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杠杆率指标易受外生因素（暂且称之为结构变量）的影响，因而不能通过线性外推加上国际经验比较的方法来推测所谓中国居民加杠杆空间。与其探讨居民杠杆率极限值在哪里，不如构建一套更合理的居民杠杆率评估体系，借以判断中国居民部门的杠杆率朝着哪个方向发展。
居民杠杆率怎么观察，如何测算？
度量居民杠杆率的三类指标内涵。1）资产负债率，反映资产和负债结构；2）负债率，反映收入清偿债务剩余年数，体现债务可持续性；3）债务偿付率，反映每年收入对应付债务支出的覆盖程度，体现实际还款负担水平。
中国居民部门杠杆率三大指标构建。首先沿用社科院方法还原2004~2017年居民资产负债率并得到资产负债率。其次在BIS和社科院公布的居民负债率基础上充分考虑居民部门可支配收入内涵，修正负债率指标。债务偿付率方面，参照社科院估算方法以及CHFS的家庭调查数据，得到居民部门债务偿付率指标。
能否准确测算得到居民杠杆率“极限值”？
线性外推国别经验存在方法论上的偏差。目前探讨居民杠杆率是否存在“极限值”，多数做法是直接参照国际经验并线性外推，认为这种方法存在三点偏误：第一，“合意”杠杆水平判断缺乏理论支撑，国际比较忽略国别基本面的异质性。第二，杠杆率非线性演化意味着杠杆是否可持续还受投机行为和资产价格预期影响。第三，受货币政策调控等影响，杠杆率指标存在较大弹性，故不能准确预测杠杆率极限值。
关注杠杆水平的同时还需关注三类结构变量。居民杠杆率指标对外生变量有较高的弹性，例如居民部门资产负债率对房地产价格变动敏感性较强，债务偿付水平对利率敏感性较强。此外，给定总杠杆率，杠杆由更多低等级负债构成还是高等级构成，直接影响居民部门杠杆的脆弱性。另，给定同样的负债增速，分母居民收入增速高低决定杠杆脆弱程度，因而问及“还有多大杠杆空间”，居民收入增速同样不可忽视。换言之，预判居民杠杆率，关注杠杆率指标的同时，仍需关注资产价格、利率、债务信用结构这三类外生变量（亦为结构变量），以及居民收入增速。本文分别测算中国居民部门杠杆率对资产价格和利率的敏感性；囿于中国居民债务的信用结构数据不可得，观察了美国次贷危机中信用等级迁移，验证了债务结构的确提高杠杆率的脆弱性。
中国居民杠杆率目前处于怎样的状态？
三类杠杆率度量指标显示居民部门杠杆率自2000年来持续上升，目前在有数据观测以来的高点附近。结构变量显示：第一，从房价收入比、空置率等指标上看2015年以来居民资产负债率有所承压；第二，2017年以来房贷短期贷款化问题暗示居民杠杆对应的债务结构变差；第三，内外均衡问题下货币政策空间受到汇率问题制约，在债务压力缓释方面的空间收窄，居民部门大幅加杠杆，难度至少较上一轮小周期要高。另需重视的是，居民收入增速趋势性下降背景中居民部门负债率和债务偿付压力提升。
从居民杠杆率的角度，可以更清晰地理解未来政策的方向。目前居民杠杆风险未必大，但政策放开房地产进一步加杠杆的概率偏低。
20180805-广发证券-广发证券宏观杠杆率研究系列：中国居民部门杠杆如何评估.pdf
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