20180205【充实计划】第609期

《应用公司金融》


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      第12章 估价的基本原理
在本章中，我们分析现金流量折现估价的基本原理，并建立一个基础将估价与至此所讨论的公司财务决策联系起来。在这个过程中，我们试图要解决几个问题：
• 公司估价和股权估价之间有何区别？
• 在对股权进行估价时，股利折现模型和股权现金流量模型有哪些不同之处？什么时候两种模型产生相近的结果？什么时候结果可能不同？
• 公司估价和股权估价产生的结果会一致吗？什么时候我们应该用其中一种方法而不采用另一种方法？
• 可用来估计预期增长率的方法有哪些？预期增长率与公司的基本因素及公司的投资、融资和股利政策存在怎样的相关关系？
• 公司和股票的价值对有关折现率的假定和预期增长率变化的假定的敏感性如何？
• 分析者在对公司估价时运用的乘数有哪些？它们为什么会这么流行？它们如何与现金流量折现估价联系起来？
1 2 . 1 估价的方法
在本章中，我们要分析估价的两种基本方法。第一种是现金流量折现估价，资产的价值通过对资产预期现金流量净现值的计算来估计，其中折现率反映了现金流量的风险度。从某种意义上说，它是资产内在价值的衡量尺度。第二种方法是资产价值根据类似资产在市场上的定价来确定，因此它衡量的是相对价值，而非内在价值。
1 2 . 2 现金流量折现估价
任何资产的价值都可以直观地表现为3种变量的函数：现金流量产生的多少，现金流量产生的预期时间以及与现金流量相关的不确定性。现金流量折现估价通过计算资产预期现金流量的净现值来确定资产价值，从而把3个变量综合起来进行分析：
见：文章下附图
资产不同，现金流量也会有差异：股票的股利、债券的息票(利息)和面值、实际投资项目的税后现金流量等。折现率是预计现金流量风险度的函数：风险越大，资产折现率越大；资产越安全，折现率也就相对较小。
1 2 . 3 股权估价模型
如上述所言，股权估价模型通过股权现金流量根据股权投资者的要求收益率(股权成本)的折现来估计公司股权的价值。在本节中，我们考虑股票估价模型的两种不同形式：一种是狭义地把股利当作股权现金流量，另一种则利用广义的股权现金流量。
1 2 . 4 相对估价
绝对估价的目标是在假定现金流量、增长率以及风险特征的情况下寻找低于正常价格水平的资产。而在相对估价中，重点集中于发现某个资产相对于目前由市场定价的其他类似资产而言是更便宜还是更昂贵。因而一个绝对价值十分昂贵的资产，在相对基础上却完全有可能是十分便宜的。
1 2 . 5 用期权定价方法来对股权进行估价
尽管现金流量折现估价和相对估价一直是估价的标准方法，但在某些情况下利用期权定价模型可以对价值进行更现实的估计。至少在3种情况下，一家公司的股权可以视为期权：
(1) 陷入困境的公司。第一种情况是公司股权的收益为负，复苏的希望渺茫，并且还有大量的未清偿债务。在这种情况下，公司的股权投资者可视为拥有可以对公司进行清偿的期权。公司的资产构成期权的标的资产，未清偿债务的期限形成期权的期限，而债券的面值则是执行价格。期权的价值可以根据公司价值的方差和债务不会马上到期的事实进行计算。
(2) 自然资源公司。自然资源公司的大部分价值来源于公司所拥有的储备。因为公司有权利用这些储备，并在决定什么时候抽取多少储备方面具有灵活性，所以未开发的储备资源就可以认为是一个期权。期权的价值由商品价格的方差决定，方差越大表明储备资源越有价值。
(3) 产品专利。拥有产品专利的公司可视为拥有期权，因为他们有在专利期限内生产和销售产品的“排他”权力。当一家公司的全部或大部分价值不是来自于现有投资项目的收益和现金流量而是来自于公司拥有的专利时(通常未经检验或未开发)，期权定价与传统的现金流量折现估价以及乘数估价相比是一个更有效的估价工具。

3.今天你阅读到的有价值信息的自我思考点评感想
翻开书时有很多种心情和目的，上学时可能是为了考试，或是为了拿到证书。当我翻开《应用公司金融》这本书时是怀着期待的，希望她能够帮我解开长存于心的疑惑。工作中接触到了企业投融资兼并收购业务，但是好像总是没有抓住事情的本质，一直停留于表面的了解。常常想，到底表面这些买与卖之后的是什么呢，带着这些疑问请教了老师，经老师点拨，有了我和《应用公司金融》的结缘。谢谢老师，谢谢《应用公司金融》的作者达摩达兰老师。今天是读完第一遍的日子，还有很多没有彻底理解，还要再读。即使达不到千遍，也要多巩固几次，压实。也谢谢版主给我这个和您交流的机会。
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1、阅读时长：阅读2小时，总计12小时；
2、阅读内容：《重读毛泽东：从1893到1949》、南方周末、南风窗、公众号3、内容分享：
①具体到监管本身，针对市场总体的挤压可能更容易引发系统性风险，针对资管、委托贷款、质押贷款等产品的监管也不宜一刀切，可以先进行排查摸底，对于有可能引发兑付危机的大机构优先进行处置，避免引发羊群效应。——《金融监管也要有压力测试思维》（《财经》）
②而产权，的确就是整个市场体系的根基。要让资本放心留在国内，要让外部资本放心进入中国，最核心的因素，就是在获取与创造、转让与交易、征税与再分配等各个环节，360度无死角地保护包括知识产权在内的财产权利。——《新的改革措施或超国际预期》（《南方周末》）
4、感悟：
发展都会遇到瓶颈，这是成长的必经之路。我们不要焦虑在转型期出现的减速，也不要抱怨与发展不匹配的制度，更不要怀疑未来的道路。相较于下降的增长率，我更担忧那些为了迎合舆情而频繁更改的政策。我们在理性的同时也需要一点耐心，让子弹飞一会儿。

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读到：“马克思并不是没有意识到，商人在使商品周转中是能够提高价格的，是能够在商品周转过程中获取到经济收益的，只是不能创造价值而已。”深思良久，做为一个二十多年的商人（销售），体会到，商品的价值还应该在于商品的使用，例如软件。只买来不用，束之高阁，价值为零，甚至于为负（占用资金等）。所以商人创造的价值应该在于找到能够发挥商品价值的人（发现甚至创造需求），并实现销售（得到客户的认可）。
经济学高深，也很现实。 需要加强思考和学习、研究。

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挑战30--昨天第24天没上论坛，第二次挑战也失败了，唉！
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