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小结来看，1）纳入基建投资，且发行量靠前的几类项目而言，专项债配套融资的比例各有不同；2）新增项目中，由于周期短，回收效率高，项目资本金乘数作用最强的为棚改（也可认为专项债占项目投资比例偏大），3）配套使用金融机构融资的项目并不多，大部分是以专项债补充实现。对于不同投资项目而言，基建投资如何拉动？以下我们在既定假设下做推断。
因专项债投资领域过广，单只专项债内还涵盖多个领域的并集，一则难以确定各项目对应资本金，二则无法精确剥离合并项目中的投资。所以，对于基建投资的贡献，我们以下采用三类情景假设做估算。
情景一：除高速公路、棚改和生态环境外，其余专项债占项目投资按照上述三类均值测算。
按照融资与支出匹配的原则，能够确定的三类投资领域，分别依照（单一领域发行规模/专项债占总投资比例）测算投资总量。而对于剩余其他类型，则按照（单一领域发行规模/三类专项债占总投资比例均值）测算。
结果表明，扣除土储债后，今年以来发行的5300多亿专项债可以拉动的基建投资总量为1.1万亿。其中，棚改贡献34%，其他类型的贡献为43%。
情景二：情景一+考虑项目资本金可能无法及时到位，专项债/项目总投资比例普遍提升10%。
收费高速公路项目中，由于项目资本金规模庞大，遂多采用分期投资的形式。如果这一情况普遍发生，基建投资总规模可能大打折扣。我们假设，因为项目资本金的减少，专项债占项目总投资的比例普遍提升10%。测算显示，今年专项债对基建的拉动作用可能下降至8750亿。
情景三：情景一+考虑项目资本金可能无法及时到位，专项债/项目总投资比例普遍提升15%。
如果继续提高项目资本金缺失的比例，专项债占投资总额比例上升至15%后，基建投资增速可能进一步下滑至6447亿元。
综上所述，三类情景假设表明，专项债作用并未导致基建投资呈现级数型的增长，根本是来自于项目资本金的约束。动辄上万亿的测算，本质上是颠倒杠杆着力点后的误判。不过，对于上述结果而言，还需要进一步剥离合并项目中土地储备项目，以及剔除存量项目不存在的拉动作用，这将再次压缩专项债可能产生的带动作用。
总体上，如果土储债占比维持在40%，较为乐观的估计为，1.32万亿新增专项债，能够拉动基建投资的最大规模为2万亿，而悲观的结果仅为1.2万亿。
骤增的专项债能否对冲基建投资增速的下滑？难度较大！倘若要维持基建投资增速的稳定，今年城投债发行需要维持在1.7万亿，以信托为主的非标融资更需接近2万亿。然而，前者发行受阻，后者部分被资管新规遏制，难以形成支持。基于以上的测算，专项债总量看似陡增，但难以抵御城投债+非标的塌陷。
是否有托底基建的办法？可能的途径：1）加大专项债发行规模，由于2017年专项债实际余额低于限额，可以灵活采用增发的形式。如果将去年余额全部上报用于今年，理论上可发行的专项债最大规模接近2.5万亿。2）加大项目资本金投入，但这部分资金多源于ZF出资或者其他自筹资金，在地方ZF融资本就捉襟见肘的当前，实现难度较大。所以，既要去地方ZF杠杆，又要托底基建投资，唯有专项债的正门的开得足够大，或者在边际上继续松绑非标融资。
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