许小年：流动性过剩与资产价格泡沫

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许小年：流动性过剩与资产价格泡沫
第4期中欧陆家嘴金融家沙龙演讲摘要
http://www.ljzfc.org/UploadFiles/pdf/8225.pdf
演讲人：中欧国际工商学院经济学与金融学教授许小年博士
（根据记录整理，未经本人审阅）
流动性过剩和资产价格泡沫是最近几年全球金融市场上出现的比较严峻的问题。本文以中国和美国作为案例来探讨流动性过剩和资产价格泡沫产生的原因、后果，以及可能的对策。

一、 全球流动性过剩与中国流动性过剩
  全球流动性过剩的主要原因在于美联储长期的低利率货币政策
  中国流动性过剩的主要原因是金融改革落后于经济发展，是一种结构性的流动性过剩
  流动性过剩的负面影响之一就是在金融市场上直接导致了资产价格泡沫的产生
二、 美国流动性过剩的原因
  美元是全球最重要的国际货币，格林斯潘长期采用低利率的货币政策导致全球流动性过剩
  美联储的基准利率（金融机构特别是商业银行在短期货币市场上互相拆借的利率）是由美联储控制的。历史上，美联储的货币政策以及利率政策基本随美国经济周期的而波动
  格林斯潘担任美联储主席后，货币政策要同时兼顾美国经济周期和国内金融市场
  对于央行的货币政策是否可以用来稳定资本市场的问题至今仍有争议
  最近两次美联储的货币政策用于稳定金融市场的案例是亚洲金融危机和次级债危机。“9·11”事件的爆发也诱使美联储为了稳定金融体系而大幅度减息。目的是抵消外部需求减弱对美国经济的冲击并缓解由长期资本公司（LTCM）破产引起的金融系统的振荡
  长期的低利率使传统金融资产的收益率非常低，多余的资金流向“另类投资”如次级房贷等金融衍生品，最后投资者已经失去了为风险准确定价的能力
  “另类投资”使金融机构进入很多高风险的投资领域，私人股本基金、对冲基金又进一步放大了这种流动性
  2004年下半年，美联储开始加息。由于之前把利率压得太低且没有及时加息，使得长期债券的收益率没有随基准利率而上涨，资金仍流向“另类投资”
  过剩的流动性在美国的金融体系当中表现为资产价格（尤其是房地产价格）的上升和资产价格泡沫化，表现为整个系统风险的上升
三、 中国流动性过剩的原因
  中国的流动性过剩是一种结构性的扭曲。这种扭曲表现在金融体系长期依赖银行，不能随着我国经济的发展及时从间接融资向直接融资过
渡
  长期依赖银行使居民的财富积累以银行存款为主要形式。居民储蓄增长每年要比GDP增长快5、6个百分点
  银行要把储蓄转换为实体经济的投资，只能通过放贷。贷款过少，存款过多导致目前银行贷存比很低
  中国银行信贷对GDP的比率现在大概是110%，这个存量已经超过经济总体的规模。可见国民经济对银行的依赖已经到了危险的程度
  不能因为经济的高速增长而放松警惕，有效地消除流动性必须通过直接融资而不是长期依靠间接融资的金融体系。要主动地（通过直接融资和稳健的资本市场发展）而非被动地（银行倒闭和核销坏帐）降低流动性过剩导致的资产价格泡沫
四、 资产价格泡沫
  美国的资产价格泡沫主要表现在房地产。原因是长期低利率的货币政策和“格林斯潘期权”（金融市场一旦发生危机，美联储就会出来救市）
  中国资本市场的泡沫是房产加股市。现在中国的资产价格上涨早已脱离了基本面的支持
  价格对净资产的比率是衡量市场估值是否合理的一个尺度。日本股市1989年泡沫最高峰期的市净率是5.5倍，台湾股市1991年泡沫高峰期的市净率是4.7倍，中国股市2007年第一季度的市净率高达7倍
  次级房贷违约上升导致美国房地产泡沫破灭，传导到金融市场，出现了次级债危机，商业银行彼此之间出现惜贷。流动性过剩使得金融市场上最具流动性的短期拆借市场上出现流动性问题
  次级债的问题爆发后，世界各国的央行要采取联合行动来稳定金融市场的基石－短期拆借市场
五、 流动性过剩和资产价格泡沫下的货币政策选择
  次级债危机爆发后，美联储的降低贴现率和减息政策强化了格林斯潘期权，道德风险进一步恶化，证明货币政策并不能兼顾金融市场
  欧洲央行严格地守住了货币政策只管经济不管金融市场的底线。决策上的制衡使得欧洲央行没有因为金融市场的动荡改变货币供应，利率政策非常明确
  中国在目前通涨抬头的情况下，货币政策要以控制通涨为首要目标、唯一目标，应该坚决地、小幅度地、不断地加息
  一个货币政策不能同时兼顾国内通涨和汇率两个目标，加息以后只能让人民币加快升值
  从根本上消除过剩的流动性要靠改革。货币政策只是把流动性从金融市场上、从实体经济中搬回到银行体系。要尽快把银行体系中积存的过多资金通过直接融资转移到实体经济。增加土地供应、增加房地产供应吸收过剩的流动性并增加金融产品在一级市场上的供应
  要发展直接融资，吸收过剩流动性，解除金融管制，开放私募资本投资，实现****职能的转变是关键

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