http://www.sina.com.cn 2009年11月23日 10:24 和讯网-证券市场周刊
Jonathan Anderson
在瑞银调研的45个新兴市场经济体中,绝大多数的名义利率都低于名义GDP增长率,原来经济学原理也有失灵的时候。而较大的名义利率与名义GDP增长率之差会不会引起通胀呢?回答是不。
这篇文章从一个乏味的法则说起,名义利率和名义GDP增长率的关系。
熟悉宏观经济理论的投资者都知道,理论上,名义利率应该和名义GDP增长率相等。如果前者高于后者,那么投资就会非常困难,因为资金成本太高,这种情形比较少见。但前者低于后者,似乎也并非什么好事,因为这会引发一系列问题,比如过度投资、资本效率下降和资产泡沫等。
新兴市场反常现象
但现实生活中,这个法则真的有效吗?我们不妨来检测一下。
在检测开始之前,我们首先要选定利率。为了有效地对比,我们按照IMF口径,计算出政策利率、货币市场利率和存贷利率的加权均值,以此和名义GDP增长率比较。
我们发现,在最近20年里,发达国家名义利率与名义GDP增长率之间,有着惊人的契合。但在同期瑞银调研的45个新兴市场经济体中,除巴西、匈牙利和发达国家一样,绝大多数的名义利率都低于名义GDP增长率。
哦,原来经济学原理也有失灵的时候。莫非我选择的时间窗口有问题?好的,我调整一下,分别检测最近50年和最近5年的情况,结果还是一样。看来,新兴市场利率低于GDP增速是一个普遍现象。
经济理论,赝品?
看来,在新兴市场实际情况中,经济学理论似乎不起作用。又该如何解释这种异于理论的现象呢?
首先,经济学里的绝对均衡并不存在。诚然,今天绝大多数新兴市场经济体的利率水平都低于GDP增速,但这并不意味着未来都会这样。如果能放在一个更长时间段考察,或许投资者就能看到均衡出现。现在利率还能保持低水平,也说明新兴市场依然处于经济高增长之中。一旦经济增速放缓,利率就会受压而上升。
其次,经济学理论也提到,不同环境中的利率存在差异。各个新兴市场经济体的差异很大,有开放型,封闭的,小型的,大型的,市场导向的,以及政府主导的。而且,相对于发达国家,新兴市场利率更容易受政府主导。为了追求增长,新兴市场政府也乐于见到低利率环境出现。
最后,即使是经济学理论,也没有认定,利率过低会造成资本浪费和资本错配。经济学理论只是阐明,如果利率过低,储蓄可能会浪费。要知道,这可是两个截然不同的概念。
读者看到这里可能会糊涂了,Jonathan,你究竟想说什么呢?我要向对经济学理论没有太多研究的读者致歉,我如此大费笔墨来讨论经济理论,只是为后面的叙述做铺垫。
按照传统理论,如果家庭储蓄过多,造成利率低于经济增长率,从而推动家庭少储蓄,多消费。也就是说,储蓄率持续过高是不正常的,或者会拉高通货膨胀,或者会造成资本效率下降。
但是它究竟真的灵验吗?
如上所述,绝大多数新兴市场经济体的利率总是低于GDP增速的。但两者相差最大的是哪些区域呢?除西亚产油国外,东亚新兴市场经济体的差距最大。接着我们来看看,为什么这两个区域会不同?道理其实很简单,因为这两个地区储蓄率最高。
我们不妨来扫描一下亚太国家的情况。
过去5年,新加坡名义GDP增速平均为12%,但其年化利率平均却只有4%;马来西亚和新加坡的数值几乎一样;中国的两个数值是14%和6%;中国香港是15%和7%,韩国为18%和9%,中国台湾为13%和8%。亚太新兴市场中只有印度、印度尼西亚和菲律宾受消费习惯影响,利率和GDP增速之间的差额一直很小。
这么大差额为通货膨胀留下了巨大的空间,究竟会不会引起通胀呢?回答是不。从实际情况看,新兴市场最严重的通胀发生在欧洲新兴市场和拉丁美洲。而在这些通胀严重的国家,名义利率和名义GDP增速倒是高度吻合的。
接着,我们来看资金效率。在亚太地区,权益收益率(ROE)和投入资本收益率(ROIC)一直比较低。但投资者也要想到,这是亚太地区非常之低的资金成本所致。如果我们换成全要素生产率来考察的话,就能发现亚太地区的资金效率是新兴市场中最高的,且高出其他地区很大一截。
好的,最后让我来说说写这篇文章的目的吧。我并非想说服其他国家效仿亚太新兴市场,因为该地区有其特殊之处,而且,现在也存在争论。有观点认为,如果亚太地区选择高消费、低储蓄的增长模式,其前景可能更好。
我想说的是,所谓经济学理论,是有自身的应用环境的。如果把发达国家的理论生搬硬套到新兴市场中来,可能会得出错误的结论。■
(作者为瑞银集团新兴市场经济学家,Daniel译)