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3.1企业核心特征
3.1.1 企业规模：基本是行业龙头或区域龙头
绝大多数企业为行业内的大型龙头企业，但一些相对较小但为当地龙头的企业也会债转股。债转股企业多是周期性行业，而龙头企业由于有垄断定价能力，有政府大力支持，因此最有可能在经济困难期存活下来，因此对银行而言，选龙头企业作为合作对象是降低风险的需要。48家企业中除去缺乏信息的六枝工矿，其余企业多数在行业内的发行人中总资产规模居于前列；少部分企业在行业内总资产规模并不高，但在本省内居于较高位置。这类行业内规模不大但在本省属龙头的企业能进行债转股显然和当地政府大力支持有关。安阳钢铁集团有限责任公司、南京钢铁股份有限公司、厦门海翼集团有限公司在同行业内的发行人中都属规模较小的企业，但是在当地都属龙头。只有四川泸天化股份有限公司无论是在行业内还是在省内都属规模较小的企业。这也和我们之前提到的泸天化债转股项目是非典型的债转股项目是契合的。
3.1.2 财务特征：基本超过行业平均资产负债率
债转股企业杠杆高于行业平均但没有资不抵债是最重要的财务特征。48家企业中六枝工矿缺财务数据；广晟公司、陕西能源、越秀集团和平煤神马集团缺乏行业数据，但均超过同行业发行人的中位数；而剩余的43家企业中仅马钢集团、甘肃公航旅和山东高速资产负债率低于行业平均；因此48家企业中有40家企业的资产负债率是超过行业平均或者同行业发行人中位数的。虽然这些企业资产负债率较高，但也没有资不抵债。这也契合了本轮债转股以降杠杆为目的，但会市场化推行，平衡好企业和金融机构之间利益的精神。
债转股企业中隐含评级最多的是AA，最高是AAA，最低是A+。融资成本高应该也是促成企业债转股的很重要原因，但银行降低风险的诉求会使得短期负债占比不能过高，盈利不能太差，融资成本不能过高。由于中债隐含评级是主要根据市场收益率划分的，因此隐含评级直接反映了企业融资成本的高低。而考察存续债券最新的隐含评级发现，隐含评级最多的是AA（17例），剩下的依次为AA-（13例）、A+（5例）、AA+(5例)、AAA-（4例）、AAA（2例）、AA（1例）-和AA(2)（1例）。
企业盈利差别很大，不具备参考价值。一般情况下若企业盈利较差那么对债转股的需求就更大，因为这样可以降低财务成本。但是如果盈利过差，可能金融机构就不会参与债转股。因此盈利也会存在一个上下限。但是观察当前的四十多个案例，企业的盈利特征很不明显，有的是连续亏损，有的是连续盈利。
3.1.3 行业和属性特征：周期行业国企为主，煤钢两大行业数量最多
周期性行业的企业债转股的可能性较大；不同行业的财务特征不同，筛选时要分行业。发改委曾表示“将首先支持周期性波动较强的行业债转股，面临暂时困境的周期性行业最有可能参与债转股”。目前的9个案例中周期性行业为主流，但也有非周期性行业。同时周期性行业中武钢、山东能源和山西焦煤是强周期行业，是目前典型的过剩行业。这说明债转股企业并不限定行业，过剩行业可以，非过剩行业也可以；周期性行业可以，非周期性行业也可以。周期性行业在目前的经济下行阶段受到的打击更大，使得企业更有动力参与债转股；但是周期性行业特别是过剩行业风险也更大，使得银行更加谨慎。因此对周期性行业不能一概而论。
房企债转股案例暂无。48家债转股企业中有一家涉房企业——云南省城市建设投资集团有限公司，但该企业主营业务仍是土木工程建筑，资金投入的具体板块可能还是非房板块。之所以房企债转股案例暂无，我们认为这和当前房地产受到严厉调控有关，而房地产行业当前还是处于调整下行阶段，未来政策逐步放松且调整到位，不排除有房企债转股。
土木工程建筑业等现金流非常稳定的行业未有一例明确是真股投资，可能明股实债偏多。土木工程建筑业中债转股企业有5个，但是这五个企业的相关案例都没有明确是真股投资。土木工程建筑业的回报非常稳定，具体项目就可以做资产证券化，入股分红和投债券吃票息差别不大。因此这类现金流非常稳定的行业，我们判断虽然也会有债转股案例，但这些案例应该是增债还债和増债投资的假股模式。除了土木工程建筑业之外，道路运输业和公共事业等行业的债转股我们判断也属这种情况。
地方国企占主流。我们之前预计债转股未来涉及民企的可能性很大，但是债转股仍会以国企为主。而仅有南钢一例是民企债转股案例验证了我们的判断。《指导意见》并没有规定债转股仅限于国企，但国企受到政府支持的力度大，在同样的资质情况下隐含的风险更低，对银行的吸引力更大；同时《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中明确提出“企业是降杠杆的第一责任主体”并“将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系。统筹运用政绩考核、人事任免、创新型试点政策倾斜等机制，调动地方各级人民政府和国有企业降杠杆的积极性”，因此在同样的资质下国企也更有动力债转股。再加上国企杠杆率情况显著高于民企，使得目前的48个债转股企业中47个是国企。
3.2企业非核心特征
多数企业拥有优质资产，但也有企业缺乏优质资产。我们之前预计拥有优质资产是必要条件，主要是考虑到银行诉求，债转股企业普遍面临暂时性困难，这样的企业风险较大，投资优质资产能为投资多一层保障。但我们看到山东能源案例中入股资产有优质资产也有中等资产；冀东发展、泸天化和六枝工矿资产整体质量显著比其他企业要差。没有优质资产也债转股可能是因为这些企业有大股东或地方政府支持，有优质资产注入预期，或者只是因为银行需要将风险转移到表外。因此最终我们认为企业有优质资产有利于债转股但并不绝对。
有上市企业利于债转股，但并不是必要条件。48家债转股企业中有30家企业有上市平台，有18家没有。《指导意见》提到债转股投资可通过资本市场退出，事实上通过股票市场退出是非常有利的一种退出方式，因此有上市平台对于债转股的进行是一个非常有利的条件，拥有了上市平台就为债转股退出提供了一个比较好的渠道，除去了IPO的不确定性，提高了银行的积极性和企业的谈判筹码。
继续坚持纯粹的城投平台和国有资产运营公司债转股的可能性很小。银行投资企业需要寻求优质资产，而纯粹的城投平台，基本没有产业，有赖于地方政府的输血，这类企业不能成为债转股尤其是真股投资的对象。而且当前城投平台面临置换结束后政府背书减弱的影响，未来即使是假股真债，金融机构也会较为谨慎。而国有资本运营公司是国家授权经营国有资本的公司制企业，以资本营运为主，对下属企业的控制力较弱，银行若要投资其下属企业的优质资产，需要直接和其下属企业谈判，因此国资运营公司债转股的可能性较低。
债务违约的企业债转股可能性较小。一方面《指导意见》表示“有恶意逃废债行为的企业”不得债转股，虽然债务违约不一定是恶意逃废债，但恶意逃废债的结果必然是债务违约；另一方面企业如果出现债务违约，既显示企业经营风险较大，有表明企业在市场上的信誉将会大受打击，从银行角度来看，其风险也过高。因此综合政策和银行规避过高风险两点考虑，债务违约的企业债转股的可能性较小。事实上9个案例均没有出现债券违约。
四、投资策略：追寻真转股，埋伏并跟随只有增股模式（股权投资+看跌期权）下，企业杠杆率才有可能真实下降，因此必须认清是真股还是假股。当前的债转股案例中企业获得的资金虽然名义上都有降杠杆效果，但其中并不是所有案例都能利好企业。增股投资和增股还债模式下企业资产负债率有望真实下降；增债还债和増债投资模式实际是传统的明股实债，未来的结果一定是企业资产负债率不变或上升。
若债转股协议未披露金融机构是否真的入股企业则可通过基金名称、实施机构和企业特征等判断债转股是真股还是假股。武钢、云锡等项目中建行明确入股子公司，很明显能判断是增股模式，但很多债转股协议即使签订，但具体投资模式可能会较晚公布，或根本就不公布，那么如何判断这样的债转股是否是增股模式就比较关键。我们发现目前明确建行债转股项目更偏股，这和建行是本轮债转股的最早和最多实践者有关，但也和建行相较于其他银行在投行业务有优势有关；过剩行业债转股项目更偏股，一方面可能是受到政府支持大，银行不太担忧风险，另一方面可能是银行期待经济复苏后的超额回报；名称包含降本增效的基金可能是明股实债，是为了低息负债换高息负债，名称包含转型发展的基金可能是增股模式；含有明确的预期收益率的项目可能更偏债。
重视增股模式债转股的投资白名单作用。表面上增股模式债转股对发行人的利好仅在于降杠杆、降成本，更深一步的会帮助企业产业整合提升垄断定价能力；但是实际上增股模式债转股不仅代表银行看好企业未来的前景，还代表该企业是政府大力支持的企业，是政府希望在供给侧改革中存活下来的企业。银行能通过贷款等金融业务解决很多信息不对称问题，而且银行的入股也意味着银行会继续帮助企业，这对企业的利好是长期的。供给侧改革要淘汰落后产能，扶持优质产能，那么哪些企业属于优质产能就比较重要，而企业能够获得债转股支持就代表该企业有政府的支持，未来政府为促进其发展必然会投入更多的不仅限于债转股的支持。
提前埋伏潜在增股模式债转股的企业的相关债券或在债转股协议签订后，在确认是增股模式的情况下投资相关债券均有望获得超额收益。既然增股模式债转股对企业利好明显，那么提前埋伏潜在标的就有望获得超额收益。而潜在债转股企业特征是强周期行业的高负债龙头国企。但实际上债转股企业可能不仅限于这类企业，提前埋伏也有可能承担一定的资金成本，而我们在《债转股对债券利好的三视角分析》中通过实证分析发现，债转股协议签订前3天相关债券的相对收益率就有下降趋势，签订后10日内也延续下降趋势，因此确认是增股模式债转股后投资相关债券为时不晚，并且对于一些大企业债转股协议很可能不会只有一单。
资质较差企业的债券受到债转股利好更大，实操中可挑选债券隐含评级较低的已债转股企业和潜在债转股企业作为投资标的。当前已经债转股的企业中有一些资质很好，比如越秀集团和山东黄金，这些企业现金流和盈利都不错，债券隐含评级也都在AAA附近，说明其债券收益率本身就比较低，因此这类企业债转股后资质改善可能会较小，债券收益率下行的空间也不大。由于中债隐含评级是根据市场收益率确定的，其直接反映债券收益率的高低，且能跨行业跨期限比较，因此挑选债转股主题投资标的时可以依据隐含评级来确定风险收益配比，避开隐含评级为AAA-、AAA和AAA+的企业。
五、潜在名单筛选：大名单宽口径，小名单可实操基于已有的项目，我们认为债转股的潜在标的存在以下特征：1、本轮债转股的主要目的是为了降低杠杆率，那么标的企业的资产负债率必然较高，起码超过行业平均的资产负债率；2、总资产应居于前列，体量大的公司，这样的公司往往是一个行业的龙头企业或者一个省的支柱性企业，对经济发展影响较大；3、对于强周期行业可以适当放宽其他条件。
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