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雷达卡
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央妈出手，人民币汇率“大逆转”
今天说一说最近大家都很关心的事情：逆周期因子启动后，人民币贬值的趋势是否就此终结？
我在此前人民币跌破6.8的时候，这样说过：6.8破了之后，接下来到7就是“如丝般顺滑”的事情。但有效突破7，可能要和妈妈玩一阵子捉迷藏的游戏，不会像之前连续贬值十几天。人民币可能面临抵抗式下跌的贬值模式。
此后，离岸人民币（CNH）一路贬值最低到6.958。直到8.24日，央行宣布重启逆周期因子，贬值趋势得以暂停。消息公布后，美元兑人民币立即掉头向下，单日暴跌超1.4%（外汇市场1%的波动已经非常大！）。截止本文发稿，离岸人民币汇率目前位于6.8附近。
CNH汇率在央行重启逆周期因子后快速下行
来源：WIND
接下来大家关心的问题是：本轮人民币贬值是否就此结束了？甚至人民币已经开启了升值周期？
要回答这个问题，先要弄清楚人民币对美元汇率的形成机制，以及逆周期因子到底是个什么东西。
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人民币汇率怎么形成的
人民币汇率的形成，在没有启动逆周期因子时，包括两个部分：人民币汇率中间价=上一交易日的收盘价+一篮子货币汇率变化。
中间价的意思是去掉最高最低的交易商报价后加权平均的结果，这个不重要。重要的是，要理解它的构成。比如人民币兑美元的中间价，除了要考虑上一交易日的收盘价之外，还需要考虑人民币对一篮子其他货币的汇率变化情况，如欧元、日元等。
之所以引入一篮子货币，而不是直接用上一个交易日的收盘价，是因为央行想据此更客观全面地反应人民币汇率代表的经济基本面。换句话说，加入一篮子货币对人民币汇率的变动影响，是想对双边汇率变动进行一定程度的“修正”。
但是，由于美元在货币篮子里具有最高权重（22%，如果算上美元影子的港币，则达到了26%，而第二名的欧元，权重为16%），如果出现人民币兑美元双边汇率强烈的贬值或者升值趋势，那么货币篮子的调节作用就非常有限了。
对于货币当局来说，保证人民币汇率的基本稳定这一政策目标，更多是保证人民币对一篮子货币汇率的稳定，也即是人民币汇率指数CFETS的稳定，这与官方多次表态，不会追求人民币兑美元双边汇率“稳定”的立场是一致的。
然而在今年6月以后，也就是美联储6月宣布年内第二次加息中国央行选择不跟之后，人民币不仅开启了兑美元的大幅贬值之路，也开启了对货币篮子的贬值之路。与之对应的是，在今年4-6月，人民币虽然也对美元保持贬值态势，但却对货币篮子升值（CFETS汇率指数上涨），这是因为其他货币兑美元贬值程度更大。
人民币对货币篮子在6月后出现迅速贬值
来源：国家外汇交易中心
从以上分析可以看出，6月后，由于中美货币政策开始出现分化（美联储加息，中国“放水”）以及中国经济数据连续走弱引发市场普遍对中国经济的悲观预期，直接导致了人民币兑美元加速贬值（这个速度要显著快于其他货币兑美元的贬值速度），进而导致了人民币对货币篮子的快速贬值。
简单来说，人民币不仅对美元贬得太疯狂，现在对其他货币也贬得太快了（参考上一轮CFETS汇率指数从100上方贬值到92用的时间便知），这对货币当局显然不是什么好消息。
于是，妈妈终于按奈不住，出手了！
8月24日，央行宣布在人民币汇率形成机制也即是中间价报价机制中，重新启动逆周期因子。这时，人民币汇率形成包括了三个部分：人民币汇率中间价=上一交易日收盘价+货币篮子汇率变化+逆周期因子。
那么逆周期因子到底是个什么东西呢？
央行曾在2017年第二季度的货币政策执行报告中，首次披露人民币中间价形成机制中“逆周期因子”的计算方法，并表示“逆周期因子”计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预。
报告表示，在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。
看得一脸懵比是不是？是就对了。不光大家看不懂，很多专业的分析师也搞不懂逆周期因子到底怎么运作和计算的。因为央行并未详细披露如何根据逆周期系数“调整”得到因子。简单来说，这是一个技术细节并不明确的带有较强主观判断色彩的调节参数。
不过，大家也没必要纠结这个逆周期因子到底怎么计算得来的。你只需要知道，它是央妈引入的管理人民币中间价报价形成的一个“主观”变量即可。
简单来说，在人民币单边贬值预期过于强烈时，央行就会引入逆周期因子，引导削弱贬值预期。具体操作层面，就是通过逆周期因子这个变量，削弱上一交易日收盘价对中间价报价的影响。可以理解为逆周期因子此时是一个负数。
相反，在人民币单边升值预期过于强烈时，逆周期因子又会变成一个正数。引导人民币升值幅度降低。
本质上来看，逆周期因子只是央行通过影响中间价报价的方式来影响外汇市场交易者的预期，核心是引导预期。此举的好处在于，央妈并不需要真枪实弹地消耗外储购买本币来支撑汇率。
一句话，妈妈启动逆周期因子，就是告诉市场：嘿，小伙子们，你们再不听话，就别怪妈妈动真格的了哟！
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逆周期因子能解决一切吗？
不难推演得出，逆周期因子能否有效改变汇率的变动方向，取决于三点：
1）市场是否真的相信央妈有决心来捍卫汇率的稳定。
2）如果市场不信，央妈是否有决心真枪实弹消耗外储来维护汇率稳定。
3）即使央妈真的开干，货币政策和经济基本面能否支撑汇率的稳定。
以上三个方面，对应了汇率在短、中、长三个期限的变动方向。
短期来讲，汇率会受到央妈预期管理的影响（逆周期因子）；中期来说，市场还是要看央妈的具体行动（如果市场不信央妈的话。不信的原因在于经济基本面和货币政策在朝着对汇率不利的方向变动）；长期来看，汇率最终还是反应经济体的基本面。也就是只有经济走好，货币不大放水，汇率才可能稳定。
因此，理清了短中长期汇率的变动逻辑，就不难看出逆周期因子重启对人民币汇率的影响了：
在短期内，人民币贬值的趋势肯定会暂时缓解。不排除出现一小波“升值”反弹。但在中长期内（三个月到半年的维度），汇率是否会继续贬值，还是取决于中国经济是否触底回升，各项经济数据能否好转，以及中国的货币政策能否“有所节制”。
从长期来看，汇率代表了市场对一国经济基本面的投票。
不管一国央行如何干预汇率，市场都会根据经济基本面的变化，选择用脚投票。因此，只要中国经济数据没有转好，人民币汇率的反弹，或许也只是昙花一现。
这个逻辑用在股票市场上，一样没错。
我知道最近很多机构又在喊着股票底部形成，大反弹甚至牛市要来了，但我的观点依然是保持谨慎。普通投资者此时参与市场的性价比并不算高，耐心等待市场出现右侧交易（经济基本面变化的配合）的机会，是更佳的交易策略。
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