将不如2017年。国开行贷款是棚改资金最重要的来源。随着国开行贷款利率上升，现已超过4%，不断接近银行贷款利息，放贷难度加大，棚改资金减少。
据国海证券统计，2015年、2016年央行全年通过PSL对国开行投放资金分别1.08万亿元和9714亿元。但2017年1-11月，央行PSL仅投放5691亿元，远不如前两年。
中信证券同样认为，受资金来源限制，2018年棚改货币化安置率的上升空间有限。但财政部或将试点推行地方政府棚改专项债，此类专项债可以用于政策性银行贷款和商业银行贷款，棚改资金来源有望进一步扩大。
结合过去两年经验看，住建部于2016年发布了棚户区改造激励措施，与2016年相比，2017年提前完成任务的地区更多，总量上超额完成更多。中信证券据此乐观估计，2018年棚户区改造激励措施将延续，决策当局可能颁布其他推进棚改货币化的政策，棚改货币化进度仍存在超预期的可能性——假设未来三年分别完成580万、550万、520万套棚改，则2020年将完成全部工作任务。加之2020年是全面实现小康的决胜之年，预计决策当局和各地方政府将按时、甚至提前完成棚改货币化工程。
不过中信证券同时指出，在未来，棚改对商品房市场的支撑力度将减弱。据其测算，2016-2017年，棚改货币化房屋销售对三四线城市住宅销售的边际贡献率为40%-50%左右，预计在2018年这一比率将下降。棚改货币化对三四线城市商品房销售的推动作用或难达到前两年的强度，三四线城市住宅销售增速因此下调。
展望2018年楼市，三四线成交后劲不足，一线和热点二线城市继续去杠杆。有业内分析人士认为，楼市接力棒或将重回二线城市，尤其是省会及省内单核城市，如武汉、成都、郑州、大连等。在这些地方，人才争夺战已经拉响，人才落户、发放“房票”或购房补贴政策，悄然划开了限购政策的第一道口子。■
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