20180309【充实计划】第641期

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第09天

1.主题
如何理解宏观经济运行的框架？
https://xueqiu.com/5256769224/32738721

2.摘要
经济运行驱动力主要来自：1）生产率的趋势性增长 2）长期债务周期 3）短期债务周期（商业周期）。

背离趋势线的波动最主要是由于信贷的扩张以及收缩，也就是信贷周期：1）长债务周期（50-75年）（the long wave cycles）2）短债务周期（5-8年），又叫商业/市场周期;

周期不过是由按逻辑顺序发生的事件，导致重复出现的形态，虽然每一次方式和时间未必完全一样，但形态与逻辑都很相似。

经济繁荣等同于需求好，在信贷为基础的经济中，经济繁荣相当于实际信贷和需求强劲增长。相反，去杠杆等同于实际信贷需求疲软。这与很多人的认识相反，经济出现衰退或萧条并不是由于劳动生产率出现问题，而是需求出现下降。

与货币支付不同的时，信贷支付，支付行为并没有完成，后续你需要偿还。
货币扩张会提高信贷评级和抵押物的价值。

ZF一般更倾向与法定货币体系，以拥有更多的权利印钞以增加信贷、改变货币价值和重新分配财富。人类的本性是即时享受，所以政策很难会去考量长期收益，出现信贷自由增长，债务危机也就不足为怪了。ZF只有在货币体系失去控制，为了缓解债务负担过度印钞，导致货币过度贬值的情况下，才会回到基于商品的货币体系。

周期处于上升时，会出现自我强化过程，货币的增长对应着更高的债务增长，借助债务消费支出增速、购买更多的资产。支出和资产价格的上升反过来促使更多债务的增长。这是因为贷方提供信贷是依据借方：1）收入或者现金流 2）财富或者抵押。这两者持续向好，就会自我强化来增加债务量。

长期债务周期的高峰发生在：
1）债务收入比例非常高
2)货币政策不能继续创造信贷增长。

达到这个点后，债务不能够继续增长，这时候就开始了去杠杆化过程。去杠杆的促发是由于债务人不能支付他们的到期债务和利息，这将导致私人部门大量的债务违约以及削减成本，结果带来大量的经济问题，比如失业率高。

在开始阶段，资金的短缺是由于货币政策的紧缩以对抗资产泡沫，因此紧缩的货币促发了债务危机。还有就是，利用杠杆购买金融资产，预期金融资产继续走高，这比利用杠杆操作一般商品、服务更加危险，因为只是表面上提高了生产产能，这样更容易促发债务危机。

萧条是去杠杆的引起的经济放缓的一个阶段，特别是在去杠杆的早期，这阶段债务违约和减少消费支出现象明显，这时候借款方不能通过收入以及新的信贷来偿还到期债务，因此借款人需要变卖他们的资产以弥补现金的不足，这就导致资产价格的下降，同时抵押物价值下降，因此更加减少了收入来源。

收入的引起的信用下降降低了借贷能力，因此产生一个自我强化的过程。

ZF缺钱，而财富和收入又集中在少数人手中，所以ZF自然会向富人征收更多的税。在去杠杆过程中，有一部分人会非常遭人恨，他们就是在危机前繁荣阶段大捞一笔的人，那些在金融领域制造债务的人，特别是将自己的财富建立在别人利益受损基础上的人（做空）。穷人和富人之前关系会异常紧张，舆论（导致政策）会从右转向左。不是有句话说道：“经济繁荣，大家都讲资本主义；泡沫破灭，人人都讲社会主义”。不管借由何种原因，富人的税率会被大幅提高，通常最行之有效的方式是提高收入和消费税，这也是提高财政税收好办法。

但这种做法收效甚微，理由一，这样的财富通常都是非流动型资产，即便是流动性强的金融资产，迫使纳税人卖出流动性强资产用来缴税，并不利于资本增加。理由二，由于个人收入和资本收入锐减，多收取的税收远远不够。

去杠杆过程的确很可怕，很痛苦，甚至会引发货币战，但这是自由市场自我修复的方式。换句话说，经过对失衡的基本面的改正，可以使经济进入更加健康的状态。通过破产或其他形式的债务重组，债务得到降低；通过降低成本等方式，企业的盈亏平衡点也被降低。金融资产价格降低，同时购买资产和偿还债务的货币供应量增加（拜央行所赐），资本正常流动得以恢复。


3.心得感悟
在现实中，如果出现金融市场呈现繁荣景象但是伴随着低通货膨胀，很可能这是泡沫破灭的前兆，比如1920s的世界各国，80年代的日本，以及近期08年的金融危机。==>还有2017年末全球股市暴跌

一般来说，当经济放缓时，货币政策倾向宽松以降低信贷成本，比如降低利率，但是当利率接近于0时，下降的空间就没有了。因此通过降低利率来对抗债务危机就失效了。这种情况下，金融资产的持有者会担心投入的成本收不回来。因此货币政策不能纠正债务带来的不平衡了。==>安倍经济学拿日本通缩无能为力，就是例子

衰退时（recessions），可以通过降低利率和创造更多的货币来解决债务收入不平衡，换句话说，货币政策有效时，这种不平衡可以通过降低足够的信贷成本来纠正：
1）减轻债务负担
2）激发经济活力
3）产生财富效应。

但是在去杠杆过程中，货币政策实现不了这样的目的，失去了创造信用的功效。利率接近于0，没有下降空间；信贷难以增加，因为债务人已经过度负债。在通胀性萧条中（inflationary deleveragings,通过印钞票方式）过程中，信贷也不能增加的原因是：投资者担心他们以后获得的偿还贬值，货币兑换成了其他货币以及流向了抗通胀的领域。==>现在国内就是这种印钞叠加去杠杆的两难境地

这过程中，ZF发行货币或者债务货币化起着重要作用，来对抗在去杠杆过程中的消费支出不够、债务负担过重。==>去杠杆导致居民支出减少，这一块缺口必须由ZF支出补足，经济循环才能继续

但富人还是会经历真实财富的“损失”（组合资产价值降低，高税率，通胀等等），于是他们会变得异常保守，甚至会将财富转移到境外（可能引起汇率走低），或者各种方式避税，或者投资流动性强且对信贷评级依赖较低的品种。==>简直就是在说疯狂卖楼清盘的李嘉诚啊

当货币离开本国时，央行又一次面临选择：印钞会导致货币贬值，不印会导致货币紧缩。最终他们还是不得不选择印钞。货币贬值对于ZF来说可能是好事，一方面货币贬值刺激经济增长（出口增加）缓和紧缩性的压力，而经常赤字的国家就在资本外逃过程中(货币贬值、投资环境前景不乐观)受伤害就会比较大。==>在说国内这点儿事，印还是不印，不是问题，问题是印多少印到何年何月是个头！！

去杠杆过程的终结采用的一系列组合：
1）债务重组，减少债务
2）勒紧裤腰带、减少支出
3）财富重新分配
4）债务货币化。

这个过程，企业通过削减成本盈亏平衡点降低，投资活动慢慢恢复，利率较低，因此经济开始增长。==>去杠杆的四大法宝，一言以蔽之：打压资产价格+降低企业成本

我们把长债务周期（long wave）与短债务周期（或者商业周期 business cycle）结合起来，并且把这两个周期加到生产率趋势线里去理解，那么我们比较好的理解资本系统的运作，并判断我们所处的阶段以及将会走向什么阶段。==>计量经济学就是这条线，O(∩_∩)O哈哈~

4.时间统计
昨日阅读5小时，累计290小时

时差的原因，这里已经是晚上10点多了；
昨日阅读约3.5小时，累计阅读72小时。
今天继续学术会议，内容包括：
keynote lecture
satellite symposium
Brianstorming session
poster session
rapid communication session
总体来说，国际会议的内容很丰富，
参会的人员都很专业。

中金
仅供学习之用

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从Costco季报看传统零售商转型
    泛渠道全面竞争，谁也难逃转型压力
    我们曾在《再议零售3.0：泛渠道竞赛、产业链一体化和新技术革新》和《亚马逊发力，生鲜电商即将起飞》的主题报告中表示，泛渠道已经使零售业的竞争立体化全面化，美国传统零售商阵营中，Costco 是少数具备一定护城河的公司，但也不能完全“免疫”于亚马逊的竞争。而转型必会带来利润率下降和资本开支增加的压力。Costco 刚刚公布的2 月财季（2018 财年第2 财季，截止于2 月18 日）季报，体现了我们的观点。
    Costco 季报业绩良好，体现一定的防御性
    2 月财季公司收入330 亿美元，高于市场预期的327.4 亿美元。扣除17 美分税改利好之后的每股盈利1.42 美元，略低于市场预期的1.47 美元。会员费收入7.16 亿，高于预期的7.12 亿。会员续约率环比提高10 个基点至87.3%（北美90.1%），扭转了自2QFY16 以来的下降局面。2 月月度同店销售增长7.7%（扣除汽油、汇率等），高于预期的4.6%。营业利润增长20.4%。
    但因大力发展全渠道能力，利润率将下行
    然而往前看，即便考虑了税改利好（全年约3 亿美元），公司的利润增速和利润率将趋于下行。降价、提高员工工资和发展全渠道能力是重点投资领域。
    2 月财季公司网上销售达15 亿美元（占比4.6%），同比增长27.3%，2 月月度更加速至37%。公司大幅增加了网上SKU 数量，强化了电邮营销能力（获取更多会员的电邮地址，提高电邮内容的个性化），从而提高了电商网站的流量和转换率。网上SKU 强调与线下的互补性，增加季节性热卖商品和大件商品的种类，增加服装SKU。新签约Instacart 进行包括生鲜在内的门店到家的配送，客单价接近100 美元，已覆盖441 家门店，年底前扩展至几乎所有美国门店。已在195 家门店内配有平板电脑，方便会员针对店内缺货的商品进行网上购买。但是，毕竟线下销售的利润率更高，公司也通过电邮和网上广告，宣传门店独享的折扣，保证线下客流。
    传统零售商普遍借税改之机加大投资，凸显转型紧迫感
    作为显著利好于税改的行业（因其美国国内收入占比较高），美国传统零售板块去年底和今年初有所反弹（XRT 标普零售ETF 在11月和1 月间上涨18%），但近期各家零售商季报集中披露后，股价重拾跌势。税改带来的税金节约，未能如投资者预期般转换为每股盈利和股东现金回报的增加。亚马逊效应下的转型紧迫感，使多数公司都选择了加大投资。沃尔玛指引2018 财年（明年1 月止）营业利润率将从2017 财年的4.5%下降到4.3%-4.4%；Kroger 指引2018 财年每股盈利1.95-2.15 美元，低于预期的2.2 美元；Target指引2018 财年资本开支35 亿美元，同比增长38%。我们继续看好亚马逊零售市场份额的扩张，看淡传统零售商。

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诺亚财富管理-NOAH.US-4Q17净利润超预期；地产融资需求将推动2018年利润增长
    投资建议
    诺亚财富管理公布2017 年第四季度业绩：净利润1.6 亿人民币，同比增长49%，大幅超过预期。我们上调诺亚财富的评级至推荐，上调目标价18%至58 美元。理由如下：
    4Q17 净利润同比大幅增长49%，主要受益于资产管理的经营利润大幅增长和互联网金融的亏损收窄，但部分被财富管理的经营利润下降所抵消。分业务来看：1）资产管理：量价齐升推动经营利润大幅增长。4Q17 资产管理的经营利润同比大幅增长77%，主要由于AUM 稳健增长推动管理费收入快速增长（+12%），以及成本优化下经营利润率大幅提升（+14ppt）。AUM 的稳健增长将提升公司盈利能力和盈利稳定性；2）财富管理：预计一次性募集费率已触底，未来可保持稳定。受高费率的保险产品下降的影响，公司过去4 个季度一次性募集费率持续下降，4Q17 已至0.87%。我们认为一次性募集费率已经到了较低水平（相对行业平均~1.0%），且保险产品占比已经较小，因此未来一次性募集费率可保持稳定。
    强融资需求下的房地产可能成为诺亚今年重要增长点。根据电话会，公司认为今年房地产调控将导致房地产开发商资金相对紧张，从而抬升资金收益率，公司将抓住机会发力房地产。我们认为这将有利于财富管理的一次性募集费率的提升和资产管理的AUM 的增长，从而有利于公司收入和利润的增长。我们预计2018 年利润同比增长28%。，超过公司指引（+16%~22%）。
    我们与市场的最大不同？我们认为金融监管加强（如资管新规的出台）有利于规范市场，提升诺亚财富等龙头公司的相对竞争力。
    潜在催化剂：资管新规正式稿出台规范财富管理行业。
    盈利预测与估值
    维持公司盈利预测不变。估值方法：我们将公司的估值方法从P/E改为SOTP，以体现各个业务不同的盈利能力和成长性：对于财富管理业务，考虑其稳健的增长（过去4 年营业利润复合增速为16%），我们给予15x P/E；对于资产管理业务，我们给予8.0%的P/AUM；同时我们将短期投资以及70%的现金（假设30%现金用于日常运营）按账面价值估值。估值过程详见图表2。
    风险
    金融监管政策变化带来的不确定性；黑天鹅违约事件。

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古井贡酒-000596-次高端价位带动收入重回中高速稳定增长
    投资建议
    上调评级至推荐，目标价84.9 元，未来3 年收入增速维持在17%左右，净利润复合增速达到30%。理由如下：
    次高端年份原浆8 年及以上2018 年预计增速49%，主导安徽省内市场消费升级将持续高成长。1）当前安徽省内白酒消费档次整体依然较低，行业结构正在快速升级。合肥等城市日常宴席白酒消费快速向200~300 元价位升级，商务宴席消费向300~600 元价位升级。县城中较为高端的宴席和送礼需求也开始向200 元以上价位升级。2）公司在省内具备极强的品牌力和发达的营销体系，在省内次高端价位规模第一、品牌优势明确，主导省内消费升级。3）年份原浆8 年及以上保持高成长，2019/20 年增速仍有42%/38%，占比古井品牌收入达到30%/36%。
    百元价位年份原浆5 年和献礼版维持12%左右增速，老名酒2018 年恢复增长。1）公司在百元价位的规模和品牌优势显著，受益城市大众日常消费升级和广阔县乡市场消费升级，预计未来3 年收入增速保持在12%左右。2）古井老名酒产品和渠道调整基本完成，通过区域专营和推新品能够保持低个位数增长。
    销售费用率受益结构提升和费用政策优化开始下降，规模效应也将带来管理费用率的降低，未来3 年盈利CAGR 为30%。
    我们与市场的最大不同？看好公司次高端价位的高成长与持续性，销售费用率正在通过结构提升和政策调整而实质性下降。
    潜在催化剂：次高端价位超预期爆发增长。
    盈利预测与估值
    上调2017/18 年收入0.1%/3.3%至70.4/82.6 亿元，上调净利润6.1% /15.8%至10.9/14.3 亿元，引入19 年EPS 预测3.70 元，当前股价对应18/19 年22/17x P/E。上调目标价16.0%至84.9 元，主要来自于盈利上调，对应18/19 年30x /23x P/E，上调评级至推荐。
    风险
    公司当前缺乏对高端子品牌的打造，长期来看，品牌高端化和全国化扩张受到限制。

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1.今天你阅读到的有价值的全文内容链接
在雄安建“中央大学”，2035年达世界顶级http://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_2023025

2.今天你阅读到的有价值的内容段落摘录
中国铝业集团有限公司总经理余德辉在这份大会发言中，余德辉建议，按照“1+N+X”模式，即以一所“双一流”大学为基础，有机重组N所一流学科大学，形成一体化紧密型的大学核心主体，并吸收X所大学研究生院和各类研究机构，在雄安新区共同建设新时代综合性、国际化、研究型的中国“中央大学”系统（CCU system）
一是综合性建设。综合性主要体现在学科齐全、规模巨大、质量一流等。目前中国还没有一所大学能像哈佛大学一样开设6000门课程供本科生选择。
二是国际化建设。首先是学生的国际化。外籍学生一般要占15%以上。
到2035年，中央大学实现“产学研+双创”一体化发展，在全球范围内具有较强的“产学研用”引领能力，一流学科的数量和实力进入世界前列，达到世界一流大学顶级水平

3.今天你阅读到的有价值信息的自我思考点评感想
这个时间点很有意思的就是读到这些委员写的提案.比较奇怪的总是有人写的提案与他的行业不相关.并没有就他的行业内的科学的发展与先进技术的前瞻和应用提出意见.如果上面提出的课题不专业,下面的人怎么去分解去关注?.如施一公前些日子批评学术的论文不可用太多,那么提案我们也可以关心一下哪些些是实实在在被思考过的.如看过马化腾写的就很好么,区域块技术虽然是被热炒的,但我关注的是技术本身带来的应用.

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1、阅读时间：昨日阅读2小时，阅读总计72小时；
2、阅读内容：《西方哲学史》、《出版人——亨利·卢斯和他的美国世纪》、南方周末、得到、公众号
3、阅读分享：
①不过，和这些大玩家们的垄断和高额估值相对应的，是逐渐退场的小玩家们。除了多米音乐，从全球范围来看，被高昂的版权费用压垮的音乐平台数不胜数：比如2017年倒闭的美国音乐视频公司Vadio；陷入巨亏后疯狂裁员的美国音乐流媒体上市公司“潘多拉”等。——《腾讯音乐估值123亿美元，音乐第一股却被爆停止运营，国内音乐产业走向两级格局？》（投中网）
②我觉得现在大家对很多精英的不愉快、不高兴是因为他们没有承担起相应的社会责任，他们只想攫取一些东西。“精英”这个概念目前被高度狭隘化了，被等同于掌握金钱和权力的人。但这不是我心目中的精英。我心目中的精英是有见识和责任担当的，他对社会时代有洞见，同时愿意承担相应的责任，并保持对他人的同情和同理心。——许知远（《南方周末》）
③很多志愿者逐渐认为，传教的要务在于去异教国家培养有教养的精英，即一位传教士所称的“一个有思想的阶层，一个领袖构成的阶层”，这些人既能够传播基督信仰，又能够改良社会。——《出版人——亨利·卢斯和他的美国世纪》
4、阅读感悟：
改革开放40年，我们越发相信财富的力量，而对于人的反思稍逊一筹。正是因为高速发展的40年，我们看到突破常规可以制造奇迹，然后我们就试图一次次的突破，可是有些底层算法是没法逾越的，我们却还是一次次试探。我们需要一些高屋建瓴的内容，我们也需要保持独立的思考，的确我们没有“精致化过”，可这不是我们挑战底线的理由。为什么我们总能看到“娱乐明星”一次次挑战观众底线，一批批“精日”分子的嚣张狂妄，不是法律滞后，而是人性的迷失，我们走得太快了，快得都不知道自己到底是什么样了。我们不能仅仅用“金钱”的单一标准去衡量世界的一切，如果还如此继续，我们必然被“金钱”所吞噬。当然，我不是说“金钱”不好，我们需要多维度的空间。
5、3月计划：按序进行。

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